发帖
雷达卡
当然，更重要的是，过去去杠杆特别是债务终身追责的情况下，地方政府的这些投资冲突和过去已经是今非昔比了。所以，在基建能够适度发力的情况下，那么税收减税的力度究竟有多大？
税收减税的力度我相信大家是有所顾忌的，特别是财政的有些领导是有所顾忌的，这种顾忌就是对于养老的一种担心。事实上我们已经感觉到养老缺口的加大，财政在养老方面的投入越来越大。
所以，我预期明年确确实实会减税，但是减税的规模未必很大。对于财政而言，最明显的一个指标就是财政赤字率的问题，赤字率要不要突破3%？从历史的规律来看，事实上3%似乎是中国财政的一个门槛值，而且在过去经济很差的时候，比如说PPI持续54个月都为负的时候，都没有把财政赤字扩张到3%以上。所以，在现在的情况之下，基于明年的判断，我的判断是不会突破3%的。
但是如果狭义的赤字率不扩张，但是GDP还要维持6%-6.5%的增速，事实上经济的增长是有缺口的，这个缺口是要靠基建的弥补，这种弥补也很难用3%的赤字能够弥补，这时候更需要各种手段，比如说专项债，甚至是特别国债的发行，在明年可能是变的非常的迫切。
虽然我们看到前期有央行和财政之间所谓的对怼，但央行和财政都是国务院组成部门，在中国财政和货币其实很难独善其身，它们是联系在一起的。基于明年有这么大一个基建的缺口，需要大规模发债，那么银行毫无疑问作为主力基金。与此同时，货币的条件、银行间市场利率的条件也会给予相应的支持。
图9：财政与货币政策的协作
在资管新规的约束之下，更多的资金从以前表外的开始逐项的转到表内。但是对于实体经济而言，表外的收缩了，表内的能否抵补，这是非常关键的问题。如果表外收缩了，表内的又不能扩张，那么实体经济可能是缺血的。
10月末,广义货币(M2)同比增长8%,这是改革开放40年来最低的水平。货币的增速应该和名义GDP保持一致，而今年的名义GDP按照6.5%的实际经济GDP增速，再加上2.5%左右通胀，其实今年的名义GDP按照政府的目标也应该在9%以上。因此，现在货币增速严重低于实体经济增速。
所以，从这个意义上说，央行即使是投放货币，已经不能够叫做放水，而叫供血。过去的两年，为什么民营企业感到融资困难？从技术层面而言，这些结构性的矛盾，国有和民营的矛盾在改革开放的30年都是固有存在的。那为什么恰恰在这个时点民营叫苦不迭，总书记还出来和他们座谈呢？我觉得很重要的一个原因，确实是与在过去货币总量的急剧的扩张、现在又在急剧的收缩过程中间，总量的变化使得很多结构性的矛盾更加突出。因为总量急剧收缩的时候，首先收缩的很可能是民营企业。
从近期社融的数据而言，表外收缩的力度依然是非常快。所以到目前为止，社融的数据依然没有见底。那么，在这样一种情况之下，商业银行进行表内扩张，大幅发力，也不会触摸资本充足率的这条红线。但他们缺乏的是信心和贷款的意愿。
现在，我们看到中央银行也好，监管部门也好，也在想办法大量的把资金的供给加大。但问题在哪？我们先看图10：
图10：信用周期受房地产影响更大
图10展示了社融规模，其中，可以看到整个社会最大的两个吸金大户——房地产和基建之间的比较关系。数据表明，把整个经济想带动起来，要靠房地产，因为房地产带动的不仅仅是房地产卖房的那个环节，还带动了上游的钢铁煤炭，下游的彩电冰箱，一系列的行业，所以从投入产出表而言它的带动系统是最强的。
在外需不振的时候，如果房地产的投资不起来，信用很难扩张，加大房地产投资，并不必然意味着把高房价，实际上房地产增加投资事实上是增加住房的供给，住房供给加大有利于缓解房价矛盾。
适当在边际上对房地产投资资金的放开，而对住房需求特别是投机的资金需求加强抑制，我认为可能是未来比较合宜的政策选择。
从周期观点而言，当从过去的信用紧缩要逐步开始到宽松，，事实上是要经过时间的。现在让它杠杆再加上来，往往需要一年多的时间。
如果货币现在难以有起色，就预示着未来半年多的时间内，名义GDP的增长是有困难的，经济见底可能至少要到下半年之后。
图11：经济底可能在明年下半年出现
当然，我并不是认为经济增速搞上去就一定是好的，在政治局会议提出的最近的“六个稳”中，把稳就业放在了第一位，从各项的指标来看，就业的指标目前总体还是不错的。一个有趣的情况是GDP在不断探底，而就业却非常良好。为何会出现这个状况？
图12：就业与GDP进一步背离
过去我们习惯将老龄化作为一个慢变量，但越来越多的微观证据显示其已经成为一个快变量，非常迅速地影响着我们的生活。未来，养老资产管理或将面临着更大的责任和挑战。所以，如果就业向好，我们就会意识到总书记强调的高质量增长的经济学基础，即随着老龄化加快，产业向服务业转移，对吸纳就业是非常有帮助的。这也意味着经济增速边际下滑，而失业却没有明显上升的话，可能就是学术上所说的潜在经济增速的下降。
所以，应进一步调低明年的经济增速，并在刺激政策时更多的要考虑到跨期因素，这样的话才能使我们的经济走得更加的长远。
保持汇率灵活性
最近人民币汇率面临贬值压力，但与新兴市场国家相比，从今年4月份美元走强以来，其实人民币的贬值幅度是相对非常有限的。尽管央行在很多场合也强调了不要那么做空人民币，但是事实上在行动上央行其实干预外汇市场的力度越来越小，容忍了汇率更多的灵活性。
展望明年，特别是遇到贸易战不确定冲击的时候，保持汇率的灵活性，然后通过汇率的灵活来应对外部的贸易冲击以及金融冲击，是非常关键的。我非常希望明年的汇率会更加灵活，未必死守某一个点位。只有这样，中国的内需的压力会小一点，通过更加市场化的方向应对外部的冲击，中国经济能够实现更合宜的均衡。
总而言之，中国经济之所以走向今天，从客观上讲与过去几年的供给侧改革的约束是很有关系的。但是随着名义GDP的变化，供给侧改革的约束，特别是三去已经发生了边际上的变化：去产能已经在边际上趋弱；去库存方面，库存已经到了非常历史的低位，政策也在逐步转向；去杠杆也在边际地变化。这种变化对未来经济动能的企稳有积极的帮助作用。但是，由于货币收缩领先于实体经济，货币现在如果还不企稳的话，其滞后效应可能会影响到未来实体经济出现更长期的下探。
随着外需的不确定性因素更大，我相信明年一定是政策对冲之年，将用越来越多的政策来对冲外部不确定性。在这个时候，边际上使用凯恩斯主义的政策是重要的，但是需要把握好度，特别是把握好财政的度、货币的度，汇率灵活性是非常关键的。
谢谢大家！
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
