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标题：【《金融科学》文章观点集粹】消息的好坏重要还是力度重要？
《金融科学》创刊于1988年，于1998年首批列入CSSCI期刊目录，在原对外经济贸易大学与中国金融学院合并后于2001年暂时停刊。在对外经济贸易大学金融学院（原中国金融学院）成立30周年之际，《金融科学》复刊了！杂志已邀请了一大批知名学者的加入，前证监会主席刘鸿儒、现中国金融学院院长吴卫星等分别担任名誉主任、主编等职。《金融科学》关注金融理论和实践、金融改革、金融市场等领域的前沿问题，主要目的是汇集金融学科及相关的经济、管理、统计等领域的原创性和综述性的研究成果，以促进学术交流。
现将2018年第2期优秀文章的观点集粹发布，恳请各位有识之士加以品读，若能提出更多的意见或批评，杂志编委会将深表感谢！
论文标题：消息的好坏重要还是力度重要？
作者信息：王一鸣，北京大学经济学院金融系教授、博士生导师，金融系主任、北京大学金融创新与发展研究中心主任。获中国科学院数学与系统科学研究院博士学位，研究方向为金融资产定价理论、金融风险管理、金融计量学、货币政策与宏观经济等。2009年入选教育部“新世纪优秀人才支持计划”，获2009年教育部《高等院校社科（人文）科研成果奖》二等奖，获得全美华人金融学会2008年度最佳金融论文二等奖。在Applied Economics、Applied Mathematics Letter、中国社会科学、经济研究、经济学季刊等国内外学术期刊发表70余篇论文。担任国家数学与交叉科学中心数学与经济金融交叉研究部学术委员、北京大学应用经济学分会学位评审委员会委员、北京大学PPP研究中心学术委员、中国系统工程学会常务理事、中国数学物理力学高新技术交叉学会常务理事、中国金融数量分析与计算委员会常务副主任、中国农村金融学会常务理事等；担任中国农业银行、民生银行、平安银行、华融资产管理公司、中国金融期货交易所、郑州商品（期货）交易所、北京特华投资控股有限公司等博士后工作站博士后指导老师、国家开发银行专家、“央视财经50指数”主任专家等。
文章来源：《金融科学》2018年第二辑 网址：jrkx.cbpt.cnki.net
引用格式：宋龚娜，王一鸣，消息的好坏重要还是力度重要？，金融科学，2018(02):21-36.
研究背景: 作为仅次于美国的全球第二大股票市场，我国股市常因波动之剧烈而被指责为非理性。对发达金融市场的研究文献表明，与股市相关的消息会反映在收益率的变动之中，未预期到的市场收益率变动对条件市场波动具有影响，并且这种影响是非对称的，未预期到的市场收益率下降所产生的影响更大。然而，作为一个新兴市场，中国股市波动有其特殊性，这使得单纯地关注非对称性很难触及股市波动的实质。在一个股指大起大落的市场上，“利好”或者“利空”真的那么重要吗？在研究消息对市场波动的影响时，除了非对称性，是否还有其他鲜明特征被我们忽略了？尤其是，在暴涨暴跌这样的股市“异常波动”频繁发生的情形下，消息力度对股市波动的影响是否体现得更突出呢？能不能用数量化方法剖析暴涨暴跌现象背后的逻辑及其对股市波动的影响？
主要内容：基于上述背景，宋龚娜，王一鸣发表在《金融科学》2018年第2辑的《消息的好坏重要还是力度重要？》一文中，从新的视角研究了消息冲击对股市波动的影响，不仅关注了波动非对称性，还着重考察了消息冲击力度对波动的影响程度，以及波动的持续性。其研究立足中国实际，突出了中国股市的特殊性，从定量角度发现和解释了股市暴涨暴跌的内在机理，提供了考察中国股市波动的新思路，具有重要的现实意义。
文章使用EGARCH模型对中国股市波动特征进行了研究，除了关注非对称性，还特别关注了消息力度的影响，以及波动的持续性，在全面分析的基础上尝试发现并解释中国股市波动的特殊性。文章使用的股票交易数据的样本区间为2000年1月4日到2015年6月30日，共3746个交易日，使用上证综指的日收盘价计算对数收益率作为市场收益率。股指数据显示，收益率曲线在样本早期有几个明显的极值点，而在此之后波动幅度明显变小；收益率的波动具有集群特征，大的波动和小的波动往往成群出现；在股指最高点附近收益率的波动明显大于其他时段。文章综合参考了年鉴资料、实证文献和媒体报道，根据上证综指的涨跌周期来划分股市发展阶段，将整个样本区间分为相对平稳、熊市牛市、“疯牛”等5个子区间。随后鉴于我国股市的数据特征，使用EGARCH（1,1）-GED模型对收益率序列进行分段回归。
回归结果结果显示，在整个样本区间上股市波动有显著的非对称性，并且表现为杠杆效应，负的收益率冲击比正的收益率冲击对股市波动的影响大。但是值得注意的是，非对称效应对股市波动的边际影响并不大。分段回归的结果表明，收益率的变动方向对条件波动的影响不显著，而收益率变动的大小对条件波动的影响显著。条件市场波动对其未来值的影响有较强持续性，市场波动有明显的集群性。对数日收益率的分布具有比正态分布更厚的尾部。
从时间变迁来看，在大熊市发生后，利好消息对市场波动的影响开始大于利空消息的影响，而并未随时间的变化呈现出越来越显著的杠杆效应。
结论与政策建议：文章研究发现，与发达金融市场不同，消息冲击对我国股市波动的非对称性影响并不显著，反而是消息力度的影响不可小觑。并且，一旦受到冲击，条件市场波动的持续性很强，在许多时候不但不随时间推移而衰减，还有逐渐放大之势，难以依靠自身调节收敛到稳定范围。
其研究表明，消息的好坏并不是那么重要，消息的冲击力度才是影响股市波动的关键；一旦受到冲击，波动的持续性极强，难以依靠自身力量收敛到稳定范围。这对监管者的启示是，即便是坏消息也不可怕，适当控制消息释放节奏可以起到熨平股市波动的作用。同时，要让信息传递渠道畅通起来，避免流言、辟谣、证实的发酵过程，重建投资者对市场信号的信任是让他们恢复理性的前提。对投资者的启示是，暴涨与暴跌都意味着风险的加大，盲目“追涨”并不理性。
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