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逆周期调节
去年年底召开的中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节。如何理解这个问题？基于刚才我们讲的中美两大经济体处在经济周期和金融周期的不同阶段，逆周期调节用的理想状态和现实情形是怎样的呢？在金融周期上半场、总体经济总需求较强劲的情况下，理想的宏观政策组合是“松信用、紧货币、紧财政”，在金融周期下半场，理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。
对照中美过去几年发生的事情，现实的宏观政策组合是怎样的呢？中国在2017年到2018年前三个季度，加强金融监管，然后是市场自发的、顺周期的信用紧缩，但财政并没有扩张，2018年4季度之前财政基本是紧缩的。信用紧、财政也紧，经济下行压力就比较大，进而加大货币放松的压力。而美国这一次经济增长强劲，同时财政扩张超预期，但理论上讲，逆周期调节需要紧财政。过去两年看，中美的财政政策似乎都是顺周期的，导致两国的货币政策逆周期调节的压力加大，中国的货币政策面临更大的放松压力，美国货币政策则面临更大的紧缩压力。
当然，情况似乎在发生变化。中国现在处在一个紧信用、松货币的阶段，但信用利差比较高，企业尤其民企融资成本高，而政府的融资成本低（图7）。其实我们现在处于一个财政扩张的良好时机，既然企业融资成本高，政府融资成本低，为什么不通过政府来融资、减税，给企业降低负担呢？或者政府来融资进行基础设施建设？当然，有人会说，政府的信用等级高，其融资成本天然比企业低，但这不一定是财政扩张的充分理由，政府债务是否也有过度而不可持续的问题呢？
对于这个问题，建议大家去看一篇文章，是IMF前首席经济学家Oliver Blanchard最近在AEA年会上的演讲。Blanchard在传统意义上是一个古典学派，认为财政政策是无效的，政府不应该搞财政扩张，财政赤字和税收是一回事。但是全球金融危机以后（当时他担任IMF首席经济学家），他对财政的观点似乎发生了变化。他最近演讲的中心观点是，在无风险利率（政府融资成本）低于经济增长的情况下，政府可以通过再融资而不是增加税收来还债，而无风险利率低于经济增长是历史的常态而不是例外。按照这个逻辑，我们不应该对政府债务的增加过度担心，或者说政府债务的极限比现在主流的观点要高得多。
过去几年我一直在讲，我们过度强调了政府债务增加可能带来的问题，但其实在去杠杆的过程中，财政扩张可以发挥更大作用。实际上我们已经看到一些改善的迹象，比如2018年中央经济工作会议对财政政策的表述，今年地方政府债券发行额度的提前下达，往年都要到4、5月份，这都是财政扩张的信号。
具体到2019年，这是我们根据IMF口径估算的中国的财政赤字率（图8）。中间灰色部分是土地出让金，土地出让金其实是顺周期的，经济好的时候，卖地收入高，经济不好的时候，卖地收入下滑。但我们更应该关注土地出让金以外的逆周期部分，即政府债务净融资，也就是预算内赤字加上地方政府专项债。假设2019年预算内赤字率3%，地方政府新增2.5万亿左右专项债，则政府债务净融资衡量的赤字率在2019年将比2018年增加近2个百分点，而2018 年比2017年只增加了0.3 个百分点，所以与去年相比，今年财政逆周期调节的部分确实有较大幅度增加。
关键问题是，这种财政扩张的力度够不够？要结合外部需求变化做总体判断，但方向和2018年比起来有明显改善。所以我们在思考宏观经济、思考总体的金融环境时，要注意到财政扩张力度较2018年有明显改善，同时我们还要思考财政扩张对整体货币环境的影响或者传导。过去几年中国的基础货币总体呈下行趋势，2018年基础货币零增长或者说是小幅负增长。实际上全球金融危机以后，基础货币增长的趋势是向下的（图9）。最重要的原因就是国际收支顺差减少、外汇占款减少导致央行被动缩表。
在基础货币零增长、甚至紧缩的情况下，我们怎么松货币？怎么避免广义货币M2增速继续往下走？我们把央行和商业银行资产负债表整合成银行体系的资产负债表，它的负债端主要是M2，对应的资产端可以分解为对外资产、对政府债权（购买的政府债券）、对非金融部门的信贷、以及其他资产（包括影子银行）。从2009年到现在，M2增长在趋势性下行（图10）。从资产端看，这个趋势性下滑一个重要原因就是对外资产累积的速度越来越慢，甚至为负，也就是外汇占款对M2 增长的贡献越来越小。在外汇占款紧缩的前几年，由于信贷尤其是影子银行信贷还在扩张，所以M2增速下滑比较平缓，但近几年来影子银行信贷紧缩力度大，M2增速下滑就比较快。
我提醒大家关注的是，近几年“对政府债权”科目连续地对M2增长提供贡献。“对政府债权”是什么呢？怎么会扩张这么快呢？其实主要体现为商业银行持有的政府债券越来越多，包括地方政府债务置换。2008年金融危机之后，美联储通过购买国债等实施量化宽松，而近几年中国则是商业银行购买政府债券，效果是类似的。第一个效果是创造银行信用货币，美国是央行买国债创造基础货币，中国是商业银行买政府债券创造广义货币，都起到对冲银行信用紧缩的影响。第二个效果是降低风险溢价，当银行持有的安全性资产比例增加，它的总体收益率是下降的，因为国债的利率低，这就给银行提供了一个增加风险偏好、扩大信贷的动力。如果没有银行购买政府债券这个因素，银行信贷的紧缩肯定更厉害。第三个效果是支持财政扩张，减税也好，政府增加支出也好，都支持总需求。
这就是中国版的“紧信用、松货币、宽财政”，当然，银行购买政府债券创造货币的力度受财政赤字的限制，在信用紧缩的大环境下其后续乘数效应小。但在银行信贷扩张能力有限情况下，其稳定货币增长的作用还是显著的。从2019年来看，预算赤字增加、地方政府专项债规模增加，这些债谁来买？主要还是银行。那么银行的资金从哪来？主要靠央行降低存款准备金率。所以，中国版量化宽松路径可能是：央行降准，钱到了银行手里，银行又不愿意贷款，因为风险偏好不那么高，还有资本金约束等等。那干什么呢？买国债，买地方政府债，进而支持财政扩张，支持总需求，同时它的资产负债表也更安全，有助于降低宏观杠杆率。
我们再看美国目前的情况，由于金融周期处在上升阶段，美国的信用利差总体还比较低。所以过去这几年美联储要加息，要把联邦基金利率提升，10年期国债收益率也是上升的，但是它和联邦基金利率之间的差距在缩小，也就是收益率曲线平坦化。但现在的问题是，为什么这次加息，短期利率还没那么高，但收益率曲线这么快就要倒挂了？现在市场担心美国经济衰退，一个问题就是利率能不能准确反映美国的融资条件（图11）？
这一次美联储在加息以外还在缩表（图12），缩表的效果有多大？美联储的研究是整体融资条件受影响不是那么大，可能10-20个几点，但问题是不是那么简单呢？缩表的一个效果是紧缩信用条件，增加风险溢价。我们看美国的M2增长也在下行，这可能是大家觉得美国的融资条件收紧比较厉害的一个原因，不仅是短期利率上升，2016年以后广义货币增速连续下行，现在已经到3%多点的水平了（图13）。导致M2增速下滑的重要原因就是对政府债权的收缩，也就是美联储缩表的影响。所以我们判断这次美国总体融资条件的变化对经济的影响，光看利率是不够的，还要看美联储和商业银行的资产负债表。
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