未上市企业如何判定估值？（全）

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企业估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。

【基本逻辑】——“基本面决定价值，价值决定价格”

企业估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。

企业估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是一种对公司的综合判定,无论宏观分析、资本市场分析、行业分析还是财务分析等，估值都是其最终落脚点，投资者最终都要依据估值做出投资建议与决策。

基于公司是否持续经营，企业估值的基础可分为两类：  
1．破产的公司（Bankrupt Business)   公司处于财务困境，已经或将要破产，主要考虑出售公司资产的可能价格。
2．持续经营的公司（On-going Business） （PE投资的对象） 假定公司将在可预见的未来持续经营，可使用以下估值方法。  

公司估值方法通常分为两类：

一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法；（相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格）

另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如股利贴现模型、自由现金流量贴现模型和期权定价法等。（绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。）

在运用可比公司法时，根据价值驱动因素不同可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/销售收入、RNAV等等。其中最常用的比率指标是P/E和P/B。

详细估值计算法市盈率（P/E），见下文

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关键词：上市企业 intrinsic Business EBITDA 资本市场分析

一、 市盈率（P/E）估值法

市盈率是一个反映市场对公司收益预期的相对指标，使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一是该公司的预期市盈率（或动态市盈率）和历史市盈率（或静态市盈率）的相对变化；二是该公司市盈率和行业平均市盈率相比。

如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计该公司未来盈利会上升；反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。  

市盈率（P/E）的计算公式: 静态P/E = 股价/上一年度的每股收益(EPS)(年) 或动态P/E = 股价 * 总股本/今年或下一年度的净利润(需要做预测)。

【估值】通过市盈率法估值时，首先应计算出被评估公司的每股收益；然后根据二级市场的平均市盈率、被评估公司的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、公司的经营状况及其成长性等拟定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；最后，依据市盈率与每股收益的乘积决定估值：合理股价 = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)。

逻辑上，P/E估值法下，绝对合理股价P = EPS × P/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E，低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫。因此，当公司实际成长率高于或低于预期时，股价往往出现暴涨或暴跌，这其实是P/E估值法的乘数效应在起作用。

可见，市盈率不是越高越好，因为还要看净利润而定，如果公司的净利润只有几十万或者每股收益只有几分钱时，高市盈率只会反映公司的风险大，投资此类股票就要小心。


P/E估值法的优点是：

①计算P/E所需的数据容易获得，简单易行，它运用了近期的盈利估计，而近期的盈利估计一般比较准确，可以有广泛的参照比较；
②P/E指标直接将资产的买价与资产目前的收益水平有机地联系起来。

P/E估值法的缺点是：

①盈利不等于现金，由于在收益表中，利润是最终的计算结果，因此收益比例对会计政策的敏感性非常高（所以，在计算市盈率时最好不考虑商誉的摊销额和非常项目的影响额）；
②忽视了公司的风险，如高债务杠杆，因为同样的P/E，用了高债务杠杆得到的E与毫无债务杠杆得到的E是截然不同的（这时候ROE的杜邦分析就很重要）；
③市盈率无法顾及远期盈利，对周期性及亏损企业估值困难；
④P/E估值忽视了摊销折旧、资本开支等维持公司运转的重要的资金项目；
⑤收益乘数并未明确地将未来增长的成本考虑在内，正常情况下，高速增长的公司的收益乘数会更高一些，由于需要更多的资本以支持公司的高速增长，会降低权益资本的回报率。


P/E估值法的适用：

P/E估值法主要用在目前的收益状况可以代表未来的收益及其发展趋势的条件下。

1.周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定；
2.公司/行业/股市比较相当有用（公司/竞争对手、公司/行业、公司/股市、行业/股市）。

P/E估值法的不适用：

1.周期性较强企业，如一般制造业、服务业；
2.每股收益为负的公司；
3.房地产等项目性较强的公司；
4.银行、保险和其它流动资产比例高的公司；
5.难以寻找可比性很强的公司；
6.多元化经营比较普遍、产业转型频繁的公司。

一般来说，市盈率法比较适合价值型企业，企业价值的高低主要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业价值评估中运用的市盈率经常是一段时期（大约3~5年）市盈率的平均值（当然对新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益）。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。对于那些经营状况稳定的企业，平均市盈率的说服力就比较强。


详细估值计算法市净率（P/B），见“一文看懂：未上市企业如何判定估值？（三）”

企业价值倍数（EV/EBITDA）是欧美金融行业分析师常用的给股票估值的一种方法，在号称市场研究过度的中国，分析师用得并不多，即使用了，也是在最后的估值模型里面附带的，属于给市盈率打酱油的角色。但是实际上，企业价值倍数是一个非常有参考意义的指标，无论是上市公司横向纵向比较，还是不同国家之间股市整体估值的国际比较。今天中同资本就EV/EBITDA估值法做深度分析。

该估值指标最早是用作收购兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价。这里的公司价值不是资产价值，而是指业务价值，既如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值，还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准，其衍生的估值指标如EV/销售额、EV/EBITDA等被广泛用于股票定价。

概念和公式：EV（Enterprise value/企业价值）= 市值 +（总负债 - 总现金）= 市值 + 净负债（即公司有息债务价值之和减去现金及短期投资）；

EBITDA（Earnings before intrerest,tax,depreciation and amortization / 息税折旧摊销前利润，即扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润）= 营业利润 + 折旧 + 摊销,或 = 净利润＋所得税＋利息＋折旧＋摊销。

EV/EBITDA的优点是：
不仅是股票估值，而且是“企业价值”估值，与资本结构无关。接近于现实中私有企业的交易估值。而且，EBITDA加入了摊销折旧等现金项目。

EV/EBITDA的缺点是：
对有着很多控股结构的公司估值效果不佳，因为EBITDA不反映少数股东现金流，但却过多反映控股公司的现金流。不反映资本支出需求，过高估计了现金。

EV/EBITDA法适用于：
1、充分竞争行业的公司；
2、没有巨额商誉的公司；
3、净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。

EV/EBITDA法不适用于：
1、固定资产更新变化较快公司；
2、净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司；
3、资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；
4、有高负债或大量现金的公司。

详细估值计算法P/S估值法，见“一文看懂：未上市企业如何判定估值？（五）”

东西不错值得一读