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3、金融周期
本节我们从另一个完全不同的视角，即金融层面来解释宏观经济失衡。首先来回顾一下理念与政策框架的周期轮回。20世纪以来主流经济学理念呈现周期轮回，从古典经济学到凯恩斯理论再到新古典经济学，而后又向中间回调。
两种理念的最大差异在于，古典经济学认为货币中性，货币的多少只影响物价，不影响实体资源的配置；而凯恩斯则认为货币非中性，货币（金融）扩张不仅影响物价，还影响实体资源的配置。
与主流经济学理念对应的是宏观政策框架的演变。战后，西方国家由自由市场转变为政府干预型经济，一个重要方面就是金融压抑，金融受到严格管制，尤其是金融的分业经营。
政府干预经济能力增加的另一个体现是财政扩张。在这个政策框架下通胀在1960-70年代逐步走高，促使人们反思政府干预的弊端，1970年代末1980年代初开始，西方国家走向自由化、市场化改革，掀起金融自由化浪潮，金融又回到混业经营状态，财政则强调预算平衡、减少赤字。
2008年金融危机以后，金融监管加强，金融虽然没有回归严格的分业经营，但混业经营的范围受到限制，同时财政扩张对稳定总需求的作用增加。
宏观政策框架的演变在东方有类似的轨迹。战后，苏联和中国不仅是政府干预型经济，而且是计划经济，没有金融，只剩下财政。
到了1970年代末80年代初，与西方国家的方向一致，邓小平领导的改革开放本质上也是市场化改革，降低政府在经济中的角色。这种巧合，其实是社会和经济主要矛盾的体现，政策是内生的，是要解决当时社会和经济的主要矛盾。
2008年以后西方国家加强金融监管，我们从2017年开始也加强金融监管。这不是心血来潮和权宜之计，而是历史大周期的转变。近年来加强金融监管、扶贫、反腐都有利于促进社会公平，降低收入差距。
金融自由化为什么在世界范围内带来金融风险、资产泡沫和贫富分化？这和货币投放方式及其影响有关。广义货币也就是银行存款有两个来源，一个是银行信贷，贷款转化为银行存款为投放货币，贷款还给银行则是货币回笼，每年的新增贷款形成货币净投放，这是过去40年货币投放的主要方式。
在此之前货币还有另一种投放方式，就是政府财政，政府支出投放货币，政府税收回笼货币，赤字则形成货币净投放。
这两种货币投放方式有何不同？我们从银行拿贷款做什么？主要是投资。投资有两种方式，建立一手资产——比如建新的公路、厂房等实体资产，拉动需求；购买二手资产，如买股票，买比特币，买房，即使是新房，也是购买二手资产，因为其中的土地是不可再生的。
所以信贷投放货币带来的货币超发，不一定带来通胀，可能带来资产泡沫。财政投放货币就不一样了，政府的支出，比如公务员工资、政府采购、转移支付，直接拉动消费和实体投资，带来通胀压力。
1950-1970年代的货币超发，带来的主要问题是通胀，1980年代后货币超发带来的主要问题则是资产泡沫，这和货币投放方式有关。
两种货币投放方式的第二个差异是，银行贷款不是免费的，贷款投放的货币越多，意味着企业和家庭部门的债务越多，多到一定程度偿还不了就发生债务违约，严重了可能发生金融危机。
所以，信贷投放货币过多，不仅带来资产价格泡沫，还会带来债务的不可持续和金融危机。而政府支出带来的是私人部门资产和收入的增加，而不是私人部门的债务增加，不会产生因私人部门债务违约引发的金融危机。
政府的债务多了，一般不会通过违约的方式来化解，而是以通胀的方式来稀释债务负担。
第三个差异和收入分配有关，政府的税收和支出措施有调节收入分配的导向，所以财政投放货币往往和收入分配调节联系在一起。
以上我们阐述了信贷超发货币的主要问题是资产泡沫、金融风险，也缺少收入分配调节的功能，而财政超发货币则带来通胀风险，我们还需进一步思考一个问题，那就是为什么信贷会过度扩张？
我们可以从信贷供求角度来看这个问题。从需求端看，金融行业是个特殊的行业，信贷创造货币，形成对其他行业生产的产品的购买力，人们对货币的需求几乎是无限的。
从供给端看，金融行业享受政府的显性和隐性担保，和其他行业相比受到的市场竞争纪律约束较小。
当然，这并不代表银行信贷可以无限扩张，信贷创造货币，同时贷款形成借款人的债务，债务负担增加约束其对新增信贷的需求，同时金融机构享受政府担保的代价是接受政府的监管，金融监管约束信贷供给的增加。
但有个因素使得需求和供给两端的约束力在一端不够，导致信贷的过度扩张，这就是房地产作为信贷抵押品的特殊角色。
银行为解决贷款的信息不对称问题需要抵押品，生命周期无限的土地是最优抵押品，导致信贷和地产紧密联系、房价上升和信贷扩张相互促进，房价上涨改善借款人和银行的资产负债表，从单个机构来看，在一段时间内风险似乎有限。
全球金融危机爆发之前，金融监管重微观审慎而缺少宏观视角，是金融过度扩张的重要原因。
过去40年，全球几乎所有的信贷过度扩张和债务危机都和地产泡沫联系在一起。房地产和信用是一枚硬币的两面，没有地产泡沫不会有过度杠杆，没有高杠杆也不会有地产价格过度上涨。地产价格和信贷相辅相成、相互促进，带来顺周期性，这就是金融周期。
一个完整的金融周期持续15-20年时间，而我们一般讲的经济周期在几年时间内即可完成从繁荣到衰退、再到复苏的往复。在金融周期上半场，房价上升由乐观者加杠杆导致，乐观者比例大于悲观者，一直到泡沫破裂，自此悲观者占比上升，便会降杠杆，加剧信贷和地产价格下行压力。
美国上一轮金融周期的顶部在2007-2008年，危机后房价和杠杆经历了5年的痛苦调整，于2013年见底，开始了新一轮的金融周期。我们观察到美国这一轮金融周期到目前为止上升幅度有限，虽不能排除进一步上升，但基于金融监管加强，美国本轮金融周期的高点低于上一轮的高点应该是合理的预判。
中国与美国、欧元区的金融周期并不同步，美国和欧元区的金融周期经历调整时是中国金融和房地产繁荣的时期，但从2017年加强金融监管以来，信用放缓，房地产市场也有所降温，未来几年是中国金融周期下行调整期也应该是合理的预判（图15）。
私人部门债务过多，带来金融风险。从债务还本付息的来源看，一是收入，但若收入大部分用于偿还债务，新增投资就会减少，增长下滑，收入下降，还债来源减少。二是新增贷款，从银行多借新债来还旧债，短期内可以缓解问题，但长期需偿还的债务更多。
我国企业和家庭债务的还本付息负担对新增贷款的比例在2017年达到90%，显示靠借新债还旧债的空间越来越小。三是变卖资产，在大家都抛售的情况下资产价格大跌，会加剧去杠杆压力。四是违约，违约多了导致风险偏好大幅下降，信贷急剧萎缩，带来金融体系不稳定风险。但违约并不都是坏事，违约给债务人一个重新开始的机会，债务清理中债务人和债权人都需要承担一定的责任。
莎士比亚的《威尼斯商人》中，安东尼奥向高利贷借款者夏洛克借钱，夏洛克不要别的抵押品，就要他胸口上的一磅肉，结果安东尼奥商船行踪不明，钱还不了，夏洛克要索取一磅肉，法官的判决是，要肉可以，但合约里没有说要他的血，所以割肉可以但不能流一滴血。
这是不可能的事情，所以合约就作废了，债务人违约也没有惩罚。这个故事意义深刻，就是债务问题实际上需要第三方、需要一个公平的机制来裁判，处理好债务人和债权人之间利益的平衡，不能让所有债务负担都由债务人承担。
举一个现实的例子，过去几年的两次股灾，我认为和债权债务关系的不平衡有关，2015年配资买股票，2018 年股权质押贷款，都有自动平仓的设置，单个看债权人几乎没有风险，损失风险全在债务人。这就带来问题了，债权人无限制扩大授信，只要你敢借，我就借给你。最后，在市场下跌中，带来恐慌性抛售。
金融周期除了带来金融风险以外，还对经济结构产生影响，并加大贫富差距。贷款的获得有难有易，有先有后。先拿到贷款的占有先机，在价格便宜的时候扩大生产规模，购买资产。
有政府信用担保和有地产作为抵押品的借款人占有优势，信贷和房地产天然联系在一起。这就使地产和金融的过度扩张挤压实体经济，加大贫富差距。美国金融行业的从业人员工资和全社会平均工资之比从1930年以来呈“两头高”的态势，两头处于金融自由化的时代，而中间处于金融严格管制时期（图16）。
中国没有这方面数据的完整统计，我们团队的研究显示，各个行业实际工资对广义货币的弹性，排第一位的是银行保险，第二位是房地产（图17）。
信贷分布的不平衡也意味着杠杆天然是结构性的，去杠杆天然的也是结构性去杠杆。美国次贷危机中的去杠杆主要发生在家庭部门而非企业，中国则是企业杠杆率偏高，尤其是国有企业、地方政府和房地产部门的杠杆率高。
应对信用紧缩带来的经济下行压力和金融风险释放，需要宏观政策的逆周期调节，放松货币、扩张财政。其他国家的经验显示，在金融周期下半场，理想的宏观金融环境呈现“紧信用、松货币、宽财政”的特征。
从2017年到现在，中国资本市场的信用利差上升，货币市场利率、无风险利率下降，符合“紧信用、松货币”的方向，但在资金量方面有问题，央行总资产和商业银行总资产对GDP比例都在收缩，同时财政也是紧缩的（图18）。
过去一年去杠杆到底出了什么问题？有人说去杠杆太猛了，但力度很难把握，没有无痛苦的调整。和美国、日本去杠杆的经验比较，我们最大的问题是财政和央行资产负债表没有起到对冲和逆周期调节作用。
从最近中央经济工作会议的政策表述来看，2019 年财政扩张是大概率事件，宏观金融环境在向“紧信用、松货币、宽财政”的方向发展。
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