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1. 红筹架构搭建
① 境外持股结构搭建
根据红筹重组惯例，红筹重组完成后总体将形成“实际控制人-SPV-Cayman公司-BVI公司-HK公司-境内公司”的持股结构。在重组启动后，境内外重组通常同步进行：由实际控制人于境外搭建境外持股架构；同时，公司在境内进行非纳入上市体系公司的剥离、同业竞争公司的纳入等重组动作。境外持股结构搭建与境内公司剥离、纳入完成后，通过股权收购或签署VIE协议的方式，实现境内外权益的连接（下称“境内资产出境”）。境内资产出境为红筹重组中一个关键节点，应尽量避免境内资产出境后境外持股公司的股权变动，以免因间接转让境内资产适用《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》而产生额外税负。
〇 37号文
根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（下称“37号文”）的规定，境内居民通过境外特殊目的公司返程投资境内公司，在以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应办理境外投资外汇登记手续（下称“37号文外汇登记”）。实践中，如以境内机构为主体进行境外投资，应办理ODI登记；而以境内自然人为主体进行境外投资，应办理37号文外汇登记。而前述“境内自然人”不仅包括中国公民，还包括虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人。
〇 家族信托
家族信托拥有财富管理和持股平台的双重功能，具有家族信托收益份额及资产配置不向公众公开、财富分配保密、降低遗产税等税负成本、集中家族持股份额、有利于财富传承等优点。
之前受限于信托持股结构在办理37号文外汇登记时存在困难，上市前搭建信托结构的较少，通常在上市后再转为信托持股。目前信托结构办理37号文外汇登记略有松动[4]，设立家族信托作为持股平台，日益成为实际控制人流行的持股方式。
境外持股结构搭建完成后、境内资产尚未出境时的股权结构大致如下：
② 直接持股 or VIE：外资准入限制
按是否涉及外资限制或禁止类行业，实现境内资产出境，有境外上市架构内公司（境外公司或WFOE）收购境内公司股权（即“直接持股”）与签署VIE协议控制两种方式。从外资准入角度上，2011年至2018年的外商投资产业指导目录不断缩小对房地产开发行业的外资持股限制的范围，因此，目前除电影院建设外，一般的住宅及商业房地产开发业务均不涉及外资限制类行业，房地产公司搭建红筹架构均采取直接持股的结构：
③ 换身份 or 两步走：10号文
根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）第11条，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（下称“关联并购”），应报商务部审批。鉴于关联并购商务部的审批在实践中基本无法取得，实践中通常采取以下三种重组方式：
引入无关联境外投资者，持有境内公司少量股权，将境内公司变更为中外合资企业，后再由实际控制人控制的境外公司收购境内公司剩余股权，俗称“两步走”。
变更实际控制人国籍，俗称“换身份”。而“换身份”，包括实际控制人因自身原因，在重组启动前即已取得常见移民地区国籍（如美国、澳洲、香港等）；以及实际控制人出于重组目的，在重组启动后申请取得短期可以入籍的地区国籍（如圣基茨、几内亚比绍）两种情况。
使用10号文生效之前已设立的外商投资企业进行境内公司的收购。
2018年以来上市或递交A1申请的地产公司中，针对10号文下关联并购的问题的处理方法如下：
可以看出，在实际控制人为中国居民的情况下，“两步走”是主流的重组选择。物流地产上市公司中国物流资产（01589.HK）实际控制人为几内亚比绍永久居民，是少数的通过变更实际控制人国籍的方式进行重组的案例。
〇 “两步走”收紧
近期以来，部分地区的商务部门收紧对10号文下关联并购的审核尺度，对 “两步走”方案提出了新的审核标准，包括要求外国投资者入股比例提高、第一次外资并购（变JV）与第二次外资并购（变WFOE或者WFOE再投资企业）间的时间间隔应在半年或以上、外国投资者应与境内公司存在业务关联性等。在部分地区“两步走”受挫的情况下，可以考虑以下变通方法：（1）采取换身份的方案；（2）通过新设、迁址等的方式，变更境内控股公司地址，在可以完成“两步走”方案的地区进行重组。
以“两步走”为例，在境内资产出境后的股权结构大致如下：
④ 重组后股权结构
在完成境内资产出境后，通常会由Cayman公司向无关联境外投资者发股，以置换其通过中间层公司持有的境内公司股权，将无关联境外投资者的权益上翻至Cayman公司层面，实现Cayman公司对境内公司的完全控制，俗称“境外换股”。在完成境外换股步骤后，红筹重组全部完成，重组后的股权结构大致如下：
2. 地产公司特殊的重组要点
① 在HK公司与境内公司之间夹设WFOE
房地产公司体量大、资产重、股本溢价高，重组过程中的股权转让需要大量现金占用，且将可能产生较高的税负成本。如重组中以境外公司（如HK公司）直接收购境内控股公司，根据10号文，应当以拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。如境外公司（如HK公司）在境内设立WFOE，并以WFOE作为收购境内控股公司的主体，则属于两个境内公司之间的股权转让，有利于减少重组中的股权转让所需现金以及因股权转让而产生的税务成本。
② 设立境内控股公司
房地产公司各地项目公司数量庞大，设立境内控股公司将全部项目公司纳入旗下，有利于公司的商业统筹管理，并能为红筹重组带来很大便利。在实际控制人为中国居民的情况下，如境内公司不存在统一的控股公司，则需要在各个境内公司层面分别进行“JV-WFOE两步走”的操作，重组过程繁琐。设立境内控股公司的情况下，仅需在控股公司层面进行外资并购动作即可，简化重组操作。
③ 非纳入上市体系公司的剥离
房地产公司集团体系内往往存在部分经营物业管理、房屋中介等相关服务业务的公司，且从事地产开发业务的子公司中也可能存在住宅地产、商业地产、文旅地产等的区分。因此，在确定拟上市公司的主营业务后，需要将上市体系内主营其他业务的公司进行剥离。在公司考虑圈定拟上市业务及公司范围时，需要综合考虑拟上市公司体量、业务独立性、资本故事丰富性、尽职调查复杂性以及其他公司未来资本操作可能性等因素。
④ 空壳公司的注销和剥离
房地产公司通常在各地设立众多子公司，为争取潜在的地块和开发项目做准备，但大部分子公司为空壳公司，名下未持有开发项目且近期没有拿地计划，亦不存在劳动员工。为节省上市计划启动后工商税务调档以及开具合规证明的工作量，建议在重组中对前述空壳公司进行注销或者转让出上市体系。报告期内，特别是重组开始后转出上市体系或注销的公司可能将引起联交所的关注，建议对剥离或注销公司进行简单的尽职调查，并合理解释其剥离或注销的商业原因。
1. 红筹上市背景下地产公司的常见法律问题及核查方式
享受资本盛宴之前，需要接受合规体检的考验。而选择上市，也是地产公司系统性梳理合规问题、整改现有法律瑕疵、走上规范化经营的重要契机。联交所对于拟上市的公司要求进行历史沿革、资质证照、重大合同、劳动用工、税务规范、诉讼仲裁、行政处罚、资产情况等进行全方面的法律尽职调查。结合地产公司法律尽职调查的经验，以下为针对房地产公司红筹上市中常见的法律问题及核查方法：
2. 近期上市地产公司的不合规事项披露
前车之鉴，后车之师。已上市的地产公司在招股书中披露的不合规事项是存在上市计划的拟上市公司的一面镜子，便于其在上市启动前自查整改。2018年上市或递交A1申请的地产公司在招股书中披露的不合规事项总结如下：
一直以来，房地产业都属于资金密集的行业，对融资有很高期待。然而，楼市调整之下，房企资金渠道日渐收窄，高度依赖资金支持的房地产行业愈发显得形势严峻。近两年来，房地产行业市场集中度越来越高，中小房企在夹缝中求生存的境况愈发窘迫。在融资渠道收紧的压力下，谋求上市来缓解资金紧张，成为中小房企当下最重要的续命之道。资本寒冬时期，中小房企将要面临的是，要么扩大规模、要么被吞并。对于房地产这个资金密集的行业来讲，能否在最短的时间内以最低的成本获得资金支持，已经成为制约企业发展快慢和扩张规模的重要因素之一。房企A股上市之路遥遥无期，港股上市成为内地房企，特别是中小规模区域房企，近解“燃眉之急”、远达“做大做强”的不二选择。
感谢实习生陈润坚、黄怡对本文的贡献。
[1] 在借壳上市的情况下，该日期表示上市公司公告上市公司控制权发生变更的日期，下同。
[2] 在借壳上市的情况下，该列数据表示上市公司公告上市公司控制人发生变更之日的市值，下同。
[3] 绿地集团借壳金丰投资、蓝光发展借壳迪康药业、京汉置业借壳湖北金环、华夏幸福基业借壳ST国祥、格力地产借壳ST海星、银亿股份借壳ST兰光等。
[4]我们近期完成过数笔搭建家族信托并顺利完成37号文外汇登记的案例。
京公网安备 11010802022788号
