科创板创新药企业估值方法详解（以复旦张江为例）（下）

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2.2   复旦张江分产品详细估值   

2.2.1艾拉®（盐酸氨酮戊酸散）

艾拉的通用名为盐酸氨酮戊酸散，是一种光敏剂，其作用原理是将原本无毒的药物敷于病患处，之后以特定波长的激光进行照射，光敏剂药物会发生光化学反应杀灭引起疾病的HPV病毒。

艾拉共有4个适应症：已上市的适应症为尖锐湿疣、处于二期临床试验的HPV感染引起的子宫颈上皮内瘤变、计划开展一期临床试验的痤疮、尚处于临床前开发的脑胶质瘤。由于尚未进入临床试验的药物未来的不确定性过高，因此我们不对后两种适应症进行估值，仅针对尖锐湿疣和HPV感染引起的子宫颈上皮内瘤变这两种适应症进行估值。

尖锐湿疣适应症。按照估值流程，我们查阅了我国尖锐湿疣的流行病学，根据《中国皮肤性病学杂志》的报道，尖锐湿疣年发病率约为20例/10万人，据此推测国内每年前往医院就诊的尖锐湿疣患者数数约为28万人。从环球比较来看中国的发病率显著低于其他发达国家（英国为160例/10万人，美国为170例/10万人，）。由于很多患者出于个人隐私等原因并未前往正规医疗机构进行治疗而没有出现在统计样本内，我们怀疑我国尖锐湿疣的患者实际人数超过28万人，所以我们在市场空间测算中适当放大了患者人群基数。

图8：全球其他国家尖锐湿疣的发病率研究

资料来源：Global Burden of Human Papillomavirus and Related Diseases，申万宏源研究

第二步，根据临床指南《Journal of the European Academy of Dermatology and Venereology》，目前尖锐湿疣的推荐疗法为CO2激光治疗等物理疗法。

临床试验表明CO2激光+艾拉的疗效与CO2激光治疗没有统计学差异，但复发率要低于只用CO2激光治疗（实验组复发率10.77%，安慰剂组33.33%），因此患者经济状况允许的情况下，临床医生会建议采用CO2+艾拉光动力疗法。根据艾拉的招标价，3个疗程价格为1980元，参考海外情况我们假设渗透率为40%，可得峰值销售额为56万人×1980元/人×40%=4.4亿元，2018年公司在该适应症的销售额为3.92亿元。根据DCF模型（详见下表），计算出艾拉在该适应症的估值为21.97亿元。我们认为艾拉在尖锐湿疣适应症的学术推广方面还有很大潜力可以挖掘，如果自建销售队伍后，可以使得渗透率进一步提高，销售峰值会超过4.4亿元，则最终估值将超过21.97亿元。

表3：艾拉尖锐湿疣适应症DCF模型

资料来源：公司公告，药智网，申万宏源研究

其次为HPV感染引起的子宫颈上皮内瘤变适应症。根据权威杂志《CA Cancer J Clin》的报道，几乎全部宫颈癌均由HPV病毒感染引起，但是只有30%的子宫颈上皮内瘤变患者在不治疗的情况下会发展成为宫颈癌，因此可以根据我国宫颈癌的发病人数来判断该适应症的潜在患者群。根据同样来自《CA Cancer J Clin》杂志的另一篇文章的报道，我国宫颈癌年发病人数约为9.89万人，考虑到我国正在推广HPV疫苗，未来患病人数会出现下滑，我们在DCF模型中给予每年下滑5%的假设。目前治疗该适应症的方法中，激光疗法与LEEP刀、冷刀三种疗法并列，因此给予激光疗法30%的渗透率，3次给药，费用为1980元。详细DCF模型见下表，得到上市后估值1.65亿元。

表4：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症DCF模型

资料来源：公司公告，药智网，申万宏源研究

由于该适应症尚未上市，存在临床失败的风险，因此需要带入到期权定价模型计算实际价值。根据我们团队自己开发的期权模型计算器，将参数输入，最终得到艾拉新适应症的相应估值为0.34亿元。

图9：艾拉子宫颈上皮内瘤变适应症期权定价模型

资料来源：申万宏源研究

2.2.1 复美达®（海姆泊芬）

复美达通用名海姆泊芬，与艾拉类似，也是一款光敏剂，用于鲜红斑痣，这是一种先天性毛细血管瘤，与我们平时说到的胎记非常类似（见下图），但不会随着年龄增长而消退。复美达的原理是将其静脉注射后，该药物会富集在患处，在特定波长的光照射后会产生细胞毒性产物，杀死患处的血管瘤。

图10：一名鲜红斑痣患者接受治疗前后的对比

资料来源：Bing，申万宏源研究

根据《临床皮肤科杂志》和《中华皮肤科杂志》的报道，鲜红斑痣每年在新生儿中的发病率约为0.4%，根据我国每年新生儿约1600万的数据可以推测每年新发病患者约6.4万人。由于该疾病会导致患儿长期处于较大心理压力下，因此患儿家长的治疗意愿非常强，加之目前只有光动力疗法和手术疗法，而手术疗法对患儿伤害较大，所以我们假设光动力疗法渗透率可达70%。目前可用于光动力疗法的药物包括血卟啉和复美达，此外还有双波长染料激光疗法等。由于复美达的疗效显著（总有效率为89.7%，总显效率为43.5%，基愈率为11.2%，对比安慰剂组为总有效率24.5%，总显效率0.9%，基愈率0.0%），因此给予其未来从35%逐步增长至60%的市占率；价格方面，一支价格为4980元，患儿体重20kg以下用一支，患儿体重20-40kg则用两支，我们这里根据患儿的体重平均数，采用1.2支为计算乘数。具体的DCF模型见下表，估值为6.88亿元。

表5：复美达鲜红斑痣适应症DCF模型

资料来源：公司公告，药智网，申万宏源研究

2.2.3里葆多®（盐酸多柔比星脂质体）

里葆多通用名为盐酸多柔比星脂质体，这是一款盐酸多柔比星的脂质体新剂型药物。盐酸多柔比星是一种常用的化疗药物，而相比于普通的盐酸多柔比星，脂质体剂型的盐酸多柔比星在体内的循环时间明显被延长，同时利用肿瘤部位EPR效应（高通透性和滞留效应，enhanced permeability and retention effect，这一效应指的是相对于正常组织，某些尺寸的分子或颗粒更趋向于聚集在肿瘤组织的性质），使盐酸多柔比星在肿瘤部位实现靶向富集，减少了药物原有在心脏、骨髓积累以及脱发等毒副作用。

目前里葆多的适应症只有与艾滋病相关的卡波氏肉瘤这一种。根据卫健委公布的数字，2018我国艾滋病新发患者数为6.6万人，而根据《Journal of Medical Virology》的报道，艾滋病患者中22.2%患有卡波氏肉瘤，可以推测我国每年新发艾滋病相关的卡波氏肉瘤患者数约为1.5万人，并且患者数以每年1500人左右的速度在增加。由于该药物在海外获批了更多的适应症，因此在实际使用中存在超适应症使用的情况，我们推测总患者规模在3万-4万人。由于化疗方案较为普及，因此我们预计该疗法的渗透率在80%-85%左右。该药物的用法为2周一次，用药3个月，用量为20mg/m2，根据成年人表面积约1.6m2可计算得年费用为6*1.6*4000=38400元。里葆多的市占率曾经高达80%，但是随着石药集团的异军突起，目前公司的市占率仅为30%左右。根据以上数据我们得到如下的DCF模型，估值为27.34亿元。

表6：里葆多艾滋病相关的卡波氏肉瘤适应症DCF模型

资料来源：公司公告，PDB，药智网，申万宏源研究

2.2.4 公司其他在研产品

公司其他在研产品中，多替泊芬和依那西普类似物由于临床数据不理想，均已终止临床试验，所以估值接近为0。紫杉醇白蛋白纳米粒、抗CD30 ADC、Trop2 ADC、贝伐珠类似物由于尚未进入临床试验阶段，无法基于公开临床数据去判断成功上市的概率，所以我们暂时没有对其进行估值。此外公司还有两个仿制药：注射用帕瑞西布钠和奥贝胆酸，前者由于已有超过10家企业获批，竞争格局较差，后者则因为原研还未进入国内，且专利尚未到期，所以我们暂时没有对其进行估值。

综上，我们保守估计目前复旦张江的研发管线估值约为56.53亿元。

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