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主分享人：杨国营 大湾区价投俱乐部
本文主要讨论了恒瑞医药公司，交流内容如下：
杨国营: pd1只是恒瑞的一个矿而已。恒瑞的矿多的很。新矿，老矿，布局合理。现在实力大增后，敢花重金挖大金矿。因为恒瑞挖矿很卖力，过去很卖力，现在很卖力，未来也很卖力，3000多矿工，未来矿工估计会突破一万，所以未来会一直涨下去。华为也是挖矿模式。
詹先生: 杨国营請教楊總，恆瑞美中不足有哪些？其風險和隱憂在哪裡？
杨国营:太低调
杨国营:闷声发大财
杨国营: 恒瑞的药那么多，直接理解成矿就行。这样就好理解恒瑞的商业模式了。
杨国营: 每个药，就是个金矿。
詹先生: 杨国营恆瑞的估值高得嚇人，是因為資本市場看好她的研發布局和研發管線，預期她是未來的創新藥龍頭。儘管恆瑞目前仍是仿製藥龍頭，創新藥的數量、收入和盈利佔比仍然很少。市場是否誇大和透支了恆瑞未來的增長？
杨国营: 詹先生-同仁堂國藥恆瑞石藥恒瑞的美中不足，可以多看看其他看空他的报告。其实很多也没说对。
詹先生: 杨国营現價您還願買入恆瑞嗎？為什麼？
杨国营: 恒瑞的估值法不能用PE来估，如果用PE来过的话，那就有点什么不妥，因为PE的话他是过去的利润，过去的利润就是说，他以上是要产生这个现金流。但是呢，恒瑞。肯定还有一些新药吗，他这这些新药的价值很高，应该拆开啊，这是一，第二的话，那么恒瑞的很多毛利，不是全部就是去做净利润啦，他肯定要拿出很多钱来搞研发，那么这块研发的这个数字呢也在大幅增长。所以说应该是研发加他的利润，这样估的话会近似合理一些。
杨国营: 第三的话，就是说，恒瑞的他的很多研发就说他的这个研发的新药。因为他布局很早，另外的话，他的这几年投入越来越高，投入越来越高之后的话，那么这些新药的它的价值和含量，他就比那个时间前20年前他那时候研发的药价值含量高，那么就是说现金流贴现的话，肯定不是一个恒等值，比如说都是一个亿一个亿，这样贴现呢，或许就是比如说假设十亿、二十亿、五十亿这样的话，贴现的。就算未来五年六年他这样贴现，所以说就这样贴现出来的话，那么就显示它的价值可能就高一些了。
程博士：创新药的估值看管线，但对高估值保持一份敬畏就好
程博士：如果不算研发投入，PE算还是合理，但显然没有投入就没有未来
杨国营: 但是呢，市场现在有一派观点：认为就是说恒瑞怎么估值这么高，而且越来越高，以前还三四十倍，现在都变成五六十倍了，那就是越来越下不去手，其实啊，他没有很细拆开看，它这个PE的这个结构，或者就说他的这个财务结构。其实如果把恒瑞过去十年的财务及结构拆开看的话，你会发现他这个PE越来越虚了，因为他这个利润就一直保持在25左右，然后把那些多余的钱，毛利延伸到研发的这个。营收增速越来越高了，再加速之后，他赚了更多钱，而且毛利在提升，实际上他有更多的利润了，利润可以分红，也可以研发，但是他选择了去研发。没有选择把它放在这个净利润那项里面，所以说就反应出A净利润怎么这么低呢。
杨国营: 而且我刚才讲了就是说，就说恒瑞的模式，它实际上这是孙飘扬自己讲的，他有个视频讲就是说，恒瑞的话，过去十年20年都是把研发收入的10%投入研发。实际上去年已经达到15%了，也就是说它的研发在重磅投入，这代表什么呢，代表就说，十年前他只就是他的收入很少，它只能拿出一点钱来搞一些研发，但你钱少只能出的这个矿肯定是价值含量低的，那么你现在的这个收入多了，那么你，而且15%的时候再搞研发，那么这个时候他就可以研发出一些更高端的药，那么这个更高的药。在未来研发出来的话，他那个收入就更高吗。
Panther: 对，医药股不搞研发就没有未来，一旦专利过期就会遭遇收入悬崖
杨国营: 但是呢，现在有些人说，哇，那个研发不是有风险吗，那个万一打水漂了怎么办，那不是这个估值不是应该下去了，实际上恒瑞也挺聪明的，他们也比较中庸是吧，而且毕竟搞的也不是那么冒险。但是呢，也不是很保守，他就很折中的在做，也就是量力而行的搞一些研发。就是说实力到了，他就做他实力范围内的事儿，你可以看很多报告都是这样的一个结论，但是我也没法细展开说。这样就能保持它既能财务稳定，就是他整个财务结构是稳定的，又能保证他未来的这个进取性，就说他的新药，老药就布局非常合理。
杨国营: 而且这么一年，半年，大家都在炒作这个PD1，说出了PD1那张图，然后有一个图片。其实半年前啊，就是去年三月份好像就有那张图片了，说这个患者胳膊上出了什么，那个图片，好像对他的研发不利，但是呢，其实我们如果从那个森林树木的角度来看的话，PD1就是咱就退1万步讲，就算失败了，其实对恒瑞的影响也不大，因为恒瑞，他肯定布局是有自己的的财务安排在里面呢，是吧，他不是说他就过度依赖一个PD1，比如说像信达和他赌一个产品，不是的，恒瑞的整个这个药结构是很散的，他就说每款药不会超过他收入9%了，再厉害也不会超过，更何况PD1没有产生收入。
詹先生: 國營兄可能認為恆瑞的估值是合理的，市場並沒有錯判，沒有非理性，而是理性地做出了正確的估值。
杨国营: 所以说很多这一派观点就认为恒瑞估值怎么这么高，另一派观点就是说盯着PD1说事儿，我想的话就是就说他没有去细的拆这个恒瑞的研发结构，也没有去细的整体看这个恒瑞的，他整个药的布局，就是矿一样的，他其实每个矿都在产生利润。而且未来产生利润的矿的布局，如果把他很多布局都看清楚，看清楚了以后的话，可能就是说对他的一切就是过高的估值，会会稍微的明白一些。所以说外资的话，就是不断的买，不断的买。
杨国营: 然后如果把他2018年的这个财报，如果拿出来的话，更加发现恒瑞很明显一个特点就是收入在加速。收入加速什么意思呢，就代表他过去五六年或者十年的布局正在产生效果，因为一款新药的研发，从那个立项到投入很漫长的一个时间，也就是说，他近期的收入是跟他过去五年十年来说事儿的，就是他那十年前的投入才能结出十年后今天的这个果实。是吧，你不能说我立马投研发立马就产生药，也是不可能的，药的特点就是它有一个时间成本。所以说这个时间成本是一个很高的门槛，这有再多钱你也产不出来的东西，这些都很贵的，它的这个产品就是时间布局，也是很深的护城河的。
杨国营: 那么现在恒瑞的收入已经170亿左右了吧，应该没有记错的话。那么他现在拿出来的是15%，那么十年前还是才10%的，这个研发投入，那么现在他收入高了，而且拿出来的研发的比例也高了，叫双高，双高之后的话，那么就可以让他保证他未来五年或者十年有更大的金矿出来，就是更高端的药出来。因为你想想就说他十年前的百分之十的投入，导致他今天已经这么厉害了，那么他现在实力强了，以后又可以拿出更多的钱来挖更多的矿，那么就可以保证他未来五年或者十年的这种高度增长，这也是可以解释为啥它的PE那么高。
杨国营: 这是我对恒瑞的一点不成熟的见解，仅供参考。
陈海涛：谢谢,对恒瑞应怎样估值？估值多少合理范围？
陈海涛：包括把研发费用加进利润中来,有没有参照可以对标的公司
程博士：从投资技巧看目前恒瑞适合持有，不适合买入
杨国营: 恒瑞的市值=已经上市的药+未上市的药；已上市的药，有一个现金流贴现值；未上市的药，也有一个估值。这样会合理解释目前的2700亿市值。
黄贤军-东阳光药：赞同观点
杨国营: 程博士，这句话我觉得非常不错
烟雨来时路：合理的估值是指？
程博士：适合买入的时候就是我说信达生物的时候
杨国营: 已上市的药，就是那个我们看到财报。未上市的药，也有一个价值。
程博士：如果你不理解就是过这个村就没有这个店，这句话这就是买入。
杨国营: 合理估值，要拆每个药未来的上市产生的现金流了。无比复杂了。每个药，每个药的算。我晕，估计现在很多研究员都算不清。都是毛估估的。模糊的正确。
杨国营: 现在在研药38个以上了吧，怎么去算？无语的很。金融群那天，算平安的利润折算，很简单。医药，你怎么算？
烟雨来时路：因为平安只算在手单子的利润，不算明天卖出单子的利润
杨国营: 平安，你们是专家，我听的，醍醐灌顶。
烟雨来时路：我买过恒瑞，时间也不短。说白了，一切都好，但是就是担心估值回归
杨国营: 不好拆啊。。。真的无比复杂。估计恒瑞的人，也说不清。
烟雨来时路：粗暴点，就是未来五年的利润增长
杨国营: 也可以参照平安的现金流贴现，来贴恒瑞的未来现金流。但是，未来每年的值=未上市的药和已上市药，柔和在一起的值，面团一样。要拆开。太难拆了。
杨国营: 这个只能毛估了。
杨国营: 简单粗暴点，就是恒瑞的收入要加速了。要逼近30%了。
杨国营: 毛利率又无比的高。那么这么多利润，可以分红，可以研发。现在恒瑞在重磅投研发。外资和大机构肯定乐见重磅投研发的恒瑞啊。恒瑞的价值只会更高。
杨国营: 我粗暴的说，未来几年，恒瑞市值看1万亿。只敢私下讲哈。未必对。经供参考
烟雨来时路：各位觉得未来会见到恒瑞20pe的时候么？
源泉：看看百济神州美股亏损差不多1美元，股价还这么高，我觉得恒瑞不算高
源泉：20倍PE很难见到
杨国营: 百济神州，收入都没有呢。我看他们在亚布力的论坛了。张磊说，房地产的钱太容易了。他们不投。就投百济神州。收入都没有，就是投。以前投没利润的企业，现在投没收入的企业。
程博士：中国政策对药企不利，药是政府管控的，茅台政府不管，所以茅台可以 恒瑞不好说
杨国营: pe 很难20倍pe啊。50倍都难。
杨国营: 因为恒瑞是 两块啊。刚才讲了。已上市药可以给20倍。2600亿减去x=一个值。这个值的pe是20倍可以。x是未上市的药。
烟雨来时路：国外那些医药公司，不也是如此么
杨国营: 国外的公司，收入增速都是个位数，估值不高。
烟雨来时路：怎么就不能20pe呢
烟雨来时路：恒瑞五年后，继续30%增长么
杨国营: 恒瑞现在快30%的增速了，成长股。
杨国营: 能，在加速。刚才讲了，当期收入是n期前的投入的结果。
杨国营: 彼得林奇 把 20%以上都看做高速增长股了
杨国营: 恒瑞的十年财报，真的太漂亮了。不说很完美，但是把其他医药公司，比较下来，碾压的既视感。
杨国营: 冰冻三尺非一日之寒。恒瑞的今天，是久久为功的结果。真不是一天练就的。
杨国营: 持续二十年 10%的研发投资。现在都是结果的时候了。
烟雨来时路：这个群里大概都知道的，说来说去，还是那些东西，又没有进一步的
杨国营: 平安的专家也在说，平安的利润要加速释放了。恒瑞也是，过去十年二十年的，10%的研发投入，也到了，满树结果的时候了。
詹先生: 關鍵在於判斷恆瑞現在的估值是合理，高估，還是低估？
烟雨来时路： PD1看出来，恒瑞也未必就是研发最强的。但是是规模最大，研究，销售都很强的。
烟雨来时路：等信达，百济之类出来一些成果，竞争对手多起来
烟雨来时路：市场上标的不再稀缺，估值下来是大概率的事情
烟雨来时路：其实稍微算个帐，连续5年的30%增长，正好可以把一个70pe的东西，消化成20pe
黄药师：2000到2010年，美国医药股基本横盘了10年，因为研发不断投入，但产出不断减少，估值就是不断降低
黄药师：烟雨来时路担忧的情况美国医药股出现过的
杨国营: 这个，要大家都发表一个看法才行。我也是一孔之见，肯定有不成熟地方，恒瑞越研究越不好研究啊。否则，不会那么多人看不懂了。
烟雨来时路：不是我担忧，博弈上就是如此
杨国营: 现在普遍观点就是认为，恒瑞估值老高了。高啊。高啊。关键很多人不去细究啊。那，我也很无语。
烟雨来时路：对未来是应该折现的，否则，你怎么赚钱
杨国营: 最后发现很多人不是谈估值了，谈起来恒瑞的具体的某款药了。盲人摸象的感觉。摸到什么，说什么。
烟雨来时路：我假设恒瑞 ，5年增长30%，其实这个是做不到的，那么五年后，恰好是目前市值的20pe。
黄药师：其实不谈具体的药也理解不了医药股的估值
烟雨来时路：然后，不可能不想挣钱吧，要求10%不过分吧。
烟雨来时路：也就是到时候30pe
杨国营: 也不能这么估值的，恒瑞的药，很跳跃啊，万一他们攻破乙肝了呢。孙飘逸，还想搞乙肝呢。
黄药师：如果恒瑞PD1不成功，恒瑞的估值会下降的，阿帕替尼这些效果都没法跟PD1比
杨国营: 其实很多情况，假设的。不是平安那种现金流，算的非常清。真的 。我听你们讲平安，感觉好清晰。但是你让你认识的顶级医药研究员，去算恒瑞的未来贴现，估计也很抓狂。
黄药师：乙肝现在靠替诺福韦，新药TAF已经能控制得很好了
杨国营: 对，万一pd1不成功，会一个假设，万一成功，又一个假设。真的，很多情况的。而且，在研药38款以上呢，每款都一个现金流影响。你算，怎么算？
杨国营: 真正量化起来。太难了。这是药啊。
烟雨来时路：杨国营 我请 steveail1983大致估算过
黄药师：老兄啊，不能当恒瑞其他38个都是PD1啊
烟雨来时路：比你说的详细，结果是没有5年年化30%
杨国营: 烟雨来时路 这个结果5年年化 30%，谁也说不清。只能财报出来才能验证。
杨国营: 我看趋势，在加速。今年看看能否逼近30%。
杨国营: 说这么多，我也只能说，一孔之见，真的还需要继续深入研究。说的很多未必对，参考一下就行。
杨国营: 太晚了，多有打扰。<br>
杨国营: 借鉴草帽路飞把平安拆成三家公司。我把恒瑞拆成三家公司。
烟雨来时路：你说的这些，大家都明白
烟雨来时路：算上这些，依然贵了
杨国营: 现在市场交易的是BC。不是A
杨国营: 大家都明白，才买恒瑞的。不是贵了。是太便宜了。<br>
杨国营: 你这个估值方法，也有问题。我仔细琢磨了一下。真的有问题。
杨国营: 因为，BC，永远在变。你算的增速，永远是A的值。。
杨国营: 现金流贴现，好像也有很大的问题。不能完全表达对恒瑞的估值。我琢磨了。我坚定相信我分析模型。
杨国营: BC，矢量模型。永远在变。不是死数。
杨国营: 恒瑞一直在挖B和C，A只是显性的结果。BC是隐性的值。而且BC，不是死的。
润草根调研员眼科口腔设备：研发投入增加未必能保证未来能挖出新矿，就像程博士说的化药的矿该挖的挖得差不多了，要挖出新矿可能投入很大，性价比会比较低。另一方面，生物制药里头，很有未来，但竞争又很激烈，有百济信达等等大牛团队，格局未定。按目前你说的信息，恒瑞盈利增速加快的判断这个结论也未必能下。研发投入是不能扣除来算pe的，研发投入是维持未来增长所必须要投的，竞争激烈，不投下去是没有未来的，但投下去未必能带来预期的效果，不确定性是比较大的。另外，行业还经常有政策风险。比较认同山神的看法，按恒瑞目前的估值，5年的风险收益比有点差。保险的内涵价值的释放或者剩余边际的摊销，公司经营质量能分析得清楚，从确定性上风险收益比会好很多。杨国营
杨国营: 润，你这个问题，如果五年前问，更有价值。其实这十年来，这种质疑就没断过。包括现在的pd1，也是万一失败咋办？结果恒瑞的A公司财报 ，打脸所有质疑者。
杨国营: 恒瑞不但有B存在，还有C存在。千万不要盲人摸象。摸着A，就说恒瑞是A。
杨国营: 摸着B，就说恒瑞风险很大。
杨国营: 如果没C的存在，B不会list越拉越长。而且C，应该就是孙飘扬坐镇的。
杨国营: A和B都是执行层面的。
杨国营: 要想给人一碗水，必须有一桶水。那个桶，在孙飘扬手上，但是大家总是盯着那碗水在分析。
杨国营: 所以，看pe的人，永远在算A。因为十年后，还有一个BC的存在。永远是错误的。
杨国营: 基于一个前提，看了起码500小时以上的恒瑞资料了，起码不下一年半的思考。当然，仅供参考。肯定未必对，仁者见仁智者见智。看看就行 抛砖引玉。
飞龙在天论道：投资本来就是探讨，感谢交流。杨国营
医药行业研究的门槛确实高。有政策管制的风险，有新药研发的不确定性，有高估值的思考。不确定因素略多些。
相比连锁扩展式的爱尔、通策更好些，成长性易看到和衡量
杨国营: 我的模型已经包含这个分析的，研发风险有。我也说了，恒瑞应对策略就是量力而行的策略，恒瑞不傻。而且，恒瑞每款药在总收入的比重都在降低。
杨国营: 爱尔 通策也是好公司。只看了财报。没有恒瑞思考那么深，谢谢，不好辩答
杨国营: 研究稍微深一点 ，都要花太多时间。所以，借鉴别人的分析太重要了。我也是借鉴平安招行的分析后，真的醍醐灌顶豁然开朗的感觉。所以，主动分享一下我的恒瑞这一年半的思考，仅供参考。
飞龙在天论道：人的精力有限，有好菜站在牛人的肩膀上，吸收借鉴，应该是大湾群存在的目的。
黄贤军-东阳光药：有同感
杨国营: 对于恒瑞的ABC三个公司，我打个不恰当又很形象的比喻，C是B的爹，B又是A的爹，A是儿子也是孙子，赚了钱孝敬爹和爷。
杨国营: 但是大家都看到了A，好点的看到了A和B，但是很多人没看到还有C。没有C，哪有A和B啊。
杨国营: 这个C就是孙飘扬在搞。
杨国营: 而且C的list一定更长。只是不能公告。属于内幕信息。
杨国营: 我现在对恒瑞的研究难点在于1、B过去十年数据，这个在研list是怎样变大的？以及进入A的数据和时间。2、C这个黑匣子里面装的是什么？或者这个水桶里面到底是什么？C的战略规划是什么。然而研究清C，非常难。那么怎么办？难道没数据，就没法研究了？也有，军无财士不来。我就盯研发支出，我一看增加到收入15%了。妥了，BC又要增值了。这个水桶里面又要出黄金了。所以，我现在一方面紧盯A，也就是公开的财务数据，看看儿子A赚钱赚的多不多。另一个紧盯研发支出。看看儿子A孝敬爹和爷BC的钱多不多。其他研报现在也很少看，因为很多说不到点上。我自己的研究结论就是恒瑞没天花板。恒瑞分享结束。谢谢
杨国营: $恒瑞医药(SH600276)$ 中药五虎2017年12月10日市值：云南白药988亿，康美药业1081亿，同仁堂449亿，东阿阿胶393亿，片仔癀380亿，合计3291亿市值，恒瑞医药市值1843亿，恒瑞市值/中药五虎市值总和大约0.56，三年后看比值
2018年07月07日，仅仅过了半年，中药五虎总市值为3632亿，恒瑞医药为2576亿，比值已经变为0.71
2019年03月29日，仅仅过了9个月，中药五虎总市值为2823亿，恒瑞医药为2894亿，比值已经变为1.03
随着时间推移，科技创新和进步，西医西药 替代中医药是历史的必然。
整理人：源泉 大湾区价投俱乐部 2019/4/1
$恒瑞医药(SH600276)$$复星医药(SH600196)$
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