本文对中国商品期货投资进行了迄今为止最全面的研究。首次记录了中国独特的政策对于期货市场的影响。从已有文献中我们总结出 12 种不同的系统性风险溢价因子。我们发现,无论是在强流动性品种的市场还是随机选取的投资品种市场上,比起单边做多的传统期货策略,动量和期限结构因子都带来了具有统计意义的明显收益。被我们所观察到的收益并不能完全被市场风险,宏观经济形势、期货品种特异风险、市场情绪、交易成本或数据偏差完全解释。流动性、锚定偏差和政策监管引发的“套利限制”也有很强的解释能力。我们发现,利用过去收益和对冲压力的多空策略,是对冲中国传统资产风险的绝佳选择。
进入新世纪以来,中国商品市场取得了巨大的发展。随着监管体系的成熟,商品期货市场交易量从 2001 年的区区 3 万亿元飙升至 2010 年的 227 万亿元(中国期货业协会,2015)(WSJ,2016b;彭博社,2018)。中国交易所不仅成为全球最大的大宗商品交易所,豆粕、螺纹钢等产品也成为全球交易最活跃的工具(FT,2016;《华尔街日报》,2016)。尽管由于监管干预,近年来中国经济增速有所放缓,但考虑到从制造业到消费的经济转型需要大量资源,中国经济仍有很强的上升势头(FT,2017)。Visualcapital(2018)的数据显示,仅 2017 年,中国就占全球镍需求的 56%,煤炭、铜和钢铁需求的 50%,铝和猪肉需求的 47%。然而尽管中国商品期货市场的规模和增长达到了前所未有的水平,但由于进入壁垒和独特的制度设置,中国商品期货市场对从业者和学术界来说仍然是一个谜。
>>> 中国市场显著特征
1.中国市场由散户投资者主导,而非机构投资者
截至 2004 年底,个人投资者占上海证券交易所交易账户总数的 97.23%(Li&Wang,2010)。这与纽约证券交易所形成了鲜明的对比,2000 年 5 月,机构投资者占 64%,个人投资者仅占订单流量的 4%(Badrinath&Wahal,2002)。同样的商品期货市场,个人投资者占其后市场总持仓量的 86%(中国期货协会,2016),而这项数据在美国不到 15%。此外,外国投资者直接参与中国期货市场目前受到限制,但随着原油期货合约在上海推出,这一限制正在逐步放宽(CNBC,2018)。
长期以来一致认为,机构投资者和个人投资者的行为方式不同在对收益变化的响应中(Barber,Odean,&Zhu,2008),个人投资者的交易比机构投资者对收益敏感程度更强。此外,众所周知,与机构投资者相比个人投资者的知情程度较低(Griffin,Harris&Topaloglu,2003),中国期货市场参与者的构成意味着,价格发现机制可能与美国非常不同。例如,HoguetZhang 和 Ng(2015)发现中国 a 股的市场 β 系数、动量、规模和波动风险溢价均不显著。
2.中国期货市场具有独特的政策限制。
我们记录了一些中国期货市场独特的特点。我们发现忽视这些特征可能导致错误的结论。多空策略可以分为两组,第一种多空策略的理论来自对冲压力假说(Cootner,1960)和储存理论(Kaldor,1939)。这些策略利用了展期收益率(Gorton&Rouwenhorst,2006)、历史收益(Miffre&Rallis,2007)、套期保值者/投机者的净头寸(Basu&Miffre,2013)和偏度(Fernandez-Perez,Frijns,Fuertes,&Miffre,2018a)等信息。
而第二组策略受到经济直觉和经验直觉的启发,这些直觉利用价值(Asness,Moskowitz,&Pedersen,2013)、公开权益(Hong&Yogo,2012)、货币β、通胀β、波动率和流动性(Szymanowska,deRoon,Nijman,&vandenGoorbergh,2014)等信息。
由于市场的不成熟,早期对中国的研究主要集中在定性市场开发(Williams,Peck,Park,&Rozelle,1998)。随着市场的日益成熟,研究的重点转向了市场效率和与美国的联系。Fung,Leung,andXu(2003)比较了中美市场之间的定价影响和信息传递,得出的结论是,中国监管较少的产品受美国市场的影响更大。Xin,Chen,andFirth(2006)发现中国的铜和铝期货市场是较为有效的市场,他们将效率归因于监管者水平的不断提高。Chan,Fung,andLeung(2004)通过对铜、绿豆、大豆和小麦的分析,发现中国市场存在不对称反应,并表明波动率与交易量呈正相关,与持仓头寸负相关。
3. 12种多空策略中有5种具有统计学意义
期限结构和动量策略能够在期货曲线上带来强劲的回报,而波动率和套期保值者的对冲压力策略仅在距离到期日最近的合约上才有利可图。当策略转移到流动性更为丰富的远期合约时,收益出现了恶化。我们认为,头寸限制人为地夸大了远期合约的利润。此外,期限结构和动量策略的稳健性表明,中国大宗商品期货价格的动态可能更好地由存储理论解释(Working,1949)。
我们证明,流动性较差的大宗商品表现不如流动性较好的大宗商品,这表明投资者在这个市场上承担流动性风险并没有得到补偿,相反,他们为拥有流动性较差的大宗商品付出了代价。这意味着,某些市场参与者可能会因为市场摩擦而被迫持有非流动性商品。同时,与 Fernandez-Perez 等(2018a)相反,我们发现偏度较高的商品显著优于偏度较低的商品。偏态策略的失败表明,中国大宗商品市场的套期保值者和投机者没有表现出基于偏态的偏好。这可以解释为由个人主导的市场的与机构主导的差异。从长远来看,这个市场的长期输家不会成为赢家。缺乏反转效应可以让人们发掘动量策略带来的可观利润。
第三,外汇策略的失败可能是由于人民币的干预。长期以来,中国政府一直因频繁干预人民币汇率市场以保持对人民币币值的严格控制而受到批评。我们的初步结果表明,政府干预活动可能污染大宗商品价格与人民币相关性中的交易信号。最后,与 HongandYogo(2012)相反,我们对库存策略的研究结果表明,库存因子在中国的预测能力是值得怀疑的。
针对中国传统资产的风险溢价,多空策略提供了多元化潜力。大宗商品市场与中国股市的关联度为 42.2%,说明大宗商品价格与国内股市紧密相关。尽管 Basu 和 Miffre(2013)也发现,在美国只做多的大宗商品投资组合与标普 500 指数之间存在正相关关系,但其幅度要低得多。总体而言,多空策略相对于只做多的中国大宗商品期货市场具有多元化优势,与股市存在显著负相关关系,与巴苏和(Basuand)在美国市场的研究结果一致。
>>> 期限结构
在对冲压力假说(Cootner,1960)和仓储理论(Working,1949)的双重推动下,期限结构策略利用了商品的展期收益率信号,通过在展期收益率较高(较低)的合约上建立多(空)头寸。前一种理论认为,更高的展期收益率是由净空头套期保值者的过度供应推动的,这压低了期货价格,导致更高的展期收益率。相反,较低的展期收益率是由净多头套期保值工具的过度供应造成的,这导致了期货价格的上涨(Fuertesetal.,2010)。后一种理论认为,较高的展期产量是由于较高的当前产量,导致较低的库存水平(Gorton,Hayashi,&Rouwenhorst,2013)。我们计算商品i在t时刻的展期收益率为: