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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （二十三）
第二部分 中期（1967～1988年）（11）
第11章 1983：内布拉斯加家具卖场（之二）
估值
巴菲特给予的收购价格是6000万美元，获得了公司90%的股权。与此同时，他还为布鲁金家族核心成员提供了一个期权：他们可用500万美元的对价回购10%的股份，而且，之后他们真的这样做了。所以，巴菲特最终是以5500万美元，购买了这家企业80%的股权。这对应的内布拉斯加家具卖场的总股权估值为6875万美元。1983年，公司的税前利润大约是1500万美元， 意味着税后利润约为810万美元。 在1984财年，内布拉斯加卖场的确切盈余情况，可以在伯克希尔年度报告查阅到：税前利润为1450万美元，税后利润为740万美元。除了具有强大的盈利能力，这家卖场账上还拥有许多现金和高价值的存货。尽管潜在投资人不了解这些确切的数字，但由于大多数资产的采购款已支付，而且，公司也没有任何负债，所以，做一个粗略的估计并不难。随后的审计表明，公司的资产价值为8500万美元。 表11-1概括了相关的估值倍数。
表11-1 估值倍数
① 有一个500万美元净现金的假设。
无论怎么看这些数字，为内布拉斯加家具卖场所支付的价格都是合理的。具体而言，巴菲特支付的价格低于税后利润的9倍，不足企业价值/息税前利润的5倍。之所以说是特别便宜，还因为这家公司手头肯定会有净现金。 若考虑到内布拉斯加家具卖场的下述情况，那么，这个估值水平就更有吸引力了：这家企业是从零成长为年收入1亿美元的公司，并且没有任何迹象表明这样的增长会停止。 而且，除了基于盈利估值所表现出的便宜属性外，公司的整体估值还享有下述资产的逆向风险保护：卖场本身的资产和存货的资产。在过去，布鲁金已经多次实现了她的存货价值，所以，没有理由相信，如果需要的话，这些存货现在无法实现它们的价值。若果真发生了一种不可能的情况，即这家企业变得亏损了，那么，巴菲特可以卖掉资产来实现投资收益（就像早些时候登普斯特公司的情形）。从估值的角度来看，这是一个完美收购！
在没有对应收款项和存货做正式审计之前，巴菲特就给布鲁金夫人开出支票，因为他知道她是一个极有信誉之人。面对这样的企业和如此的价格，如果具有这种机会的潜在投资者也如此行为，笔者不会感到很惊讶！虽然内布拉斯加家具卖场是建立在优异执行力之上的一流企业，但它还拥有长期积累起来的重要结构性优势。这之所以是一桩上佳的收购（即使按巴菲特的高标准），是因为其估值不仅低估了企业创造现金盈余的内在能力，而且这个估值还被净资产价值完全覆盖。然而，从巴菲特的角度，最重要的是对人的投资：布鲁金夫人及其家族。这家企业之所以与众不同，完全因为布鲁金夫人经营企业的方式，而且，为了确保其家人能继续成为公司运营的一部分（像他们过去数十年那样），巴菲特决定为布鲁金夫人及其家族保留了20%的公司股份。
在巴菲特收购之后，这家卖场继续成长，且非常成功。截至1986年，营业收入增加到1.32亿美元，税前利润则升到1800万美元。 巴菲特评述道，“内布拉斯加家具卖场好像包揽了大奥马哈地区所有可能的业务……而竞争对手则在不停地进出（多数是离开）”。到20世纪80年代后期，继她儿子之后，布鲁金夫人的孙子掌管了整个卖场的经营。不幸的是，布鲁金夫人和孙子之间就如何经营公司爆发了争论。随着冲突升级，1989年，95岁高龄的布鲁金夫人在卖场的街对面，新开了一家竞争性的地毯商店。幸运的是，在巴菲特的帮助下，家庭矛盾很快得到了和解。这次冲突没有对这家企业造成持续的伤害，而且，在接下来的十年中，生意好得令人难以置信。同样，布鲁金夫人也不可思议地活到了104岁，并在生命的最后几个星期，仍然十分牵挂着自己徒手创建的企业，一个现实版的美国梦！
** 巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，1984年3月14日。
** 沃尔玛公司，1983年年报。
** 1平方英尺=0.092 903平方米。
** 沃尔玛公司，1983年年报。所计算的平方英尺数据是取的1983年年初和年底的平均数，即年初的2392.1万平方英尺和年末2772.8万平方英尺的平均值。
** 1984年的公司税率是46%。
** 巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1993年；虽然无人能够担保，但随后的十多年间，内布拉斯加家具卖场还是持续成长；到1993年，它的税前利润已经从1983年的1500万美元，增加到了2200万美元。
** 巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1987年2月27日。
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