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雷达卡
尽管近些年国务院、证监会以及地方政府出台一系列政策支持上市融资，但上市成本依然过高，不仅加重个体企业负担，更制约整个发行市场效率提升，劣币驱逐良币现象屡见不鲜。本文重点梳理了企业上市过程中隐性成本的“五高”现象，并结合注册制改革对现行的发行及上市条件、信息披露要求等提出具体的修改建议。
一、境内上市的成本分析
企业在境内上市，不仅须支出保荐承销费、审计验资费、律师费、披露费等正常的显性费用，还将承担巨额的隐性成本，具体包括准入成本、信息披露成本、财经公关成本、时间及机会成本、抑价成本等方面，呈现“五高”特征。这些隐性成本通常不予披露，但却对企业上市形成极大阻力，个别发行人甚至为此付出过亿的代价。
类别 | 项目 | 成本度量 | |
显性成本 | 财务顾问费 | 参照行业标准，双方协商 | 50-100万左右 |
保荐承销费 | 参照行业标准，双方协商 | 占融资额的3%至10% | |
审计验资费 | 参照行业标准，双方协商 | 200-500万 | |
律师费 | 参照行业标准，双方协商 | 100-300万 | |
评估费 | 参照行业标准，双方协商 | 20-50万左右 | |
路演、披露、印花税等 | 参照相关标准制定 | 200-400万 | |
上市初费 | 按公司股本规模分档收取 | 30-65万元 | |
上市年费 | 按公司股本规模分档收取 | 5-15万元 | |
隐性成本 | 准入成本 | 发行上市条件过严，缺乏弹性 | 财务盈余管理、税务调节（根据企业个体情况，部分涉及违法行为，补税、补社保等2000万以上） |
信息披露成本 | 招股说明书等披露要求繁冗、质量低（非投资决策信息偏多） | 大量精力准备文稿；商业机密、个人隐私等信息外溢（成本难以量化） | |
财经公关成本 | 媒体及公关公司以“广告费、合作费”形式变相敲诈 | 50-2000万（根据企业个体情况） | |
时间、机会成本 | 发行节奏不确定；审核期内股转、增资扩股、并购重组、债权融资等受限 | 受理到发行2年以上；失去其它业务发展机会（成本难以量化） | |
抑价成本 | 量价双控：新股发行量占比25%，发行市盈率23倍 | 实际融资低于正常水平 （部分新兴行业50%以下） | |
表1 境内发行上市成本构成
（一）准入成本高——条件过严
当前发行上市条件过严，门槛高。一是持续盈利要求过高，未针对不同行业加以区分，严重违背企业正常的生产规律。二是在独立性、规范运行、财务与会计（除持续盈利外）、募集资金运用等其他条件中，有关价值判断的要求过多且存在重复。三是缺乏弹性条款，对VIE模式、双层股权架构等创新方式并不认可，包容性较差。
过严的发行上市条件非但没有达到遴选优质企业的初衷，反而将准入成本提高。一方面倒逼潜力资源花费高昂成本变更主体，绕路海外上市；另一方面迫使部分境内拟上市企业耗费大量时间、精力进行非正常的盈余管理、税务调节，进一步加重负担。某些企业甚至涉及违法行为，补缴税款、社保、公积金等支出高达2000万以上。
序号 | 章节 | 条款 | 问题 |
1 | 财务与会计 （持续盈利） | 第三十三条、第三十七条 | 价值判断 |
2 | 独立性 | 第二十条 | 价值判断 |
3 | 规范运行 | 第二十二条、第二十五条、第二十六条、第二十七条 | 重复 |
4 | 财务与会计 （除持续盈利） | 第二十八条、第三十一条、第三十二条、第三十四条、第三十六条 | 重复 |
第三十五条 | 价值判断 | ||
5 | 募集资金使用 | 第四十条、第四十三条 | 重复 |
第四十一条、第四十二条 | 价值判断 |
表2 发行条件相关条款（主板）
京公网安备 11010802022788号
