96%私募无缘网下，市值门槛6000万起步，预期收益率"一降再降"

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市值门槛提升至6000万私募“曲线打新”风险难测

科创板渐行渐近，不少被网下打新门槛拒之门外的私募机构纷纷借道公募产品布局参与，不少以打新策略为主的公募“壳”基金成为抢手货。

6月8日晚间，上交所科创板自律委发布首份行业倡议，建议网下打新市值门槛提升至6000万，并抽取6类长线资金对象10%账户锁定半年等。

业内分析指出，这份具备窗口指导意义的行业倡议实际上会限制一批短期交易账户进场，不少借道公募曲线打新的资金受到冲击，打新产品收益不确定性随之提升。

通道打新收益难定

随着打新规则日渐明晰，作为A类投资者的公募基金在打新市场的优势也越来越明显。不少无法直接参与打新的私募基金欲借助公募产品的通道实现布局科创板、获取丰厚打新收益的目标。

多家私募机构接受采访时表示，计划通过认购中小规模的公募基金产品来分享科创板的红利收益。另有公募基金人士透露，目前已经将一批存量的迷你基金转型为科创板打新基金产品，吸引类似私募等机构资金的进场。一时之间，借道公募产品曲线打新成为行业热潮。

不过，在最新发布的科创板自律委行业倡议中，网下打新环节中持仓市值门槛提升至6000万元，这项规定的明确也被视为约束过多打新账户进场的有效手段，专门为科创板打新收益定制的通道类公募产品，吸引力可能降低。

据某中型公募基金市场部负责人表示，持仓门槛的调整可能会降低打新公募产品的综合收益预期，一定程度上降低部分想通过打新交易短期获取丰厚收益的私募机构进场参与的兴趣。“此前公募很多打新产品的设计，往往是以打新底仓2000万以内叠加8000万以上的固收策略，来优化打新收益吸引机构资金，预期收益在10%以上。但根据新规，底仓规模要调整，预期的收益率也会下调。”

一位私募研究总监表示，想要参与科创板网下打新的机构预期前期的收益率会非常高，看中的就是打新的确定性收益。如果这部分确定性收益被摊薄，参与公募产品的间接成本增加，高弹性收益的吸引力降低，私募参与公募产品打新也会变得更加谨慎。

不过，门槛的提高也不能直接理解为公募产品打新收益的下滑。据上述公募人士分析，门槛提高，部分打新账户被限制在外，加上政策逐步向机构投资者倾斜，网下配售的比例也在提高，以及前期超额配售权限制简化上市流程，实际上都间接会增加A类账户的中签率。“从市场了解的情况看，实际符合条件的C类账户不到500个，而A类账户可能超过1800个，这意味着以公募产品为主的A类账户可能将成为此轮打新的主要参与者。”

逢新必打或难持续

值得注意的是，在上述自律委提出的行业倡议中还新增了和以往主板打新不同的规定，“通过摇号方式抽取六类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺锁定中签账户获配股份，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。”

业内人士分析认为，“摇号抽签+锁仓6个月”，实际上是通过规则促进科创板新股更加合理的报价，促使发行人和机构资金通过中长线价值投资的角度审慎报价，在一定程度上减少此前新股上市“估值过高、炒新频繁”现象的发生。而上述规则的明确，也可能对当下的打新产品形成冲击。

有私募投资机构人士指出，锁仓规定的出现，会将一批试图短期交易获取暴利的资金被动“长期化”。“过去新股上市初期收益相对明确，目前市场普遍预期科创板打新前期会有超过100%的收益，部分预测会达到150%以上，而实现这部分收益的重要策略就是短期尽快卖出。如果账户要求锁定半年，这样的交易策略就会失效，长期能不能保证收益也不好确定。”

实际上，未来科创板打新的收益将取决于交易策略，而非“无脑打新”。过去多数机构认为的“逢新必打、打新不败”会发生根本性的变化。

96%私募无缘科创板打新？

借通道“曲线打新”如火如荼

首批三家公司已经过会，科创板实际推出再进一步。私募人士认为，科创板自带“政策红利”光环，打新又是一项“无风险收益”，科创板打新极具吸引力。然而，相关规则却让96%以上的私募无缘科创板打新。为此，众多“不合格”私募寻求“曲线打新”，借道公募或合格私募间接参与科创板打新。

96%私募曲线打新

近期发布的《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》对参与科创板网下打新的私募提出了一定的资产管理实力要求。从硬性指标来说，绝大部分私募没有科创板网下打新资格，他们只得寻找方式“曲线打新”，毕竟打新科创板有着巨大的吸引力。

首先是参与科创板打新的确定性收益。科创板的推出彰显了国家支持科技企业的决心，目前市场点位对于科创板而言，获得新上市企业的收益相对预期较高，科创板企业上市一定会迎来爆炒。北京一位小型私募总经理直言，这是政策红利，不管是概念还是发展空间都很大。二是客户资金需求。深圳一知名私募介绍，很多私募基金的资金来源往往是一两个大客户，有客户愿意一次性投入1到2亿元，私募会为这类客户成立专门产品。当前阶段，私募大客户对科创板的兴趣浓厚，要求产品参与科创板打新，作为资产配置的选择。另外很多私募大客户对收益率的要求不高，但要保证长期有一定收益率，科创板打新能够满足这类客户的要求。三是涉及参与科创板投资的私募产品在营销上具备吸引力。上述知名私募表示，虽然“曲线打新”收益会被摊薄，但是中签概率大大提升，私募可以借此成立新产品，赚取确定性的管理费收入。

借道公募打新或为最优选择

据记者多方了解，私募“曲线打新”的常见方式有两种：一是借道公募，二是借道符合条件的私募。

华南某券商私募机构负责人表示，公募是A类投资者，网下打新首选公募通道；其次是C类私募通道，不过选择比较少，因为95%以上的私募都不符合要求。

北京上述私募总经理告诉记者，私募牌照打新属于C类投资者，不划算，很多私募想借公募的壳打新。“用私募产品去投公募基金，同时在私募层面进行对冲。公募的壳不好找，主要是一些小型基金公司，很多都被预订了。”

深圳某公募基金相关负责人向记者透露，公司新成立了打新基金，策略是“股票打新+股票+债券+科创板打新”，单只规模最高2亿元，可以成立多只，目标客户主要是券商资管及私募的大客户资金。“公募的战略配售比例超过私募，网下优先配售也倾向于公募，公募产品是私募借用参与网下打新的最好渠道。相比之下，券商资管、公募专户产品配售比例都不高。”

该负责人坦言，该类基金的目标就是没有网下打新资格的私募，或者虽有资格但仍希望借助公募渠道参与打新的私募，以避免专门成立的科创板打新主题产品在申报、审批流程上耗时过长或最终不通过。据透露，从今年4月开始，该公募基金已找到深圳无资格打新的中小私募进行路演和谈判，目前已有3家私募表示了明显合作意向。

为什么更多选择借道A类而非C类：某中型公募基金人士分析，一是A类账户获配比例较高；二是针对部分C类账户，比如券商资管或私募产品，如果是同一家机构的相同策略产品，不会分配多个账户，那么C类符合要求的会更少，中签率也会更低。

除了公募，符合科创板网下打新条件的私募也可以作为“曲线打新”的通道。华东某券商负责人表示，有资质的私募可以发产品借给需求方，因为并非所有私募都想打新科创板，有符合条件但不想参与的就借给别人用，收些服务费。

上海某大型券商私募产品部人士称，私募壳也有自己的打新优势。“可以以最优规模打新，而且可以做对冲。虽然私募是C类投资者，但如果能控制好规模加上适合的策略，收益不一定比A类投资者差。公募规模大，收益可能被摊薄。”前述深圳公募基金负责人提到，网下打新规模并非越大越好，规模过大，反而会摊薄收益，对私募资金没有吸引力。

“曲线打新”也有风险

采访中有私募表示，科创板打新考验的是机构的定价能力和对企业的估值研究能力，盲目参与进场，缺乏好的交易策略，可能会很快丢失打新获得的收益，出现巨亏出场的情况。

“参照创业板上市经验，科创板企业上市后股价会出现爆炒，尤其是前五日不设涨跌幅。但5日之后的交易就很难说了。科创板新股份有部分是战略配售，有锁定期，意味着卖盘被锁定了，短期流动性也会减少，对想要短期获利了结的资金抛盘的压力就会很大。”前述深圳知名私募表示。

上交所官网6月8日通知，第一届科创板自律委近日发布《关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议》。文件建议除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元，同时建议通过摇号抽签方式抽取6类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。

对此，业内某资深人士向记者分析，这意味着打新不再是“无脑打新”了，打新不再是无风险收益，因为锁仓可能会破发，短期交易资金被排除；此外对于基金的壳也要仔细挑选，如果投研能力不强，最后难免亏损。此外，有寻求高弹性收入的私募基金表示不愿参与科创板打新。在其看来，借道公募基金产品，收益被摊薄，还有可能被锁定6个月，吸引力不大。

某中型券商渠道人士告诉记者，近期市场整体表现不佳，资金参与科创板的情绪也在下降。“私募机构参与打新的兴趣有点降温，科创板是一个新的市场，大家多少存有疑虑。”

私募对科创板打新热情高涨

上周首批3家企业全部通过科创板上市委审议，科创板进入最后冲刺阶段。记者了解到，对于科创板投资机会，少数符合打新标准的私募，初期会积极打新，配以合适的规模加上对冲等投资策略，而多数受访私募表示初期并不打算参与二级市场交易，先观察研究，再深入挖掘科创板投资机会。

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最优规模打新+对冲策略更灵活
根据5月31日发布的《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》，私募基金管理人注册为科创板首发股票网下投资者，应具备一定的资产管理实力，具体包括：备案产品总规模近两个季度均在10亿元以上、近三年管理的产品中至少有一只存续期两年以上的产品、申请注册的私募基金产品规模应为6000万元等。
根据基金业协会登记私募管理人的规模测算，只有不到400家证券类私募符合10亿规模门槛要求，占比仅4%。
记者了解到，私募基金普遍认为科创板是难得的市场红利，对打新很有热情，初期多打算参与打新为主。
“我们绝大部分产品都符合科创板网下配售的要求，会积极参与科创板网下询价和配售。”少数派投资表示，公司从2016年开始批量参与网下新股申购，目前正根据协会要求，进行科创板网下投资者的注册工作；同时分行业研究申报科创板的企业情况，争取在科创板股票的网下询价中，合理报价，获得配售。
雷根资产总经理李金龙表示，目前主要工作是修改存续产品合同，把科创板纳入投资范围，新产品发行以科创板打新产品为重点。“我们前期主要通过网下打新来参与科创板投资，后续等积累一些交易数据后，也会在科创板投资中加入量化策略。”
上海某大型私募董事长称，近期发行了科创板相关产品，打算暂时只做打新。“科创板市场标的比较稀缺，新生事物得到政策呵护和市场资金的跟随炒作，刚开始大概率不会出现破发。我们初期打算逢新必打，赚取一波打新的政策红利，以后再进行深入研究和有选择的投资。”
私募作为C类投资者参与科创板打新，虽然配售比例较低，但私募策略灵活，打新加量化对冲，产品收益未必比公募低。
上海某大型券商机构业务部人士表示看重私募的优势。“我们跟一家优质量化私募合作，他们符合10亿以上的资质，自有产品打新，采取市场中性+打新策略。”
磐耀资产董事长辜若飞表示，对于拟上市科创板的公司做了相应的整理和信息收集，打算参加科创板网下打新，底仓策略精选相对低波动率的价值标的，兼顾成长性，打新部分根据配售规则进行网下市值配售。上市之后根据价值判断进行了结或者持有。
也有私募行业人士认为，科创板打新收益应该是固收的增强，短期可能会很高，但不一定有持续性。
初期偏谨慎、少投多观察
私募深入挖掘科创板长期机会
科创板投资盛宴即将开启，记者了解到，除了打新，私募对初期科创板二级市场的投资交易普遍比较谨慎。
少数派投资表示，科创板交易开始初期，市场关注度高，上市企业少，公司的定价可能会偏高。“我们在初始阶段可能不会参与二级市场交易。会先观察一段时间，等上市企业达到一定数量后再参与。”
李金龙坦言，雷根资产不会大仓位参与二级市场买入后的投资，不过等积累一些科创板的交易数据后，不排除使用量化的方式进行科创板二级市场投资。
辜若飞表示，目前以网下打新为主，暂不考虑参加战略配售，未来发行相关产品也要视市场环境和自身情况而定。相信科创板会给投资机构带来新的机遇。
前述上海私募董事长称，在科创板二级市场的投资会非常小心，“这些公司上来以后短期内我们不会主动去投资，就是打新简单参与一下，因为这些公司都很新，信息不透明，短期市场格局也没有确定。最好是先等等。目前我们没有专门研究员看科创板，而是归到行业里面研究，等以后积累了一定的股票池，再去深入研究和精选标的，看他们的上升空间、市占率、创新性、成长空间等。”
也有一些私募打算未来深度挖掘科创板带来的长期投资机会。
北京和聚投资表示，当前根据产品合同要求，在原有产品的基础上逐步开通科创板投资范围，预留投资权限。谨慎评估个股及科创板整体投资机会，从个股基本面出发，寻找有望长期致胜、风险收益比更佳的投资机会。
“科技行业代表未来社会经济发展的方向，我们在关注科创板的投资机会。新经济公司有高波动的风险特征，中间一定会有一个大浪淘沙、优胜劣汰的过程。”北京和聚投资表示，公司长期以来专注于基本面研究，偏向长线研究，中长期持有。对科创板企业的定价需要结合新兴成长型企业的特点，进行更准确的资产定价，寻找到估值更加合理、风险收益比更高的投资机会。
证大资产表示，作为长期投资机构，公司一直在关注科创板，存续的产品已经做好参与科创板投资的准备。作为公司的核心，以科创板股票投资为主，尽量参与增厚收益的操作。“目前披露的科创板申报企业，我们重点研究了人工智能、半导体、生命科学行业的标的，因为初期标的较少，以基本面分析为主，从其财报、产业位置、行业水平、技术能力、未来需求等情况来分析。”