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有意大利“王族”之称的阿涅利家族，旗下意大利最大企业集团EXOR拥有菲亚特、克莱斯勒、法拉利、玛莎拉蒂以及《经济学人》、尤文图斯足球俱乐部等知名品牌。
为对抗上市公司股东越来越严重的短期主义倾向，2016年，EXOR发布长期股东奖励计划及股权架构简化方案，通过一场跨境兼并，将总部注册地从母国迁移至荷兰。其原因在于，荷兰公司法允许实行任期表决制。作为忠诚股制度设计的一种，任期表决制鼓励股东对公司长期投资。本文将详细介绍EXOR集团的长期股东奖励计划、相关欧盟国家任期表决制相关的实践规范与实施的核心要素，及其对公司治理的影响。
家族企业的一个重要特征是“控制”，但企业为增长不断进行股权融资，特别是在资本市场上市后，股权进一步稀释可能引发家族控制权旁落，这几乎是每一个家族企业成长的烦恼。近年来，香港、新加坡纷纷修改上市规则，吸引“同股不同权”公司上市，国内也在热烈讨论中国资本市场是否应该引入双重股权结构，采取同股不同权架构。最新出炉的科创板规则征求意见稿也明确提出了同股不同权规则。
然而，在常见的“同股同权”和“A/B股”形态之外，还有一类是以股东持有股份的时间长度来计算表决权的形态，在学理上可称为“任期表决制”（Tenure Voting）。2016年9月，意大利首富阿涅利家族控股公司、意大利最大企业——EXOR集团实施了整体跨境兼并整合方案，将总部注册地迁至荷兰，实现了更为简洁的控股结构，并推行长期股权激励计划。
为什么一家久负盛名的百年家族企业要将总部从母国迁册，从而使得荷兰多了一家世界20强企业？我们发现背后根源就是欧洲大陆包括荷兰、法国等国设计的公司股权“任期表决制”。
01
迁册荷兰——意大利“王族”借道再出发
意大利首富阿涅利家族（Agnelli）横跨政商两界，一直以来都是财富与荣耀的象征，被称为意大利“王族”。自1899年乔瓦尼·阿涅利（Giovanni Agnelli）在都灵市创办菲亚特公司（Fiat，Fabbrica Italiana Automobili Torino，直译为“意大利都灵汽车公司”）以来，这一家族历经了五代传承。
阿涅利家族第五代继承人、家族控股公司EXOR集团（简称“意大利EXOR”）董事长兼CEO约翰·埃尔坎（John Elkann）励精图治，带领这家百年企业发展成为欧洲最大的投资控股公司之一，在多家重要跨国公司中拥有控股权或重要股权。本文作者之一高皓曾带领清华五道口全球家族企业研究中心团队赴都灵对EXOR集团进行实地调研，并深入访谈了作为万亿帝国掌门人的埃尔坎。
过去几年间，意大利EXOR逐步将投资重点集中于全球业务，以期为股东创造价值，其投资范围涵盖汽车、电讯、航空、保险、金融、媒体等多个行业，拥有菲亚特、克莱斯勒、法拉利、玛莎拉蒂、吉普、道奇、依维柯、阿尔法·罗密欧等知名汽车品牌，以及《经济学人》杂志、尤文图斯足球俱乐部、再保险巨头PartnerRe等多元产业（图1）。
根据《财富》世界500强排名，2018年全球年销售额超过1万亿元人民币的企业只有28家，EXOR不但是意大利最大的企业集团，而且超越美国最大两家车企通用、福特，以及宇宙大行中国工商银行，是名副其实的万亿帝国（表1）。
阿涅利家族认为时机逐渐成熟，应当对公司治理进行适当调整，以适应核心业务跨国分布的现状。自2013年起，意大利EXOR董事会就开始计划，利用荷兰公司法允许的“任期表决制”（Tenure Voting），谋求股权重组方案。2016年，其正式发布了长期股东奖励计划及股权架构简化方案，在回馈股东对公司长期投资的同时，为未来长远发展打下坚实基础。2016年，EXOR股份有限公司（EXOR S.p.A，S.p.A为意大利“股份有限责任公司”的缩写）通过跨境兼并方案，将总部注册地迁移至荷兰，调整股权架构以适应国际化背景的企业结构。
任期表决制度从理论上说，属于“忠诚股（Loyalty Share）制度”设计的一种。忠诚股制度被视为一种对长期股东的激励安排，希望用它来对抗“短期主义”——特别是面对近年来欧美上市公司越来越严重的短期化倾向。总体而言，目前忠诚股的制度设计主要有三种方式：
一是赋予持有一定年限的长期股东多倍表决权，包括法国、荷兰等国的公司法都有类似设计，即任期表决制；
二是对于持股时间长的股东发放特别股利；
三是对长期股东授予认股权证。
本文着重探讨EXOR集团设置任期表决制的相关做法，与后两者相比，任期表决制对于公司股权结构具有较大影响，也更能实现家族对公司实现长期控制的需求。
02
简化股权、鼓励长期——EXOR集团的跨境并购与任期表决制
事实上，阿涅利家族自2009年意大利EXOR集团上市之初就有了简化控股架构的设想，希望将数十年来以菲亚特汽车为核心、通过多元化投资形成的五个控股主体（表2），简化为一个控股主体新EXOR集团（图2）。
意大利EXOR自2013年就开始操作注册地迁移荷兰的整体规划。2013年9月30日，其将菲亚特工业集团（Fiat Industrial）和凯斯纽荷兰环球公司（CNH Global）合并成为新的CNH 凯斯纽工业集团（CNH Industrial），注册地位于荷兰。意大利EXOR在新集团CNH Industrial中的持股为27.1%，开启了迁册的第一步。
2014年10月，菲亚特克莱斯勒汽车集团（Fiat Chrysler Automobiles，FCA）在荷兰注册成立，总部设于伦敦，在纽约证券交易所和意大利米兰交易所同时上市，成为世界上第七大汽车制造商。意大利EXOR持有FCA集团30.81%的股份。
随着旗下两大实业公司的调整，阿涅利家族2016年提出了新EXOR控股集团的跨境并购和股权架构简化方案，以及长期股东激励计划。
股权架构简化方案2016年9月，意大利EXOR董事会提出跨境兼并方案，主要内容为将意大利EXOR与其全资子公司荷兰EXOR股份责任有限公司[EXOR Holding N.V.，简称“荷兰EXOR”、“新集团”。根据荷兰法律，可以成立两种类型的有限责任公司：一是BV，即Besloten Vennootschap（私人有限公司）；二是NV，即Naamloze Vennootschap（股份有限责任公司）。BV和NV均是需要具有法人资格并且资本被拆分为股份的实体。它们可被用于相同的记录于其公司章程中的商业目的。BV是两者中相对更灵活的一种类型，并且经常被跨国企业使用]进行整合，合并成为荷兰EXOR公司。核心内容包括：
（1） 意大利EXOR的每位股东根据持有的有表决权股的份额，可获得荷兰EXOR中相同份额的普通股；
（2） 荷兰EXOR的普通股将只在意大利股票市场系统（Mercato Telematico Azionario of Borsa Italiana，MTA）挂牌交易，并由意大利米兰证券交易所监管；
（3） 荷兰EXOR将采用长期股东奖励计划，以鼓励长期股东，给予其更多的表决权。股东连续持有荷兰EXOR普通股满5年的，每股表决权乘以5倍，如果持有10年则乘以10倍。
重组方案以意大利EXOR向异议股东返还对价及向异议债权人返还债务为先决条件，包括向行使法定退股权的股东返还其持有股份的对价，并向对兼并有异议的债权人先行偿还债务，但集团以上两部分的支出合计不得超过4亿欧元。
意大利EXOR的控股股东、持有集团52.99%已发行股份的Agnelli公司，以及对公司长期投资的企业家和机构都承诺购买退股股东的股份，但并非根据意大利法通过发出要约达成合意的方式购买。其中，Agnelli公司承诺出资1亿欧元（依照每股价格为退股股东的退股价格）购买退股股份。如果退股股东退出股份金额合计高于1亿欧元，则其他投资者可根据其先前承诺，按比例购买超出部分的股份，但总价合计不得超过3亿欧元。退股股东退股所获得的对价为每股31.2348欧元，而2016年7月27日意大利EXOR的收盘价为33.51欧元。
埃尔坎对这一方案的总结是：“这是一个自然而然的举动，EXOR与子公司在集团过去5年的国际化、多元化战略中收获良多。我们的目的是创造一个更简单、更能反映集团国际化背景的公司结构。”EXOR董事会公开声明表示，荷兰控股公司能使集团在未来的战略投资、并购以及资本回收中更有弹性。
长期股权激励计划的具体安排2016年9月3日，意大利EXOR董事会通过的兼并方案经特别股东大会审议通过。兼并后，先前意大利EXOR的业务将由荷兰EXOR接手继续经营，同时意大利EXOR的股份将被注销，新集团将以每股面值0.01欧元的价格发行、配发普通股，其中每一股普通股代表一份表决权。荷兰EXOR为荷兰法人实体，向荷兰缴税。
1.长期股权奖励机制——设置任期表决权股
新集团设置任期表决权股，旨在奖励股东长期持有股份，促进公司长远发展。除了每一普通股对应每一份表决权外，新集团将依据股东连续持有公司股票的年限，再赋予其多重表决权。
下面以股东甲持有n份普通股为例具体说明。
兼并完成后，如果股东甲连续5年持有荷兰EXOR普通股n份，新集团对其奖励后，股东甲的持股情况见表3。根据登记股东持股情况的任期表决权股东名册，股东连续持有荷兰EXOR普通股满5年的，其持有的每一普通股代表5份表决权。
具体而言，荷兰EXOR将会发行一种区别于普通股的类别股——A类任期表决权股，每一份A类任期表决权股包含4份表决权，面值为0.04欧元。亦即，股东持有荷兰EXOR普通股满5年，每一普通股代表的表决权份额乘以5倍，同时每一普通股面值为0.05欧元。由于荷兰相关法律规定，忠诚度股票必须要有相应的面值，相当于“正常”股票的价值，所以该任期表决权股的定价特别低。与此同时，当利润分配给所有股票时，忠诚度股票最多只能获得其名义价值的1%。
如果股东甲连续10年持有荷兰EXOR普通股n份，则新集团对其奖励后，股东甲的持股情况见表4。股东连续持有荷兰EXOR普通股满10年的，每位股东持有的每1普通股代表10份表决权。
具体而言，荷兰EXOR将会发行另一种类别股——B类任期表决权股，并将每1份A类任期表决权股转化为1份B类任期表决权股，其中每1份B类任期表决权股包含9份表决权，面值为0.09欧元。亦即，股东持有荷兰EXOR普通股满10年，每1普通股代表的表决权份额乘以10倍，同时每一普通股面值为0.1欧元。A、B两类任期表决权股共同构成公司的任期表决权股奖励机制，此两种股票均不可转让，其估价等于面值。
2.特别股份的登记和转让限制
股东连续持有股票时间自此次兼并结束时开始计算。此次兼并方案中不会发行任期表决权股份，首次发行的时间将为兼并结束后第5年。因此，新集团股东应当在任期表决权股东名册上登记，并在连续持有5年、10年后，才有权获得任期表决权。
荷兰EXOR的普通股可以转让，任期表决权股除特殊情况外，一般不得转让。如果股东选择转让任期表决权股（通过任期表决权机制为股东配发的股份）或者可选择的普通股（在新集团任期表决权股东名册上登记并连续持有以选择转换为合格普通股），应当向新集团请求注销登记其在任期表决权股东名册上的持股记录。
根据具体情况，在任期表决权股东名册上注销登记后，股东持有的荷兰EXOR股票性质不再为任期表决权股或可行使选择权股，而作为普通股可以自由转让。当合格普通股转让时，其所附带的任期表决权将会被取消，除非受让方也是任期表决权股东名册上的股东。另外，当股东请求从名册上注销登记，或者当股东的实际控制人改变之时，则所涉任期表决权也应当取消。
在资本增加时，荷兰EXOR会发行新的普通股，每1份普通股对应1份表决权。根据兼并方案，在退股股东行使退股权后，荷兰EXOR各股东的持股比例将与合并前保持一致，但实际的持股情况将受到股东实际参与任期表决权机制情况的影响。
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