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法国
法国2014年开始采纳Loi Florange制度，允许上市公司中经过注册的股份成为“忠诚股份”，在持有两年后获得两倍的表决权，同时还可以通过章程赋予相关的忠诚股东以“忠诚权证”或“忠诚分红”。
法国立法者在忠诚股制度设计方面走得最远。忠诚股制度在法国是上市公司的默认规则，只有股东大会2/3以上表决权的股东同意才能明示退出（Opt-Out）忠诚股制度。包括法国电力公司（Electricité de France）、法国农业信贷银行（Crédit Agricole）、维旺迪（Vivendi）、Engie集团和法国航空（Air France KLM）等公司都进行了忠诚股红利或者任期表决制的设计。
法国的忠诚股制度有两个方面完全不同于双重股权结构。
一方面，其不允许出现极端形式的差异化表决权，并为忠诚股股份的多重表决权设定了两倍的上限，同时加上了持有期的要求。这就意味着类似于赋予A类股东20倍表决权、B股类股东1倍表决权（如京东等公司的股权设计）的情况在法国忠诚股制度中是被限制的。当然，这种规定也限制了个别公司根据需要定制表决权的可能性，例如EXOR集团定下的“5年5倍、10年10倍”的安排就不能在法国实施。
另一方面，与双重股权相比，忠诚股制度可以在公司上市后引入，即在公司已经上市，且无须全体股东批准的情况下，引入忠诚股制度。根据法国、意大利和（拟议的）比利时法律，忠诚股股份并不构成单独的一类股份，因为所有股东都有平等的机会获得任期表决权，因此，可以通过修改公司章程来提出任期表决权。
但是反对这一做法的观点也非常鲜明，他们认为即使是双重股权结构的支持者，通常也只是支持在IPO之时引入，那时可以通过公开市场定价来检验这一股权设计，从而保护中小股东。如果完全允许在上市后引入，内部人（如控股股东）尽管与投资于公司的小股东达成了（隐含的）契约协议，但大股东仍然可能出现机会主义倾向，单纯地加强控制权。因此，纽约证券交易所和纳斯达克都对在上市以后引入双重股权结构进行严格限制。
忠诚股制度实际上也存在同样的风险：理论上说，所有股东都有获得任期表决权的平等机会；但在实践中，任期表决权会不会更有利于控股股东？这值得我们进一步思考与研究。
意大利受到2013年阿涅利家族迁册荷兰的影响，意大利自2014年开始修改公司法，允许当地上市公司向持续持有至少两年股份的股东（所谓的“忠诚股东”）提供最多每股两份表决权的机制，用以鼓励长期股东。根据意大利法律，对公司章程的修正，包括关于忠诚投票权的条款，原则上需要股东大会2/3以上多数同意。但是法律又作出特别规定，从2014年8月21日（新法生效时）到2015年1月31日，这些涉及到忠诚股制度的修正案可以适用更低的出席股份比例和过半数通过等表决规则。
比利时比利时公司法受到法国和意大利的影响，也在近期引入了任期表决制。2018年6月4日，比利时修订公司法，调整公司在股权方面的灵活性和竞争力，在上市公司中为忠诚股东提供可选择性的多重表决权机制。新的公司法规定，现有的上市公司自2020年1月1日起可以在公司章程中引入相关忠诚股制度。
比利时公司法对“忠诚投票权”的确切条件是：股份由同一股东以注册形式持有，不间断地持有两年，这一期间自股份以有关股东的名义登记之日起。当股份被注销或转让时，任期表决权就会丧失，但捐赠、继承、合并等情形则可以按照有关规则继续享有任期表决权。
根据比利时议会的相关文件，他们认为设计忠诚投票权制度的目标，一是反对短期主义；二是便利控股股东在不失去控制权的情况下实现上市。相关分析称，比利时设计忠诚股制度的目标也可能是保护上市公司不被敌意收购，并允许政府在不丧失控制权的情况下，出售其在上市国有企业中的股权。
总结起来，欧洲各国关于任期表决制和忠诚股份的规定总体来说比较一致，基本设置了两年持股时间两倍表决权的上限限制，相对而言荷兰更为宽松一些，这或许也是EXOR集团最终选择迁册荷兰的最主要原因。
04
任期表决制设计的核心要素
如果公司要设计或者引入任期表决制，应当考虑哪些核心问题？需要设计哪些要素？我们归纳了以下几个方面。
第一，明确任期表决权的取得阶段。任期表决权的取得有两种模式，一种是Low-High规则，类似EXOR集团设计的并购后的长期股权计划，满足确定的持股年限（比如持股满5年），才能获得相应的多倍表决权；另一种则是High-Low规则，即任期表决权所产生的多重表决权股份是在股东表决通过实施任期表决权之时即享有，比如在忠诚股份注册之时即享有3倍的表决权，后续加入的股东则需要跟Low-High规则一样持股满相应的时间才能获得多倍表决权。
第二，明确任期表决权股的持股时间。从法国、比利时、意大利的规定来看，都将这一持股时间确定为两年，但是两年是不是一个足够长的时间呢？是不是真的能够形成一批长期持股的股东，也有学者提出从均衡性的角度来看，至少应该为任期表决权设置3-5年的持股时间。
第三，明确任期表决权股所获得的表决权及其上限。这个问题实际上与持股时间应该是相匹配的，持股2年时间获得2倍，持股5年获得5倍表决权。同时应该考虑是否对于忠诚股股份设置上限，例如所有的忠诚股股份获得的表决权只能占到全部表决权的50%，也就是表决权上限规定。
第四，明确任期表决权股份转让的限制以及所附权利的变更。对于任期表决权来说，转让或者注销就意味着丧失了当初的注册持股承诺，也就中断了持续持股的条件，因此在最初应该明确规定哪些情形（例如继承、捐赠、合并等）不会导致忠诚股份权利中断的。
第五，对于任期表决权股的跟踪计算问题。由于大部分的股票持有都是不记名的，因此很多国家对于公司股份的实际持有人难以进行准确认定，持股方式都是以其他中间法律实体作为持股登记人，而实际的持股人是无法准确查明的，因此有相关学者提出通过区块链等技术来实现对持股人的股份和身份的持续跟踪。对于采取直接持股模式的国家（如中国），则可以更好地认定股份的持股时间和身份。
以法国欧莱雅公司的忠诚股制度为例，该公司官网上设有专门的忠诚股计划栏目，并提供了将股份注册为忠诚股股份的几种方式。在2018年年末之前对持有的股份进行注册，持股满两年，即可以从2020开始获得额外的10%的股利（普通股股利3.55欧/股，忠诚股股利为3.9欧/股）。欧莱雅公司提出了两种进行忠诚股注册的方式：一是将股东所持有的未记名股份通过金融机构托管的方式进行注册，这种方式会产生较多费用；二是通过金融机构将股东所持有的未记名股份转为个人直接注册的股份，这种方式最多只会产生50欧元费用，但是后续管理和交易可能会产生其他的服务费用。
第六，对于任期表决制的其他考虑。任期表决制类似双重股权结构，也应当存在“日落条款”（Sunset Provision）的设计，即在某些特定事件发生时取消任期表决制的安排，例如某一特定股东退出、采用任期表决权的股份数低于某一特定比例、敌意收购股东持股达到一定比例等等。任期表决权股与授予员工的限制性股票是什么关系，这些股份是否可能直接适用任期表决权？此外，任期表决权股能否通过表决权转让（委托）等方式单独地授予其他主体？这也值得在设计之初进行考虑。
05
启示
任期表决制作为多重表决权股份和同股同权制度之外的第三条道路，从本质上来说带有同股不同权的特点，但其明确用持股时间进行绑定，兼顾了股东平等和鼓励长期持股的特点。任期表决制作为一项特殊的股权设计制度安排，对于克服短期主义、鼓励长期持股具有明显的优势，特别是对于国家控股和家族控股来说，具有明显的制度优势。
但与此同时，该制度也必然需有明确的制约机制，包括对制度实施阶段、日落条款、特别终止情形以及对控股股东信义义务等方面的特别关注。
笔者认为，任期表决制对于不同的监管和市场参与主体而言有以下几方面的启示。
第一，民营家族企业。追求基业长青、代际传承是家族企业的重要特征，民营家族通常都希望长期持股并努力持续经营，他们是非常欢迎任期表决权制度的。一方面任期表决权股通常是在IPO以后进行设置的，所有已经上市的公司都可以考虑采纳；
二是从前文我们对阿涅利家族未来可能持有的表决权情景分析来看，适用了任期表决权股之后，即便进行了较大幅度的减持，仍然可以通过任期表决权股所附带的多倍表决权实现对企业的控制；
三是任期表决权制度可以激励实控人更珍惜已经长期持有的股份，从而更有动力去完善公司治理，可以肯定的是能够实现5年10年的长期增长并不是一件简单的事情，实控人会努力使这部分长期锁定的股份能获得与之相匹配的收益。
第二，机构投资者和长期资本。任期表决制对机构投资者的影响是双向的：一方面，给予了投资某一领域的长期资本（如某些养老基金）实现了更高的话语权和参与治理的意愿，例如EXOR集团案例中的两家美国投资基金，假如他们能够跟随阿涅利家族长期持股，就能在10年后对公司产生极强的影响力；另一方面，对于一些使用短期杠杆、希望通过并购重组实现价值的机构投资者（如某些对冲基金）而言，任期表决制是一种灾难，因为即使他们能在短期内大量购入标的公司股份，也很难在短期内对公司治理产生足够影响。
第三，证券监管机构和交易所。他们对任期表决制的采纳是相对谨慎的，因为任期表决制在某种程度上设置了以时间为条件的同股不同权架构，虽然任期表决制对于所有股东都可以注册实现，但是在决定通过这一制度时，已经很大程度上反映了实际控制人和大股东的利益倾向，对于公众投资者和新进入的股东而言，终究存在一定程度的不平等。而且，即便要引入任期表决制，也建议采纳法国、意大利和比利时的模式，设置任期表决权股的表决权上限（如两倍），从而进一步减少股权与控制权的分离程度。
第四，国家和国有控股企业。实现对国计民生关键产业的控制力，在某种程度上是具有国家战略意义的制度安排，特别是随着混合所有制改革和国有资本经营模式的不断改革深化，任期表决制的引入可以说给企业改革发展提供了更为丰富的制度选择，即通过一套更市场化、更平等的控股方式，使得国家控制和竞争中性得以兼容，国家可以通过在重点企业进行任期表决制安排，一方面保证国有机构不因让渡股权而丧失控制力；另一方面鼓励民营资本得以长期参与这些重点领域企业的经营治理，从而间接实现国有企业治理的激励相容。
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