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雷达卡
发行人基本情况
生泰尔主要从事动物保健品的研发、生产和销售。公司以维护食品安全为己任，产品坚持以天然植物为基础原料，避免药物残留，从而提高动物源性食品安全促进人类健康。截至目前，公司产品涵盖兽用中药制剂、兽用化药制剂、兽用生物制品、预混合饲料等四大品类，是国内少数几家在兽用中药制剂与兽用生物制品领域均具有独立研发能力及领先技术优势的动物保健品企业之一，尤其在兽用中药领域，公司处于行业领先地位。
报告期内，发行人主营业务按产品分类具体构成情况如下：
报告期内，发行人实现的收入和净利润情况如下：
小兵评析
说实话，如果我自己是发行人，我对主营业务的描述是不满意的。发行人不过就是一个生产和销售兽药的，非得把自己包装成动物保健品的生产者，最后还要扯上什么人类健康，就真的一点意思都没了，我生产个洗脸盆少点污染物不也是为人类健康做贡献？当然，或许发行人也是不得已而为之，毕竟发行人的业绩规模在兽药这个行业是属于小弟弟级别的，就算是业绩一直高速增长心里也是没有底气的，因而只能在行业上做更多的自我宣传和美化了。
兽药以及相关的行业不算是我们所认知的农业行业，但是又与农业企业有着一定的关联，毕竟也是需要在某些情况下与农民或者合作社进行合作的，因而会存在一些现金交易或者第三方回款的情形等。从审核机构关注的问题来看，就是感觉通篇都存在对发行人在这个行业经营模式的不信任，但是又找不到足够的证据去反驳。在某些情况下，一旦监管机构和发行人之间不能建立足够的信任，那么就算是怎么样的解释都会一种徒劳。
1
销售模式没有错，错的是人心
“
报告期内，发行人客户集中度较低；同时，销售模式以直销为主，经销为辅。请发行人代表：（1）结合主要产品在牲畜养殖过程中的具体作用、用药成本和效益测算等情况，说明大型养殖企业与中小型养殖户采购发行人产品的原因、必要性及合理性，直销收入的真实性、可持续性；（2）说明大型养殖企业和中小型养殖户对发行人的采购规模与其同期养殖规模的匹配关系，同类品种的养殖客户在采购品种上存在差异的原因及合理性；（3）说明相同产品向大型养殖企业和中小型养殖户销售单价差异较大的原因及合理性；同类产品销售给直销客户和经销客户的单价差异较大的原因及合理性；（4）说明各期末主要经销商的库存及终端销售情况，报告期内经销收入的真实性、合理性；（5）说明2016年、2017年第三方回款比例较高的原因及合理性，是否符合行业惯例，相关交易是否真实、可验证，2018年大幅降低第三方回款的主要措施及有效性，相关内控制度是否健全并有效执行。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
”小兵评析
发行人有80%左右的收入是直销模式下实现的，这可能与行业中主要采用经销模式销售产品的惯例不是完全相同，可是这也不能说直销模式就是错的，也不能认定发行人直销模式下客户集中度很低是一个错误。同时，发行人与大型养殖户采取直销模式可以更好地提供技术支持和售后服务，这个在商业逻辑上也是完全合理的，对一些小的农户或者养殖户采取经销模式也是不错的补充。因而，对于这个问题的关注，上来就界定直销和经销模式的定性，个人觉得不是那么合适。
当然，客户集中度低必然会带来对财务核查的工作量的增加，甚至会存在根本就无法核查清楚的情形。此外，从生产经营的角度来说，确实也存在与客户的合作不够稳定，没有与重要客户保持长期合作的可能。问询问题关注到的关于发行人与大客户和中小客户合作的必要性、定价的差异原因、以及是否与养殖规模相匹配的问题，也都是常规的财务核查的思路。
最后，我们也关注到发行人存在一定规模的现金交易和第三方回款的问题，尽管属于行业惯例金额也相对可控，不过也是一个非常明显的问题。关键是，这里提到了一个很重要的理念，就是发行人2016年和2017年第三方回款金额都很高，2018年大幅下降的措施以及真实性和合理性。因为，对于IPO发行人来说，任何的规范措施都是有成本的甚至有副作用的，发行人在短期内将第三方回款金额大幅降低而没有影响到生产经营，需要关注合理性，是否存在为了解决而解决的情形。
招股书披露内容
1、销售模式
公司采用直销与经销相结合的销售模式。其中直销的销售收入占主营业务收入比例报告期平均达到77.44%。
对于集团化、规模化养殖的大客户，公司采取直销模式，实行订单制销售。由于集团化养殖客户的需求量较大、主动防疫意识很强、对公司售前售后服务的要求也较高，采取直销模式由专门的销售人员与技术专家对其提供有针对性的服务，不仅能更有效地控制销售渠道，更重要的是能够以优质的服务提升品牌自身形象，培养客户的品牌忠诚度从而实现单客户价值的最大化。目前公司已经与温氏股份、正大集团、圣农股份、双汇集团、新希望集团等多家知名企业建立了长期的业务合作关系。
对于中小型的客户，公司采用直销与经销相结合模式。对公司自行开拓并已经建立业务关系的中小型养殖户，采取直销模式，由公司直接与客户签订销售合同；在养殖客户的聚集区域，公司通常选择具有一定经济、技术实力以及行业口碑的经销商代理公司产品。采用经销模式能以最快速度将公司的销售网络铺开，借助经销商的经济实力以及对当地市场的影响力，使公司产品充分覆盖到二三线县市的区域市场并迅速占领市场份额。
2、发行人不同销售模式下销售收入情况
公司采用直销与经销相结合的销售模式。报告期内，公司直销与经销模式下销售收入及占主营业务收入比例情况如下表所示：
3、经销商缺乏资质无法继续合作影响后续业务增长的风险
根据行业法律要求，销售兽药及疫苗的经销商需要拥有营业执照以及相应的兽药经销许可证。公司采用直销与经销相结合的销售模式，报告期内经销模式下实现的收入占公司主营业务收入的比例分别为24.17%、22.58%及20.93%。公司存在部分经销商资质不全的情形，2015年度、2016年度对上述资质不全的经销商收入分别为1,066.87万元、1,470.97万元，占当期营业收入的比例分别为3.82%、4.21%。2017年度，发行人对经销商进行全面排查，并要求无资质经销商在一定期限内取得相关经营许可资质，无法取得合法资质的，发行人主动终止合作。2017年度，发行人对资质不全经销商的收入仅为753.89万元，占当期营业收入的比例下降至1.73%。发行人对上述资质不全的经销商销售内容包括兽用药品、兽用疫苗和预混合饲料等，根据目前的行业法律法规，经销商销售兽用药品和兽用疫苗需要取得主管部门的经营许可证，预混合饲料产品的经销不需要经销资质。
2015年度至2017年度，发行人对资质不全的经销商销售收入中兽用药品和兽用疫苗产品合计分别为671.88万元、924.76万元和325.41万元，占当期营业收入的比例分别为2.41%、2.64%和0.75%，占比较低，对发行人整体经营影响较小。
截至本招股说明书签署之日，发行人已全面终止与无资质经销商之间的合作，暂无经销商受到相关监管部门的警告或处罚。虽然通过这部分经销商实现的销售收入规模较小，但一定程度上仍然对公司未来业务增长产生不利影响。
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毛利率是一个综合性的又很难骗人的指标
“报告期内，发行人毛利率逐期下滑。请发行人代表：（1）结合产品结构、定价机制、价格及成本波动情况，说明主要产品毛利率变动的原因及合理性，与同行业可比公司同类产品毛利率情况是否一致；（2）说明部分产品（例如0.1%水产用复合预混合饲料）销售给大型养殖企业的单价低于中小型养殖户，但销售给大型养殖企业的毛利率高于中小型养殖户的原因及合理性；（3）结合2019年1季度情况，说明主要产品毛利率是否呈下滑趋势，对发行人持续盈利能力的影响。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
”小兵评析
我们现在不了解发行人2018年的财务数据情况，不过单从2015年至2017年的数据来看，发行人的毛利率在70%左右波动应该是非常正常的一种情况，当然如果2018年毛利率大幅下降就是另外一个问题。如果不是，那么发行人毛利率的问题不是什么大问题。从横向比较来看，发行人毛利率尽管很高，不过与同行业相比也不存在重大差异，从大的逻辑上也是值得信赖的。至于为什么发行人向大客户销售价格低而毛利率又高，这个应该也符合现实吧，毕竟有沟通成本和规模效应在里面，当然更加具体的原因发行人也可以做出更多解释。
其实，这个问题核心还是发行人2018年和2019年一季度的业绩情况，是不是原来的业绩增长趋势已经明显不能维持，甚至已经出现了明显的财务指标（比如毛利率）下滑的情形，因而对未来的持续盈利能力产生了担忧？
招股书披露内容
3
旅行社做市场推广，你是怎么发现的？
“
请发行人代表：（1）结合报告期内推广费用的明细构成，说明推广费用发生的真实性、合理性，国际旅行社作为推广会服务商的原因及合理性，是否存在实际交易与开票内容不符的情况；（2）结合同行业可比公司、北京地区拟上市企业的平均工资水平，说明发行人目前董监高、员工人均薪酬水平的合理性，是否可持续，是否存在通过压缩人工成本、费用等方式调节利润的情形。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
”小兵评析
发行人毛利率高达70%的另外一个很重要的原因，就是因为发行人主要通过直销模式来实现产品销售。直销模式下，发行人高毛利率和高费用率就成为最经典的财务指标，发行人30%以上的销售费用率也是远高于同行业水平。这一点，其实跟医药行业是很像的。
发行人销售费用中，很重要的一个就是市场推广费，这个就占到整个销售费用的40%左右，金额很大影响也很重要。关于市场推广费的核查思路和手段，我们在医药行业已经说过很多次，这里就不再强调了。不过这里需要说明的是，在问询问题中关注到国际旅行社帮助进行市场推广的合理性问题，是否存在代开发票的情形，小兵觉得这个就有点不好公开解释了。不知道国际旅行社的发票金额是多少，如果是金额很小在可控制范围内还好，如果金额很大那么推广费用的问题在形式上就很难满足要求了。小兵好奇的是，关于旅行社开具发票的情形，是怎么发现的呢，是监管机构检查发现的，还是发行人主动交代的呢？
招股书披露内容
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供应商和客户集中度都不高，算不算一个很大的经营风险？
“发行人原材料供应商数量较多，且集中度不高，部分供应商为个人、农村合作社等主体。请发行人代表说明：（1）报告期内主要原材料采购价格的确定依据，采购价格及变动与同期市场价格及变动趋势是否一致，价格是否公允；（2）供应商销售原材料是否具备相关业务资质，发行人对原材料质量控制的具体措施，相关内控制度是否健全并有效执行；（3）向个人、农村合作社等供应商采购过程中的开票、结算、支付、物流等具体情况，采购交易的规范性、真实性和可验证性。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。
小兵评析
理论上，发行人兽药产品的原材料应该不会存在向个人或者个体户采购的情形，就算是中成药也会存在几种采购的情形，倒是发行人还有一些混合饲料的业务，是不是需要向个人采购一些农产品之类的，我们不得而知。关于原材料采购的问题，公开披露的信息并不是很多，这里我们也无法做出更多的解释和判断，不过总觉得问询问题是把一些理应合理的问题质疑了，同时也把一些影响没有那么大的问题给过度解读了。不管怎样，好像你都存在很多的问题，就算是你做了解释，总觉得你跟我想象的不一样，那我就是不会相信你的。当然，最关键的是，谁让你的业绩规模看起来就不是那么让人放心呢？
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