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雷达卡
雷达里奥（Ray Dalio）文章【Paradigm Shift】范式转移
我的投资原则之一是:
确定你所处的范式，检查它是否不可持续，以及如何不可持续，并设想当不可持续的事物停止时，范式转变将如何发生。
在我大约50年的全球宏观投资者,我观察到有相对较长的时期(大约10年)的市场运作和市场关系以某种方式(我称之为“范式”),大多数人适应并最终推断他们成为过度,导致转向新范式的市场运作相反比类似于他们如何操作在之前的范例。识别并巧妙地驾驭这些范式转变(这是我们试图通过纯粹的Alpha移动来做到的)，以及/或构建一个人的投资组合，使其在很大程度上不受这些范式转变的影响(这是我们试图通过全天候投资组合来做到的)，对一个人作为投资者的成功至关重要。
范式转变是如何发生的
总有一些不可持续的巨大力量推动着这种范式。它们持续的时间足够长，以至于人们相信它们永远不会结束，即使它们显然必须结束。其中一个典型例子是支持购买投资资产的不可持续的债务增长率;它推高了资产价格，使人们相信借钱和购买这些投资资产是一件好事。但这种情况不可能永远持续下去，因为借贷和购买这些资产的实体将耗尽借贷能力，而偿债成本相对于收入的上升幅度将挤压它们的现金流。当这些事情发生时，就会有一个范式的转变。债务国受到挤压，信贷问题出现，因此出现了对商品、服务和投资资产的放贷和支出紧缩，因此它们以一种自我强化的动态下降，这种动态看上去与之前的模式相反，而不是相似。这种情况会一直持续下去，直到它也做过头了，这在某种程度上发生了逆转，我就不跑题了，但在我的《驾驭重大债务危机的原则》一书中有解释，你可以在这里免费获得。
另一个经典的例子,就是长时间的低波动性往往导致高波动性,因为人们适应低波动性,导致他们做事情(比如借更多的钱比他们借如果波动性更大),暴露他们更多的波动性,这提示一个自我强化的皮卡在波动。有很多这样的经典例子，随着时间的推移会不断重复，我现在就不讲了。不过，我想强调的是，要始终如一地进行良好的投资，就必须了解存在哪些类型的范例以及它们可能发生的变化。这是因为任何一种单一的投资方式，例如:在美国，投资于任何资产类别，通过任何投资方式投资(比如价值、增长、不良资产)，投资于任何事情——都会经历一段时间，它的表现糟糕到可以毁掉你。这包括投资于“现金”(即短期债务)的主权,不能违约,大多数人都认为无风险,但不是因为现金回报提供给业主计价货币,中央银行可以“打印”,这样他们可以在价值贬值时打印足够的钱维持利率明显低于通货膨胀率。
在范式转换中，大多数人会被发现在做一些过分受欢迎的事情时过度伸展，并受到真正的伤害。另一方面，如果你足够聪明地理解这些变化，你可以很好地驾驭它们，或者至少保护自己不受它们的影响。2008年至2009年的金融危机就是这样一个时期。它之所以发生，是因为债务增长率不可持续，就像1929年至1932年范式转变时那样。因为我们研究了这些时期，我们看到我们正走向另一个“其中之一”，因为当时发生的事情是不可持续的，所以我们在大多数投资者苦苦挣扎的时候很好地度过了危机。
我认为现在是一个好时机:1)看看过去的范例和范例转变;2)关注我们所处的范例，以及它可能如何转变，因为我们在当前的范例中已经晚了，而且很可能正在接近转变。为了做到这一点，我写了这份报告，分为两部分:1)“过去100年的范式和范式转变”和2)“即将到来的范式转变”。“他们是有感情的。如果你有时间阅读,我建议你先从“范式”和“范式转换”在过去的100年里,因为它会给你一个很好的理解,它会给你故事的发展让我们我们,这将有助于把我们放到上下文。还有一份附录，对从20世纪20年代到现在的每一个十年都有较长的描述，供那些想更深入地研究它们的人参考。
第一部分:过去100年的范式和范式转变
历史告诉我们，总是有范式和范式转换的，理解并为它们定位自己，对于投资者和其他投资者的福祉是至关重要的。这篇文章的目的是向你展示市场和经济范式，以及它们在过去100年里的转变，以传达它们是如何运作的。在随附的文章“即将到来的范式转变”中，我解释了我对未来可能出现的范式转变的看法。
由于时间和空间的限制，我将只关注在美国的那些，因为它们足以给你我想要传达的观点。然而,在某种程度上我将向您展示在所有重要国家以同样的方式我做大债务危机大债务危机导航的原则,因为我相信,理解他们对于拥有永恒的和普遍的理解是至关重要的市场和经济是如何工作的。
范例和范例转换是如何工作的
如你所知，市场定价反映了对未来的预期;因此，它相当详细地描绘了对未来的协商一致期望是什么。然后，市场的走势取决于事件发生的方式与这些预期之间的关系。因此，要想很好地驾驭市场，就需要人们对未来走势的预测比价格中内置的共识更准确。这是游戏。这就是为什么理解这些范例和范例转换是如此重要。
我发现，共识观点通常更容易受到最近发生的事情的影响。，过去几年)比什么是最有可能的。它倾向于假设已经存在的范式将会持续下去，并且它没有预见到范式的转变，这就是为什么我们有如此大的市场和经济转变。这些转变往往会导致市场和经济体的行为与之前的模式相反，而非相似。
下面是我对过去100年美国的范式和范式转变的描述。它包含了事实和主观解释的混合，因为当面临分享这些主观想法还是把它们排除在外的选择时，我觉得把它们和这个警告标签放在一起更好。自然，我与这些经历的亲密程度会影响我描述的质量。由于我的直接体验始于上世纪60年代初，因此我对此后几年的观察最为生动。虽然不那么生动，但我对20世纪20年代的市场和经济的理解仍然很好，这既是因为我对市场和经济的深入研究，也是因为我与经历过市场和经济的父母那一代人交谈的结果。至于20世纪20年代以前的一些时候，我的理解纯粹来自于对大市场和经济走势的研究，所以它虽然不是不存在，但也不是那么好。在过去的一年里，我一直在研究主要国家的经济和市场走势，时间可以追溯到1500年左右，这让我对它们有了初步的了解。从这个角度来看，我可以自信地说，在我研究同样的大事件的过程中，由于本质上相同的原因，它们一再发生。我并不是说它们完全相同，也不是说重要的变化没有发生，因为它们确实发生了(例如，中央银行是如何来来去去和变化的)。我想说的是，大的范式转变总是发生的，而且它们发生的原因大致相同。
为了向他们展示，我把历史分成了几十年，从20世纪20年代开始，因为它们与范式的转变很好地结合在了一起，以便我能够传达这幅图景。虽然并不总是完全一致，但范式的转变往往发生在十年左右，这是巧合。20世纪20年代是“咆哮”时期，30年代是“萧条”时期，70年代是通货膨胀时期，80年代是反通货膨胀时期，等等。而且，我相信看着
10年的时间跨度有助于人们正确看待事物。也是一个不错的巧合,我们在过去的几个月的这十年,所以它是一个有趣的运动开始想象什么新的“就像20多岁的十年,这是我的目标,而不是专注于什么将会发生在任何一个季度或一年。
在简要描述这几十年的每一年之前，我想传达一些观察意见，当我们讨论每一个问题时，你们应该注意。
每一个十年都有其独特的特征，尽管在所有的十年中都有一些长期的时期(例如1至3年)，这些时期的特征几乎与十年的典型特征完全相反。要成功地应对这些变化，你必须成功地把握好进进出出的时间，或者让这些动作淡出(也就是说，你必须让这些动作淡出)。，在价格下跌时买进更多，在价格上涨时卖出更多)，或者在波动期间持有相对稳定的平衡投资组合。最糟糕的情况将是跟随这些趋势(在价格下跌后卖出，在价格上涨后买入)。
由于政策制定者、投资者、企业主和工人的一系列行动和反应，巨大的经济和市场波动波动很大。在经济状况和市场估值过度增长的过程中，反转的种子发芽了。例如，为经济活动和市场价格的过度提供资金的同一种债务产生了无法履行的义务，从而导致了下降。同样地，经济状况越极端，政策制定者扭转经济状况的反应就越有力。由于这些原因，在过去的10年里，我们看到经济和市场在“均衡”水平附近出现了大幅波动。我所指的均衡是我在模板中提供的三个均衡，它们是:
(一)债务增长与偿债收入增长相适应的;
下面是我对过去100年美国的范式和范式转变的描述。它包含了事实和主观解释的混合，因为当面临分享这些主观想法还是把它们排除在外的选择时，我觉得把它们和这个警告标签放在一起更好。自然，我与这些经历的亲密程度会影响我描述的质量。由于我的直接体验始于上世纪60年代初，因此我对此后几年的观察最为生动。虽然不那么生动，但我对20世纪20年代的市场和经济的理解仍然很好，这既是因为我对市场和经济的深入研究，也是因为我与经历过市场和经济的父母那一代人交谈的结果。至于20世纪20年代以前的一些时候，我的理解纯粹来自于对大市场和经济走势的研究，所以它虽然不是不存在，但也不是那么好。在过去的一年里，我一直在研究主要国家的经济和市场走势，时间可以追溯到1500年左右，这让我对它们有了初步的了解。从这个角度来看，我可以自信地说，在我研究同样的大事件的过程中，由于本质上相同的原因，它们一再发生。我并不是说它们完全相同，也不是说重要的变化没有发生，因为它们确实发生了(例如，中央银行是如何来来去去和变化的)。我想说的是，大的范式转变总是发生的，而且它们发生的原因大致相同。
为了向他们展示，我把历史分成了几十年，从20世纪20年代开始，因为它们与范式的转变很好地结合在了一起，以便我能够传达这幅图景。虽然并不总是完全一致，但范式的转变往往发生在十年左右，这是巧合。20世纪20年代是“咆哮”时期，30年代是“萧条”时期，70年代是通货膨胀时期，80年代是反通货膨胀时期，等等。而且，我相信看着
10年的时间跨度有助于人们正确看待事物。也是一个不错的巧合,我们在过去的几个月的这十年,所以它是一个有趣的运动开始想象什么新的“就像20多岁的十年,这是我的目标,而不是专注于什么将会发生在任何一个季度或一年。
在简要描述这几十年的每一年之前，我想传达一些观察意见，当我们讨论每一个问题时，你们应该注意。
每一个十年都有其独特的特征，尽管在所有的十年中都有一些长期的时期(例如1至3年)，这些时期的特征几乎与十年的典型特征完全相反。要成功地应对这些变化，你必须成功地把握好进进出出的时间，或者让这些动作淡出(也就是说，你必须让这些动作淡出)。，在价格下跌时买进更多，在价格上涨时卖出更多)，或者在波动期间持有相对稳定的平衡投资组合。最糟糕的情况将是跟随这些趋势(在价格下跌后卖出，在价格上涨后买入)。
由于政策制定者、投资者、企业主和工人的一系列行动和反应，巨大的经济和市场波动波动很大。在经济状况和市场估值过度增长的过程中，反转的种子发芽了。例如，为经济活动和市场价格的过度提供资金的同一种债务产生了无法履行的义务，从而导致了下降。同样地，经济状况越极端，政策制定者扭转经济状况的反应就越有力。由于这些原因，在过去的10年里，我们看到经济和市场在“均衡”水平附近出现了大幅波动。我所指的均衡是我在模板中提供的三个均衡，它们是:
(一)债务增长与偿债收入增长相适应的;
2)经济运行速度既不过高(因为这会导致不可接受的通货膨胀和效率低下)，也不过低(因为经济活动水平下降会带来不可接受的痛苦和政治变革);和
3)预计现金回报低于债券的预期收益,低于股票的预期收益和其他“风险资产的预期回报(因为这些传播存在的失败将会阻碍有效的信贷增长和其他形式的资本,这将导致经济减缓或逆转,而广泛的传播将导致加速)。
在每一个十年结束时，大多数投资者都预计下一个十年将与前一个十年相似，但由于之前描述的过度导致过度和波动的过程，接下来的几十年与前一个十年相比，情况更加相反。因此，由于这些范式转变而导致的市场变动通常是非常大且出乎意料的，并导致了财富的巨大转移。
每一个主要的资产类别都经历了伟大而可怕的几十年，以至于任何把大部分财富集中在任何一项投资上的投资者都会在某个时候几乎失去所有的财富。
有关如何投资的理论经常发生变化，通常是为了解释过去几年的投资是如何变得有意义的，即使它没有意义。这些回顾过去的理论通常在范式时代末期最为强大，并被证明是未来10年投资的糟糕指南，因此它们具有非常大的破坏性。这就是为什么看到过去范式和范式转变的全部范围如此重要，并构建一个人的投资方法，使其能够很好地贯穿所有这些方面。一个人所能做的最糟糕的事情，尤其是在范例的后期，是建立一个基于过去10年有效的投资组合，但这是典型的。
正是由于这些原因，我们以我们的方式进行投资——即，，这就是为什么我们建立了一个平衡的全天候投资组合，旨在保持相对稳定，尽管波动较大，通过良好的多元化和建立一个纯粹的阿尔法投资组合，以作出战术的时机移动。
下面，我简要描述了每一个十年的动态，并用几张表显示了过去9年里每一个十年的资产类别回报率、利率和经济活动。通过这些表格，您可以了解每个十年的动态，然后我将在本报告的附录中更详细地介绍这些动态并显示市场动向。
1920年代=“咆哮”:从繁荣到泡沫破裂。它始于一场衰退，由于股票收益率远高于债券收益率，市场对负增长进行了折现，但在过去10年里，由于债务加速增长，出现了快速的正增长，因此股票表现非常好。到2010年底，市场对快速增长的预期打折扣，并以一个典型的泡沫(即泡沫)告终。1929年，也就是这个十年的最后一年，以债务融资购买股票和其他资产的热潮爆发。
1930年代=萧条。这十年在很大程度上与20世纪20年代相反。危机始于对高负债水平的爆发反应，以及市场对相对较高增长率的贴现。这个债务危机和经济活动的下降导致经济萧条,导致激进的美联储的宽松政策,包括打破了与黄金挂钩,利率达到0%,印刷的很多钱,和美元的贬值,伴随着黄金价格的上涨,股票价格和商品价格从1932年到1937年。由于货币政策导致资产价格上涨，薪酬没有跟上，贫富差距扩大，社会主义者和资本家之间出现了冲突，民粹主义和民族主义在全球范围内兴起。1937年，美联储和财政政策略微收紧，股市和经济大幅下挫。同时，德国、意大利、日本等新兴轴心国与英国、法国、中国等老牌盟国的地缘政治冲突加剧，最终导致1939年欧洲全面战争，1941年美国在亚洲发动战争。在整个10年里，股市表现不佳，债务危机较早发生，这主要是通过违约、担保、债务货币化以及大量的财政刺激措施来解决的。有关这段时期的详细情况，请参阅49-95页《应对重大债务危机的原则》第二部分。
1940年=战争和战后。经济和市场是典型的战争驱动。世界各国政府都大量借贷和印制钞票，刺激私营部门就业，以支持战争和军事就业。虽然生产强劲，但很多生产出来的东西都在战争中被使用和摧毁了，因此衡量增长和失业的经典指标具有误导性。尽管如此，这些战争成果还是把美国从大萧条后的萧条中拉了出来。战后的货币政策非常宽松，以适应借贷和偿还债务。具体来说，货币政策仍然具有刺激性，在战争期间和战争结束后，为了促进海外重建(马歇尔计划)，利率被压低，财政政策宽松地产生了巨额预算赤字。结果，股票、债券和大宗商品价格在这段时间内都出现了上涨，其中大宗商品价格在战争初期涨幅最大，而股票价格在战争后期涨幅最大(当时盟军更有可能取得胜利)，然后是在战争结束时。在其他国家，特别是那些在战争中失败的国家，所发生的情况是完全不同的，值得在另一个时代加以描述。战后，美国是超级大国，美元是世界上与黄金挂钩的储备货币，其他货币与美元挂钩。这段时期是一个极好的时期，可以用来举例说明中央银行在战争时期运用巨额财政赤字和市场行动来压低利率的权力和机制。
50年代=战后复苏。上世纪50年代，在经历了20年的经济萧条和战争之后，大多数人在财务上都比较保守，更喜欢安全感，而不是冒险。市场反映这一点的方式是，在实际定价中计入了利润增长为负的水平，且风险溢价非常高(例如，标准普尔500指数(S&P 500) 1950年的股息收益率为6.8%，是1.9%的10年期债券收益率的3倍多，收益率接近14%)。50年代发生的事情与当时的贴现完全相反。战后经济复苏势头强劲(十年来平均实际增长率为4%)，部分原因在于持续的刺激政策/低利率。因此，股市表现不错。由于政府没有巨额赤字，政府债务负担(政府债务占收入的比例)下降，而私人债务水平与收入增长同步，因此债务增长与收入增长同步。这十年结束时，经济状况良好，价格反映了相对温和的增长和低通胀。20世纪50年代和60年代也是中产阶级工人需求旺盛、繁荣昌盛的时期。
60年代=从繁荣到货币崩溃。本世纪头5年，债务融资日益繁荣，导致下半年出现国际收支问题，导致终结布雷顿森林货币体系的重大范式转变。在上半年，市场开始消化缓慢的增长，但增长很快，因此股市在1966年之前表现良好。当时，大多数人回顾过去15年股市的高回报，都非常乐观。然而，由于债务和经济增长过快，通货膨胀上升，美联储收紧了货币政策(例如，收益率曲线自1929年以来首次反转)。这产生了真实的(即这是美国股市20年来的最高点。在20世纪60年代下半叶，债务增速超过收入增速，通胀开始上升，出现了“增长衰退”，然后在本世纪末出现了真正的衰退。在上世纪60年代末，美国的国际收支问题在黄金储备减少方面表现得更为明显，因此，很明显，美联储将不得不在两种糟糕的选择中做出选择——即在黄金储备减少的情况下购买黄金。答案是a)过于紧缩的货币政策会导致经济过于疲弱，或者b)过多的国内刺激措施会导致美元升值和通胀下降。这导致了一个巨大的范式转变，即放弃货币体系，进入上世纪70年代的滞胀时期，这与上世纪60年代的情况截然相反。
1970年代=低增长和高通胀(即滞胀)。在这个十年的开始，债台高筑，国际收支出现问题，1971年放弃了紧张的金本位制。结果，将货币兑换成黄金的承诺被打破，货币被“印”出来以减轻债务负担，美元被贬值以减少外部赤字，经济增长缓慢，通胀加速，通胀对冲资产表现出色，而股票和债券在这十年里表现糟糕。通货膨胀、通货膨胀预期和利率有两大波动，第一次是在1970年至1973年，第二次是在1977年至1980年至1981年。在这个十年结束时，市场对高通胀和低增长进行了折现，这与前一个十年结束时的情况正好相反。1979年8月，保罗·沃尔克被任命为美联储主席。这为即将到来的80年代打下了基础，这与70年代的情况截然相反。
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