独家解读：欧元区货币政策主动权或已丧失

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独家解读：欧元区货币政策主动权或已丧失
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　　作者：中国外汇投资研究院金融分析师 孙斌

　　新浪财经讯，时隔三年半之后，欧洲央行终于在2019年9月“无奈”采取降息动作，自此欧央行长达3年半的存款负利率态势又进一步扩大，且停滞许久的量化宽松政策也同步重启。

　　作为全球第一批进入“负利率”时代的经济体，欧元(1.1184, 0.0057, 0.51%)区货币宽松政策可谓发挥到了极致，但无奈的是自2008年金融危机以来，欧元历经风雨几经波折的经济增长并没有因此而恢复往日的辉煌。相反，货币政策不管从自身的弹性亦或是对经济影响，目前已经逐渐进入了穷途末路的境地，如同一个已经透支的运动员，用尽办法却依然无法比以前跑的更快。

　　之所以我们会有这样的担忧及推论，主要是基于对欧央行货币政策特点以及数据分析所得出的。我们从2000以来，欧元区经济景气指数与利率对比的变化中寻找到了初步的线索。过去的10年中，欧元区经济景气指数曾经有过3次明显下行，分别对应的背景是2008年次贷危机、2012年欧债危机以及2018年以来的全球贸易环境恶化。而为了应对3个时期经济的下行，欧央行分别采取了降息以及配套宽松政策，效果也较为显著。

　　然而，如果仔细观察欧央行利率调整的时间，我们不难发现其降息动作明显滞后于经济下行的时间。以2008年次贷危机时期为例，该阶段欧央行的首次降息实际上起始于欧元区经济开始加速下行的时间点，这就造成了经济增速与利率水平在时间上存在的错位，也就是说当欧元区经济增长已经恢复至次贷危机前水平的时候正处于欧央行利率的低点，而为了维持经济增长的持续扩张，欧央行难以贸然加息。

　　这其中有一个细节，在2011年5月和2011年8月，欧央行曾有过两次短暂的加息，其背景在于当时欧元区经济增长已经恢复至次贷危机之前的水平，但利率却远低于同期，因此欧央行才试探性的进行了加息动作。但是遗憾的是欧债危机接踵而至，并再度出现经济下行，这迫使欧央行不得不立即停止加息而转向降息。但此时欧央行利率仅为1.50%，远低于次贷危机之前曾高达4%的利率水平，其意味着降息的空间及预期力度不可同日而语，因而欧央行采取拉长降息周期辅以配套的量化宽松政策加以弥补。

　　一方面意在提振经济，另一方面也在于援助债务国减轻债务压力。当欧元区经济增速再度回到目标水平时，欧央行基准利率已经到达0的位置，且存款利率降至负值。欧元一波未平一波又起，2018年贸易环境恶化使得欧元区经济再度减速，且火车头德国经济的技术性衰退出现，但此时的欧央行以及基本丧失了利率政策空间。

图1：2000年以来欧元区经济景气指数

图2：2000年以来欧元区GDP增长年率

图3：2000年以来欧央行利率表现

　　因此客观来说，欧元区货币政策的决定针对经济增长的目的显而易见，但由于其政策制定缺乏前瞻，实际上凸显了很强的无奈性和被动性。欧央行并非不想实现利率的回归以及经济增长的回归，而重大经济事件所带来的压力及掣肘明显压制了这种意愿的发挥。

　　更重要的问题在于：2018年以来全球贸易环境恶化的态势与欧元区以往遇到的问题有所不同，次贷危机、欧债危机虽然对欧元区经济的冲击明显，但终究通过货币政策的放宽所带来的消费信贷提振以及援助支持等是可以解决及应对的，实质上是解决欧元区内部的问题，并没有本质上伤害到欧元区经济支柱以及引以为傲的高端制造业；而2018年以来的贸易环境恶化直接打击了欧元区制造业的外部需求。

　　例如德国，作为欧元区最大汽车出口国，美、中出口市场是核心。且德国制造业的布局分为国内和海外两个部分，海外部分以美国为主，中国次之。可以看出这对于德国经济而言无异于“隔山打牛”，且这一点并不再是欧元区本身降息或宽松能够有效解决的问题，因此我们才看到了为什么在欧元持续贬值、欧央行持续负利率及量化宽松等，看似利好实体外贸的综合环境下，实际上德国经济增长尤其是制造业景气度依旧不断下滑，而且经济基本面的恶化又反压制了加息，进而错失欧央行货币政策空间是关键所在。

　　综上所述，我们不难看出一个逻辑，自2000年以来，欧央行或早已失去了对于其自身货币政策指定的主动权。尤其重要经济风险的打击以及事件在时间点上的精准衔接使得我们不由得怀疑其背后是否存在“隐形”的始作俑者，其身份稍加思考不难猜测。而这种酷似针对性的策略实施已经使得当前欧央行的货币政策工具严重透支，由此带来的政策弹性缺失以及由此对欧元区金融体系、福利体系所造成的繁重压力，均不断蚕食着欧元区经济的信心及回旋余地。

　　在这种背景下，欧元区经济韧性的优势将难以发挥效力，而欧央行货币政策的分量也将由此大幅降低，进入“无空间、无效果”的尴尬境地。由此试想，欧央行一方面丧失了对于货币政策的自主性，另一方面短期还需面对逐渐被压缩的政策空间，这无异于使得欧元区经济丧失了一大重要的调节机能，这对于其经济前景、欧元汇率乃至欧元区生存的影响都值得高度警惕和反思。

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