桥水的宏观经济框架-经济如何运作？By Ray Dalio

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Bridgewater Associates 的创始人 Ray Dalio 撰写的本文—— 宏观经济运行的框架 (How the Economic Machine Works) 展示了经济背后的基本驱动力，并通过打破信贷，利率，杠杆和去杠杆化等概念来解释经济周期的原因。

宏观经济运行框架

正文

经济虽然可能看起来复杂，但其实是以简单和机械的方式运行。经济由几个简单的零部件和无数次重复的简单交易组成，这些交易首先是由人的天性所驱动的，因而形成三股主要的经济动力。

1、生产率的提高

2、短期债务周期

3、长期债务周期

文章提到三条经验法则：

1、不要让债务的增长速度超过收入。因为债务负担最终将把你压垮。

2、不要让收入的增长速度超过生产率。因为这最终将使你失去竞争力。

3、尽一切努力提高生产率。因为生产率在长期内起着最关键的作用。

交易

经济不过是无数交易的总和，而交易是一件非常简单的事情，交易时刻都在发生，你每次买东西都是进行一笔交易。在每次交易中，买方使用货币或信用向卖方交换商品、服务或金融资产。信用在使用时和货币一样，因此把花费的货币和信用加在一起就可以得出支出总额。支出总额是经济的驱动力，如果用支出金额除以销量就得出价格，就是这么简单，这就是交易。交易是经济机器的最基本零件，所有的经济周期和动力都是交易造成的，所以理解了交易就理解了整个经济。

信贷

信贷是经济中最重要的组成部分，但也许是人们最不了解的部分，它之所以最重要是因为它是经济中最大且最为变幻莫测的一部分，贷款人和借款人与在市场中进行交易的买方和卖方没有两样。通常贷款人希望自己的钱生出更多的钱，而借款人则想购买当前无法负担的某种东西，比如房子、汽车或是进行投资，比如开办企业，借贷可以同时满足贷款人和借款人的需要。

借款人保证偿还借款称为本金，并支付额外的款额称为利息。利率高时借贷就会减少，因为贷款变得昂贵，当利率低时借贷就会增加，因为贷款变得便宜。如果借款人保证偿还债务而且贷款人相信这一承诺，信贷就产生了。任何两个人都可以通过协定凭空创造出信贷，信贷看似简单实则复杂，因为信贷还有其它名称，信贷一旦产生，立即成为债务。

债务是贷款人的资产，是借款人的负债，等到借款人今后偿还了贷款并支付了利息，这些资产和负债将消失，交易得以完成。那么为什么信贷如此重要？这是因为，借款人一旦获得信贷，便可以增加自己的支出。不要忘记，支出是经济的驱动力，这是因为一个人的支出是另一个人的收入。想想看，你每花一块钱另一个人就挣了一块钱，而你每挣一块钱，必定有别人花了一块钱，所以你花的越多，别人挣的就越多。如果某人收入增加，其信用度就会提高，贷款人就更愿意把钱借给他。信用良好的借款人具备两个条件，偿还能力和抵押物。

收入债务比率高，借款人就具备偿还能力，如果无法偿还，借款人还可以用有价值可以出售的资产作为抵押物，这样贷款人可以放心的把钱借给他们。所以收入增加使得借贷也增加，从而能够增加支出。由于一个人的支出是另一个人的收入，这将导致借贷进一步增加，并不断循环，这一自我驱动的模式导致经济增长，也正是因为如此才产生了经济周期。

是什么构成了经济周期？

经济发展有三股动力：生产率的提高、短期债务周期、长期债务周期。三种动力的共同作用，就形成了经济发展的周期性变化。在一项交易中，为了获得某样东西，你必须付出另一样东西，长期来看你得到多少取决于你生产多少。我们的知识随时间而逐渐增多，知识的积累会提高我们的生活水平，我们将此称为生产率的提高。但在短期内不一定体现出来，生产率在长期内最关键，但信贷在短期内最重要。这是因为生产率的提高不会剧烈波动，因此不是经济起伏的一个重要动力，但是债务是这种动力。因为我们能够通过借贷让消费超过产出，但是在还贷时不得不让消费低于产出。

如上所述，经济的上下起伏主要看信贷的总量。我们先想象一下一个没有信贷的经济运行。在这样的经济运行中，增加支出的唯一办法是增加收入。因此，需要提高生产率和工作量，提高生产率是经济增长的唯一途径，由于我的支出是另一个人的收入，当我或者另一个人提高生产率的时候，经济就会增长。我们如果观察各种交易加以总结，就会发现一条类似于生产率增长轨迹的渐进线，但是由于我们借贷于是产生了周期。借债不过是提前消费，为了购买现在买不起的东西，你的支出必然超过收入，因此你需要借钱，实质上是向未来的自己借钱。你给自己设定了一个未来的时间，到那个时候你的支出必须少于收入，以便偿还债务，这样马上就形成了一个周期。现实生活中大部分所谓钱实际上是信贷，美国国内的信贷总额大约50万亿美元，而货币总额只有大约3万亿美元。不要忘记，在没有信贷的经济运行中，增加支出的唯一办法是增加生产，但是在有信贷的经济运行中，还可以通过借债来增加支出。信贷不一定是坏事，只是会导致周期性变化。

短期债务周期

下面我们谈谈短期债务周期，随着经济活动的增加，出现了扩张，这是短期债务周期的第一阶段。支出继续增加，价格开始上涨，通货膨胀。央行不希望通货膨胀过高，因为这会导致许多问题。央行在看到价格上涨时就会提高利率，随着利率上升，有能力借钱的人就会减少，同时现有的债务成本也会上升，由于人们减少借债，还款额度增长，剩下来用于支出的资金就减少，因此支出速度放慢，由于支出减少价格将下跌，我们称之为通货紧缩，经济活动减少，经济便进入衰退。如果衰退过于严重，而且通货膨胀不再成为问题，央行将降低利率，使经济活动重新加速。

随着利率降低，偿债成本下降，借债和支出增加，出现另一次经济扩张。可见经济像一部机器一样运行，在短期债务周期中，限制支出的唯一因素是贷款人和借款人的贷款和借款意愿。如果信贷易于获得，经济就会扩张，如果信贷不易获得，经济就会衰退。短期债务周期通常持续5-8年，在几十年里不断重复，在长期内债务增加的速度超过收入，从而形成长期债务周期。

短债务周期也就是商业周期，主要是通过央行政策控制的：经济的扩展阶段：“早周期”（通常持续5-6个季度），通常从利率敏感商品（房产和汽车）需求开始，因为低利率和充足的信贷，零售业也开始繁荣。前期库存清除结束，新库存重建也支持了这个过程。增长的需求和生产拉长了平均工作时间，就业率上升。信贷增速通常很快，经济增速强劲（超过 4%），通胀率很低，消费增长强劲，库存累计增速加快，美国股市通常会变成最好的投资（因为高增长，以及低通胀下的低利率），抗通胀资产和商品这时候变成了最差的投资品。之后的阶段我称之为“中周期”（平均持续3-4个季度），这时候经济增速明显放缓（大约 2%），通胀率仍然很低，消费增速放缓，库存累计速度下降，利率下降，股市增速放缓，金融资产的收益率下降速度放缓。接下来的阶段是“晚周期”（通常持续2年半的扩张，取决于经济在上一次衰退有多严重）。这个阶段的经济增速处在温和的水平（3.5-4%），开始出现产能收紧，但信贷和需求增长仍然强劲。所以，通胀开始走高，消费增速加快，库存回升，汇率上升，股市处在最后的繁荣阶段，抗通胀资产开始成为最佳投资品。通常，经济扩张的收紧阶段会接着到来。这个阶段的实际（或预期）通胀增速，会使美联储减少流动性，升高利率，以及让收益率曲线变平或转向，开始转向收紧的货币政策。这些措施会使货币供应和信贷增长下滑，让股市先于经济之前开始下滑。

长期债务周期

尽管人们的债务增加，但贷款人会提供更宽松的信贷条件，这是为什么？资产价值不断上升，股票市场欣欣向荣，现在是繁荣时期，用借来的钱购买商品、服务和金融资产很划算，当人们过度借贷消费时，泡沫便产生了。因此尽管债务一直增加，但收入也以相近的速度增加，从而抵消了债务。我们把债务与收入比例称为债务负担，只要收入继续上升，债务负担就可以承受。

但是这种情况显然无法永久持续下去，也确实没有持续下去，几十年来债务负担缓慢增加使偿债成本越来越高，到了一定的时候，偿债成本的增加速度超过收入，迫使人们削减支出。由于一个人的支出是另一个人的收入，收入开始下降。人们的信用因此降低，致使借贷减少，偿债成本继续增加，使得支出进一步减少。周期开始逆转，这时到达长期债务的顶峰，债务负担变得过重。

在长债务周期的上升阶段，是一个自我增强的过程，货币增长促使债务增长，进而刺激消费增长和资产交易。从图中可以看出，在大萧条时期家庭债务负担达到了顶峰，那么是什么逆转了这个势头呢？长债务周期会在以下情况发生时达到顶点：1）债务负担高2）货币政策无法促进信贷增长。这时候降低债务比例的去杠杆过程就开始了。

去杠杆的四种策略

所有的去杠杆化都是因债务人资金短缺引起的。这导致大量的商业公司，家庭和金融机构债务违约和削减成本，进而导致更高的失业率和其他问题。在去杠杆过程中，债务不增反减（相对于收入水平，债务在增长）。通常伴随四种情况发生：1）债务缩减，2）减少开支，3）财富重分配，4）债务货币化。这四种情况都会降低债务/收入比，但它们在通胀和增长方面有不同的影响。

1.削减支出

通常第一个措施是削减支出，我们刚才看到个人企业银行和政府，都勒紧裤带、削减支出从而能够减少债务。我们经常把这称为紧缩，当借款人不再借入新的债务，并开始减少旧债务的时候，你会以为债务负担会减轻，但情况正好相反，支出减少了，而一个人的支出是另一个人的收入，这就导致收入下降。收入下降速度超过还债速度，因此债务负担实际上更为沉重，我们已经看到这种削减支出的做法引起通货紧缩，令人痛苦，企业不得不削减成本，这意味着工作机会减少，失业率上升。

2.债务重组

很多借款人无法偿还贷款，而借款人的债务是贷款人的资产，如果借款人不偿还银行贷款，人们会担心银行无法返还其贷款，因此纷纷从银行取出存款。银行收到挤兑，而个人企业和银行出现债务违约，这种严重的经济收缩就是萧条。萧条的一个主要特征是人们发现，他们原来以为属于自己的财富中有很大一部分实际上并不存在。

很多贷款人不希望自己的资产消失，同意债务重组。削减债务与减少支出一样令人痛苦和导致通货紧缩。所有这些都对中央政府产生影响，因为收入降低和就业减少意味着政府的税收减少，与此同时由于失业率上升，中央政府需要增加支出，很多失业者储蓄不足，需要政府的财务支助。此外政府制定刺激计划和增加支出以弥补经济活动的减少。

3.财富再分配

由于政府需要更多的钱，而且大量财富集中在少数人手中，政府自然而然的增加对富人的征税，以帮助经济中的财富再分配，把财富从富人那里转给穷人。正在困苦当中的穷人开始怨恨富人，承受经济疲弱、资产贬值和增税压力的富人，开始怨恨穷人。如果萧条继续下去就会爆发社会动荡，不仅国家内部的紧张加剧，而且国家之间也会这样。

4.发行货币

央行通过用货币购买金融资产，帮助推升了资产价格从而提高了人们的信用，但是这仅仅有助于那些拥有金融资产的人。而另一方面，中央政府可以购买商品和服务，可以向人民送钱，但是无法印钞票，因此为了刺激经济，央行和政府必须合作。央行通过购买政府债券，其实是把钱借给政府使其能够运行赤字预算，并通过刺激计划和失业救济金来增加购买商品和服务的支出。这增加了人们的收入，也增加了政府的债务，但是这个办法将降低经济中的总债务负担。

去杠杆如何结束，会因上述四种情况的不同组合而不同。去杠杆化可以是痛苦的也可以是和谐的，这是一个风险很大的时刻，怎样才能实现和谐的去杠杆化？

最好的结局：和谐的去杠杆化

央行可以通过增加货币发行量来弥补消失的信贷，央行为了扭转局面不仅需要推动收入的增长而且需要让收入的增长率超过所积累债务的利率。例如我们假设有个国家正在经历去杠杆化，其债务收入比例是100%，这意味着债务量相当于整个国家一年的收入。假设这些债务的利率是2%，如果债务以2%的利率速度增加，而收入的增长率仅有大约1%，那么债务负担永远不会减轻，必须发行更多货币，使收入增长率超过利率。

关键是避免像1920年去杠杆化的德国那样，发行过多的货币从而导致恶性通货膨胀。如果决策层取得适当的平衡，去杠杆化过程就不会那样激烈，经济增长速度缓慢，但债务负担会下降，这就是和谐的去杠杆化，当收入上升的时候，借款人的信用度提高，借款人一旦显得更有信用，贷款人就会开始恢复贷款，债务负担终于开始下降，人们可以借到钱就可以增加消费，经济终于开始恢复增长，长期债务周期从而进入通货再膨胀阶段。去杠杆化过程如果处理不当会非常可怕，但如果处理得当，最终将解决问题。为了使债务负担下降和经济活动恢复正常，大约需要10年或更长时间，因此有失去的10年这种说法。

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典型的去杠杆化过程

由于每个人最终都要通过去杠杆化过程，所以唯一的问题是他们在这个过程中忍受了多少痛苦。债务周期都可以被分解成以下7个部分：



每一个国家的决策者，总是必须在更多的负债（可能会导致债务危机）和太少的负债（可能会导致社会发展迟缓）中取得平衡。一个“漂亮的去杆”(“Beautiful Deleveraging”)必须要有足够的刺激（放水、债务货币化、本币贬值）来抵消通缩型降杠杆的政策带来的效果（债务违约），央行也要尽力让名义增长率超过名义利率。这样才能在债务负担下降的情况下，经济依然保持增长，并且通胀也不严重。

（1）“萧条”发生在去杠杆过程中的紧缩阶段，债务负担上升。通常情况下，萧条发生的最初阶段，借款人进项不足以还债，所以他们会变卖资产，以及缩减开支来筹集现金。这个过程会导致资产价格下降，降低抵押品的估值，反过来降低大家的收入。因为抵押品价值和收入都降低，借款人的信贷资格降低，能贷到的款减少，形成一个自我强化的过程。

2）在典型的去杠杆化的第二阶段，债务/收入比率同时下降。发生这种情况是因为存在足够的“印钞票/债务货币化”使名义增长率高于名义利率和货币贬值以抵消通货紧缩力量。这个创造了“美丽的去杠杆化”。这采取的形式中央银行都对更广泛的抵押品（质量较低和较长时间）提供贷款和购买（货币化）低质量和/或长期债务。名义增长率略高于名义利率至可以容忍地展开去杠杆化过程。

仔细研究每一个美国大萧条和通货膨胀，1930-1937正如所解释的那样，20世纪30年代的美国大型去杠杆化分为两个阶段 -从1930年到1932年通缩性萧条，以及从1933年到1937年的再融资去杠杆化。第一阶段债务/ GDP从大约150％上升到250％GDP（如左图所示）。在此期间，收入下降，股票下跌超过80％。第二阶段复苏的催化剂是印刷和美元兑黄金贬值。在“通缩萧条”期间，收入崩溃了。由于名义GDP每年下降17％，大约一半来自通货紧缩，一半来自实际需求的崩溃。作为一个结果，名义增长率低于名义利率20.4％，债务对GDP的增长率为每年32％。从1933年3月开始，ZF将美元兑黄金贬值，并从33-37增加了货币供应约占GDP的1.7％。在此期间，名义增长率以9.2％的速度恢复实际增长率为7.2％，通胀率为2％。名义GDP增长率高于6.3％。私营部门减轻了债务负担，而ZF借款随着收入增长而增加。

3）当“货币化”太多且货币太严重，货币贬值（即通货再膨胀）可能会出现“通货膨胀”。



央行在其中应该扮演一个非常重要的角色，绝不应仅仅以控制通胀或者经济增长为目标，而是增加第三个目标：必须抑制那些可能会产生投资泡沫的债务的增长。可惜的是，即使是非常“漂亮的去杠杆”了，一个国家通常要5-10年才能让实体经济回到之前的高点，而对于股票来说，那将会更长，因为投资者需要很长时间才会愿意重新去承担股票风险溢价。总的来说，政策制定者的能力和权力，可以说是决定债务危机能否妥善解决的根本。在某些民主国家，由于权力的相互制约，虽然在很多时候是好事，但是当危机发生时，也常常导致当权者并没有足够的权力去及时作出决定，以致于最后放大了危机的后果。经济问题，最后又演变成了政治问题。

拜读学习！多谢