关于中国股改的问题？

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huangxiao 发表于 2006-4-18 20:49:00 |AI写论文

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关于中国的股改，请问各位高人对于当前股改的意见，如何理解这句话：“清除非流通股和流通股的流通制度差异,支付对价是非流通股取得流通权的题中应有之义。因为股权的重新合一,非流通股股东是受益人,流通股股东是受损者,对价是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的形式与工具。” 为什么“非流通股股东是受益人,流通股股东是受损者”？？？

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关键词：非流通股如何理解制度缺陷流通股非流通中国股改

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沙发

极品人渣 发表于 2006-4-19 16:55:00

非流通股是在企业成立之时就发行的

流通股是在二级市场上可以买卖的股票

这点应该都知道哈

在二级市场上炒做的流通股市盈率各不相同但都相当高

也就是说你在二级市场上买入的股份比如说一手

和非流通股的价格是不一致的

要高的很多

但是表决权都是一样的同样的说话权利

这样流通股股东的权益就受损了

我们把非流通股转变成流通的过程中

为了避免权益的失衡

必须支付对价

一般大都采用送股的方式

如果不股改的话直接让非流通股上二级市场

会引起流通股的全体抛售

那是得不偿失的

这样的话如果你作为一个投资者

想参与股改因为你看好公司的前景

就可以仔细阅读公司的股改方案

同意的话就可以持有

直到股改结束

你得到应有的补偿

这样解释行吗?

我的理想是做一名投机者,欢迎和我有着共同追求的和我交流375890377

藤椅

极品人渣 发表于 2006-4-19 17:08:00

另外

我不是高人

仅仅抛砖引玉

等待高人的出现

我的理想是做一名投机者,欢迎和我有着共同追求的和我交流375890377

板凳

hunter_tong 发表于 2006-4-19 17:20:00

不吐不快，且看这篇文字

中国股市的荒唐一幕

一、　　误判形势，仓促启动
　　证券监管部门于2005年4月宣布改革股权分置的条件已经成熟并启动试点，在错误的时机发动了一场错误的试验，其原因首先在于对当前形势作出了错误的判断。
　　1、意见分歧，观点对立，认识极不一致。
　　股权分置是不是目前中国股市面临的最重要、最急迫的问题？股权分置的由来、性质和影响如何？为什么要补偿流通股？补偿什么？补偿谁？补偿多少？如何补偿？
　　这些基础性、前提性的问题，虽经四年来的反复讨论，目前仍然众说纷纭，歧见杂出，形形色色的主张互相尖锐对立，各种解决方案汗牛充栋，前提五花八门，推理千差万别，结论南辕北辙，远未达成共识。
　　监管者自身也拿不出任何有说服力的权威答案。可谓“以其昏昏，使人昭昭”。
　　2、市场情绪化、非理性特征明显，错谬泛滥成灾，思想极度混乱。
　　由于股市连年下跌，大部分投资者损失惨重；更由于有些机构、媒体、学者及市场急进人士近年来就股权分置问题发表了许多煽动性、误导性的言论，致使各种不实之词、误解、曲解、错谬广泛流布，充斥于媒体和舆论工具，市场思想极度混乱。
　　证券监管部门则听之任之，不引导，不澄清，不解释，不作为，甚至推波助澜，加剧了局面失控的危险性。
　　在大量爆炸性信息经年不断地反复轰炸和袭扰下，众多股市参与者的胃口被吊得很高，对解决股权分置问题抱有大量不切实际的幻想。市场上群情激愤，流言乱飞，心浮气躁，逼地干柴。
　　身处危如累卵、脆如薄冰的险境，证券监管部门惊慌失措，孤注一掷，强行启动试点，结果将不外以下三种：
　　或者以伤害非流通股股东权益、破坏市场经济和产权制度基础为代价，去迎合市场急进人士的口味，博得市场一时的掌声；
　　或者维护资本市场的正常秩序和规则，但得罪市场急进人士，失信于预期过高的市场；
　　或者左右受制，进退失据，两面不讨好，满盘皆输。
　　所谓“开弓没有回头箭”，慌不择路，盲目开弓，必然矢发无端、箭伤无辜，人为制造不安定、不和谐，毁股市，害股民，损及国家利益和政府公信，监管者自身也蒙羞受辱，到头来再想“回头”，只怕是悔之晚矣。
　　
　　二、　　补偿流通股既无法律依据，亦无理论支撑和事实基础。
　　股权分置改革试点的核心是非流通股东要补偿流通股东。就此，主张者提出并在市场上流行的论据有两大类：一为持股成本差异论，二为对价论。
　　1、持股成本差异论是无知和误解的产物。
　　四年前市场急进人士向国有股减持办法发难时，首先就是指称国有企业在发行上市时，非流通股以每股净资产为成本换取股份，而流通股却是以发行价格认购股份，持股成本大不相同，由此铸成重大不公平。
　　虽然证券监管部门的正式文件从来没有采用过这样一个明显荒谬的错误说法，许多（包括积极主张分置改革的）人士也多次表示过不赞成纠缠历史成本旧账，但事实是：持股成本差异论已经成为诱发股权分置问题的导火索，且谬种流传，影响甚广。至今，许多流通股东和市场人士仍以这一误解为评价试点方案的主要标尺；方案也普遍认定非流通股的价值为每股净资产值，并以此作为计算对价的基础条件之一。有些急进人士甚至以此为由向非流通股东提出诉讼，将传为中国股市历史上的一个笑柄。
　　（1）非流通股东拿出有盈利能力的整体企业与流通股东分享，其持股成本不是每股净资产。
　　企业初次发行股票上市，实质是原股东以企业增资扩股的方式，向新股东让度一个可持续经营、有盈利前景的整体企业的部分股权。而企业的内在真实价值如何，全看未来收益能力，与帐面净资产值不直接相关。
　　什么是企业？企业是活的、具生命力的有机整体，是资产、设施、产品、市场渠道、融资能力、组织、人员等等以及业绩和历史的综合。企业之所以有价值，在于它今后可以为所有者创造资本收益、资本积累、资本增殖。企业的价值取决于未来收益能力，这是根本的、唯一的和终极的衡量标准。
　　企业的整体价值不等同于厂房、设备、土地、库存等单项资产的简单加和。帐面净资产值反映的是历史成本或重估成本，不能反映企业的未来收益能力，与企业内在真实价值风马牛不相及。
　　以此次第一批试点的首家“三一重工”为例，2003年发行上市时其重估后的帐面净资产仅为4.7亿元，但发行前一年和当年的净利润分别达到2.1亿元和3.25亿元。一个可以产生2至3亿元年利润的企业，难道还值不到5亿元吗？天下哪里有这等便宜的买卖？！假定以回报率6%作为参照，即使不计今后的发展前景和增长潜力，说这样的企业价值30亿元或50亿元，毫不为过。所以，绝不能说“三一重工”原股东的贡献或持股成本只是帐面净资产4.7亿元。
　　（2）发行定价依据的是企业盈利水平而不是帐面净资产。
　　决定新、老股东之间利益关系的天平是发行价格。确定发行价格的主要依据是每股净利润。在企业发行上市的全过程中，没有任何一个环节涉及到企业的帐面净资产。准确地说，帐面净资产值无关紧要，无足轻重，不具有任何实质意义，不过是一个会计记录而已。
　　仍以“三一重工”为例。2003年发行上市时，新股东投入9亿元取得25%股权，得以分享5000万元至8000万元左右的税后利润，可以说是物有所值，新、老股东之间的利益大体平衡。净资产值在这里完全不起作用。至于新股东入股资金有多少计入股本、有多少计入公积金，发行后的净资产值有多少来源于新股东，只是会计处理问题，与新、老股东之间的利益格局或各方的贡献大小毫不相干。
　　（3）双方自愿达成的合法市场交易价不容翻悔。
　　发行价格虽以利润水平为基础，但还受多种市场因素的影响，未必与企业内在真实价值完全一致。首先，未来收益很难准确预测，对企业内在真实价值也很难作出精确的定量分析。再者，发行价格最终要由买卖双方经由中介结构进行市场博弈来确定，市场供求关系、投资者对二级市场买进卖出前景的预期以及众多其它政治、经济、技术、社会、文化、心理因素都会对定价产生重要影响。
　　如果发行价格明显高于企业内在价值，则新股东吃亏，老股东占便宜；反之，则新股东占便宜，老股东吃亏。
　　然而，依据市场规则，只要交易双方有正常行为能力，获知真实信息，不受强迫，合法地达成交易，则无论是否互有盈亏，都不能日后翻悔，不能推倒重来。
　　（4）股票发行价格不同于每股净资产是资本市场的通则。
　　以上所述关于企业内在价值、股票发行价格、帐面净资产等内容，都是国际通行的惯例。世界上的股市都这样做，过去如此，今后仍然如此。古今中外，无出其右。其它类型的产权交易，如收购兼并、产权转让、扩股增资、合资合作等，也都遵循类似的原则。这与上市公司原股东所持股份流通与否没有任何关系。中国股市在解决股权分置、实现全流通之后，企业还会依照同样的办法发行股票，发行价格还会大不相同于每股净资产。如果持股成本差异论成立的话，全世界的股市天天都在侵占和掠夺认购发行股票的投资者，都得推翻。
　　（5）无知和误解不是罪过，被颠倒了的历史必须颠倒过来。
　　断言非流通股的持股成本仅限于帐面净资产值，断言流通股以远高于净资产值的发行价格认购股份是对公司作出了额外贡献，断言非流通股侵占了流通股的权益，纯粹是出于无知导致的误解。由这一误解出发推演而来的一切判断、结论、建议和主张，都是完全站不住脚的。误解必须澄清，谬论必须纠正，是非、真伪、正误必须辩明，必须把历史的本来面目还给历史。
　　（6）破除“净资产崇拜”。
　　持股成本差异论的滋生、传布、扩散和为虐，离不开错误倡导“净资产标准”的土壤。二十年改革开放的进程，在我们周围逐步形成了某种“净资产崇拜”。其始作俑者是国有资产管理等政府部门；《公司法》的几处缺陷，也起了很不好的作用。这种“净资产偏执症”是中国独有的一道景观，为世界上所仅见。它已经成为妨碍改革、妨碍市场经济运行的绊脚石，现在到了必须将其彻底扫除的时候了。
　　2、对价论是臆断和推想的产物。
　　对价论的逻辑是：其一，非流通股进入流通违背原先的承诺；其二，股权分置导致股价过高，非流通股一旦流通势必破坏原先的市场预期，造成股价下跌，使流通股东蒙受损失；其三，非流通股价值低，进入流通后必然获得溢价。因此，非流通股应支付对价以补偿流通股的损失，或者与后者共享流通溢价，以此取得变更承诺进入流通的权利。
　　（1）非流通股承诺“暂不流通”不能解释为“永不流通”。
　　部分企业的上市公告曾载明：根椐有关法律、法规规定和证券监管部门关于核准公司公开发行股票的通知，本公司发行前股东所持股份暂不上市流通。
　　无论是遵从汉语习惯用法、普通常识、一般逻辑，还是穷究法律内涵、文字训诂，“暂不流通”只能解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺。从承诺“暂不流通”的角度要求非流通股作出补偿，只能称之为“强词夺理”。
　　2005年6月13日财政部和国税总局发出通知，规定上市公司股息红利所得“暂”按减半收税，股权分置改革中的对价支付“暂”免征印花税和所得税。将来如果国家认为“暂”的条件已经变化，停止执行“暂”的政策，是不是也属于违背承诺，也要作出补偿呢？
　　（2）“暂不流通”不是正式的法律和政策规定，国资部门不主张股权分置。
　　当时作出“暂不流通”的安排，并未经过高层政府机构认真推敲和审核，没有颁布过包含相应规定的法律、法规或部门规章。公司上市公告所称“国家有关法律、法规规定”，根本就不存在。当时的国有资产管理部门、国企改革主管部门、股份制试点主管部门以及实际行使国企产权管理的各部门，都没有提出过此类主张，没有作出过此类规定。只是证券监管部门核准公司公开发行股票的通知里有“暂不流通”的说法。
　　证券监管部门负责人2005年4月12日宣布启动试点的时候，把股权分置问题的产生，归咎于当时“国有资产管理体制的改革处在早期阶段，国有资本运营的观念还没有完全建立。”这不符合历史事实。
　　认为国资部门出于避免国资流失的考虑而主张国有股暂不流通，只是推想，不是事实。早在十多年前，国资部门颁布的部门规章就明确规定，上市公司的国家股、国有法人股经批准可以“上市转让”或“协议转让”；同时申明：“区分国家股、国有法人股，只是国有股权管理的内部事务；对于证券交易和证券市场管理而言，国家股、国有法人股与其他类别股应当享有同等权利，其间没有差别，无须加以区分。”
　　显然，当时的国资部门并不主张将上市公司的股份分设为流通和暂不流通两类。依照这一思路，超过发起人股上市锁定期之后，国家股或国有法人股便可进入流通；其他非国有性质的发起人股，亦将照此办理。
　　在股份的流通权不分置的条件下，国资部门仍然可以规定国有股“暂不上市转让”，但那只是国有资产的内部管理事务，是一方股东的自主行为，与其他股东无干。其后国有股随时有权中止“暂不上市转让”的内部管理政策，既不会牵涉任何对外承诺问题，更无须对任何方面支付补偿。
　　（3）股价偏高原因不在于股权分置。
　　第一，我国股市在某些时期股价偏高是多方面的杂因素造成的，没有任何直接证据可以证明股权分置在其中起过主要作用，充其量只有一些从流通盘规模的角度提出的推论而已。回溯2001年因国有股减持引发股权分置问题大讨论之前的股市历史，究竟哪几个时期股价过高？股价过高的来龙去脉、前因后果如何？股权分置的影响有哪些？迄今未见任何有分量的分析。
　　第二，既然股权分置并非缜密决策，而是一系列偶然因素导致的结果，连政策执行者都不清楚其形成的过程，如何证明当年的投资者因股权分置而对股价抱有某种预期？股市的早期阶段，绝大多数投资者恐怕根本就没有感觉到股权分置现象的存在。
　　第三，前文已经述及，国有资产管理部门起初并不主张股权分置，只是规定上市公司国有股份必须经过批准才能上市转让，不主张大量出售国有股。这种考虑符合资本市场的内在要求和维护公有经济的内在逻辑。
　　在我国特定的法律环境下，不存在发达市场经济中常见的非上市公众股份公司；因而初次发行上市的公司多由单一股东或少数股东控制。如果控股股东在公司上市后抛售股票，很容易被解读为大股东对公司信心不足。所以，各国股市多规定发起人股在初发上市后须锁定一个时期。即使过了锁定期，控股股东也不宜大量抛售。
　　国企上市，初次只能发行一定百分比的股份，不能过多，因为资本市场不允许企业在上市前后发生翻天覆地的变化；如上所述，上市后国有股东也不会大量抛售股票。况且，上市的国企一般属于业绩较优者，国家的政策只是实施股份制改造，不是全盘私有化，不会大幅出售股权。
　　综上，即使股权不分置，股市全流通，在相当长的时期内，相当多的上市公司仍然会保持国有控股的格局。如果国资部门从国资系统内部管理政策的角度，规定国有股非经批准不得上市转让甚至一律“暂不上市转让”，股市的流通盘规模、股价、交投以及总体趋势必然与股权分置条件下的情况相类或毫无二致。
　　可见，流通股因股价偏高而遭受损失，不能归因于股权分置，不能由非流通股来承担责任。
　　（4）因一级市场股价偏高而补偿流通股于理不合。
　　如上所述，“持股成本差异论”不能成立。即使发行价格高于企业内在真实价值，也谈不上补偿。因为，这种现象在股市上所在多有，十分正常，并非股权分置之过。还因为，新、老股东在市场上达成的合法交易不容许推倒重来。
　　实际上，我国股市早期的发行价格和发行市盈率并不高，认购原始股的流通股东，无论从投资的角度还是从二级市场买进卖出的角度，大都没有吃亏。正因为一级市场发行价与二级市场交易价差距过大，诱发炒作，才在一个短时期内放开过发行价格。
　　退一万步讲，即使真要就发行价格过高而补偿流通股，一是何谓“过高”，标准难以确定；二是应当补偿当年的原始股认购者，而不能拿当今的持股者来“冒名顶替”，“李代桃僵”。
　　（5）流通股东二级市场炒股损失不能由非流通股东买单。
　　在二级市场上，一些流通股东的“赔”，必然对应着另一些流通股东的“赚”。这是流通股东之间互有盈亏的事情，与非流通股何干？即使在积极主张分置改革的急进人士当中，也很少有公开要求补偿流通股东炒股损失的。但很多公众股东恰恰是在二级市场上遭受了巨大损失，急切期盼分置改革能够补偿或有所弥补。这种心情可以理解，只是，应当由谁来补偿，又有谁能补偿得了呢？
　　（6）解决股权分置问题本身引起股价变化不能由非流通股东负责。
　　如果说股价在股权分置问题解决前后会有重大变化，流通股东可能受损失，那就必须指出：
　　其一，股价如何变化，事先很难预计，提前确定补偿计划不可能公平合理。
　　其二，股价变化在很大程度上是全市场的反应，取决于全局，而非个别上市公司、个别非流通股东的行为所致。要补偿也应当站在整个市场的角度设计方案。
　　其三，股权分置改革是一项政府政策，非流通股东对此不承担直接责任，不应当充当补偿的主体。而且，今后一旦再有某项政策变化、某项事态发展明显影响股价，是不是每次都要由当事方负责补偿？
　　其四，对于分置改革过程中的股价变化，市场的心理预期作用极大。而此时的预期，已经不再是源于股权分置本身，而是源于近四年来对分置问题的反复炒作和大量蛊惑性宣传，以及市场对政策和试点方案的解读，还有各利益主体之间的博弈。
　　（7）非流通股的流通溢价虚无飘渺，即使有也不应与流通股分享。
　　第一，什么是流通溢价？目前通行的做法是把非流通股的价值锁定为每股净资产，并以此与全流通后的预期股价相比较。如上所述，衡量非流通股的价值不应以净资产值为标准，而应以公司（股权）的内在真实价值，即未来收益能力为标准。实际上，国有股协议转让时，每股净资产也只是底限门槛，最终的成交价还是要考虑业绩和前景有所增溢。至于非流通股进入流通后的市价，如上所述将取决于多种因素。两相比较，究竟会不会发生流通溢价，溢价多少，事先难以预计。
　　第二，如果确有流通溢价，非流通股亦不必与流通股分享。因为，非流通股的上市流通权，本来就是糊里糊涂被暂时挂起来的；所谓暂不流通的承诺，本来就是监管部门安排的。非流通股的合法权益无端受到制约和限制，非流通股东是无辜的。解决了股权分置，非流通股只是恢复了其本该享有的流通权。主张流通股分享非流通股似有若无的流通溢价，本质上是一种“吃大户”和“均沾”的绿林思想。
　　第三，即使硬要分享流通溢价，也应当以非流通股主动要求流通为前提，待非流通股实际享受到溢价后方可行之。目前很多非流通股东根本没有主动要求按照现行方式解决股权分置问题，迫于无奈而已。再者，即使非流通股有意上市出售股份，依据现在的承诺，三年内根本享受不到多少流通利得，三年当中及其后的股价如何变化又在未定之天。所谓流通溢价的好处，很可能只是“水中月、镜中花”而已。
　　（8）明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利。
　　整个补偿流通股过程的潜台词是：上市流通（全流通）春色满园，流通股已在园内，园外的非流通股如果要挤进来分享园中春色，势必损及园内的流通股，而且也违背了先前“暂不入园”的承诺，所以必须向园内的流通股东支付对价，买门票入园。非流通股若想留在园外，继续“暂不入园”，甘愿望园兴叹，行不行呢？不行！因为园内的流通股说：“等得不耐烦了。你不进来，我们心里不踏实，快买门票吧！”监管当局也在敲打：“谁不买票入园，谁就是在找监管。给你停水停电停气！”
　　综上所述，补偿流通股的主张，前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性，于法无据。实施这一补偿，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则，明目张胆、明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利。其中涉及国有股的，相当于用属于全体人民和全体纳税人的权益向部分股市参与者送礼，这是严重的违法行为。另一方面，如此行事对于弥补投资者损失，平息市场情绪和恢复市场信心，以及促进股市健康发展，却又作用甚微，甚至加剧分裂，制造不和谐，扰乱市场，打击信心，适得其反。
　　历史必将证明，2005年的股权分置改革试点对中国证券市场的危害将是长久和难以修复的。
　　
　　三、　　试点方案：穿凿附会、生拉硬扯、七拼八凑、破绽百出。
　　1、三一重工（保荐机构华欧国际）
　　（1）试点方案称，在股权分置的市场上，流通股东对于非流通股不流通“有一种预期”，这是一种会影响股价的“特定因素”，它也就是流通股的“流通权价值”。
　　“一种预期”等于“特定因素”等于“流通权价值”，至少可以评价为语言不通顺，用词不当。
　　（2）方案说的是“一种预期”，计算“流通权价值”的时候莫名其妙地变成了“发行价格”，推理逻辑拐了一个弯。
　　“流通权价值”又与“发行价格”有什么关系呢？方案断言，三一重工发行市盈率13.5倍过高，如果没有股权分置，合理的市盈率是10倍。为什么是10倍，而不是9倍或者11倍呢？没有论证，没有分析，没有支持数据，只有一句“我们认为……”。
　　（3）方案以发行市盈率超出合理市盈率的3.5（倍）为基本参数计算对价。显然，方案背后的逻辑是：流通股东在公司初次发行时超额投入了资金，非流通股应当将其付还。这是前述“持股成本差异论”的翻版。
　　流通股东超额投资 = 超额市盈率（3.5倍）×每股净利润×发行股数。
　　这里的每股净利润理当采用发行当时所用发行前一年（2002年）的1.16元/股，试点方案却采用了发行当年（2003年）的1.36元/股。为了人为增大补偿额，不惜偷换概念，移花接木。
　　（4）如此计算出对价2.85亿元，全部用非流通股的股份（相当于1800万股）支付。此外，再加付4800万元现金。这后一部分支付是额外“白饶”的。为什么要额外加价？为什么不额外加2800万元或6800万元？没有论证，没有分析，没有支持数据。
　　（5）既然计算的是发行价格过高给流通股带来的不公平，对价就应当付给认购初次发行股票的第一批流通股东，为什么要付给时至今日的持股者呢？还是没有任何说明或解释。
　　（6）查阅三一重工的发行文件，可知当时的主承销商湘财证券在考虑发行定价时，曾采用三种方法对公司的股票估值：净现金流现值法，可比公司市盈率倍数法，企业价值与息税前利润比（EV/EBIT）倍数法。三种估值方法的加权平均结果为25.1元/股，经发行人与承销商协商后，发行价格调低为15.56元/股。2003年湘财证券的这一定价，到了2005年华欧国际手里，三言两语就被判为“比合理市盈率高出3.5(倍)。”两家券商在这里打架，孰是孰非，如何裁判？
　　（7）在上述所谓“分析、计算”的基础上，三一重工进一步修改方案，再次加付补偿股份300万股，最终向流通股支付股份共计2100万股，价值3.56亿元，外加现金4800万元。如此一来，2003年流通股东向三一重工投入9.3亿元资金，取得25%股权；现在变成了相当于投入8.8亿元资金，取得33.75%股权。以该公司发行前一年（2002年）和发行当年（2003年）以及2004年的盈利记录为基础，可以计算出流通股东的回报在补偿前分别达6%、8.7%和8.8%，补偿后更提高为8%、12.5%和12.5%。这还只是历史数据的静态计算结果，并未计入公司的发展前景和增长潜力。也就是说，流通股认购三一重工初发股票，从投资角度看，本来就物有所值；事后再加以补偿，回报便达到超高水平。如此慷慨，是何道理？天知道！
　　2、清华同方（保荐机构西南证券）
　　（1）试点方案没有阐述补偿依据，未经分析计算，直接给出流通股10转增10的结论。在假定方案实施前后公司股份总市值维持不变，假定非流通股的价值等于每股净资产值的条件下，推算出在方案实施后两类股东各自所持股份的市值均有所提升。
　　（2）问题在于，在同样的假定条件之下，能实现两类股东持股价值同时提升的具体方案有多种，为什么选择10转增10，不得而知。
　　（3）如果方案实施后的股价低于假定总市值不变的水平，则两类股东的股份市值未必能提升。
　　（4）方案的实质是以10增10的比例，用公积金向流通股定向、单边转增股份，使流通股由2.73亿股增至5.46亿股，翻一番；持股比例由47.52%增至64.42%，提高35.6%。其中最具实质意义的是股比变化，流通股比例增大，非流通股比例减小，此增彼减的幅度，从流通股角度看，为35.6%。此乃“对价”的实质。
　　如此简单明了的事情，方案的制订者却偏偏要绕一个大弯子，把它说成是用公积金先向全体股东按比例转增股本，然后非流通股东再将其应获公积金转增股让给流通股东。这样讲绕口令本来无可无不可，不过是具体形式、途径问题，实质是一样的。奇怪的是清华同方又特意发布说明性公告，声称方案绝不是向流通股定向或单边转增，所支付的对价也不是流通股股份增2.73亿股、翻一番，股比提高35.6%；所支付的对价只是非流通股放弃并转付给流通股的1.43亿公积金转增股，而后者恰恰是一个没有任何实质意义的中间性数字。
　　一个顶着“清华”光环的上市公司，再加上有保荐资格的券商，却在普通的加减乘除和百分比运算上表现得十分困难，偏要自己把水搅浑。非流通股明明付出了很大代价，却要千方百计去缩小、否认，不能不令旁观者扼腕叹息。
　　（5）在清华同方和西南证券与投资者沟通的过程中，遇到的最尖锐的问题，一个是公积金本属全体股东所有，转增股本根本不是非流通股支付对价或补偿；二是初发上市时流通股持股成本大大高于非流通股，甚至公积金本身也主要来自流通股的贡献，实施转增根本解决不了因持股成本不同而导致的不公平。
　　对于第一个问题，本应说明在“股东权益”的范围之内，资金由“公积金”项下转移到“股本”项下，只是会计科目的变更，不牵涉任何实质性的变化。要害是两类股东的持股比例一增一减，收益权、决策权亦随之增减。流通股东的权益增大，关键在持股比例，其他数字无关宏旨。可惜公司和券商都没有明确解答这一疑问。
　　对于第二个问题，本应说明虽然清华同方发行上市时的帐面净资产值只有1亿元左右，但税后净利润接近4500万元，保守估计企业价值在7.5亿元以上。从总体看，认购初发股的流通股东贡献出3.5亿元现金，非流通股东贡献出一家价值7.5亿元的企业，各得38%和62%的股份，大体上利益平衡，并无不妥。不能把非流通股东的持股成本歪曲为相当于帐面净资产的1亿元。可惜公司董事长在答问时讲得理不直气不壮，甚至承认存在不公平，承认非流通股的价值仅体现为净资产。倒是来自券商的一位投行购并部负责人讲得很透彻，讲明了不能把原股东的投入或贡献等同于净资产值，发行价高于每股净资产乃国际惯例，投资者在二级市场买卖股票的损失不应由非流通股补偿。而按照这一逻辑推理下去，根本就不存在什么补偿流通股的问题。
　　3、紫江企业（保荐机构国信证券）
　　（1）试点方案假定方案实施前后公司股份总市值维持不变，假定非流通股的价值等于每股净资产，如果支付全部对价的方式为送股（即总股数不变），方案实施后的每股理论价格应为2.26元/股。相对于每股净资产1.87元/股，非流通股将获得流通溢价；相对于方案实施前的股价2.8元/股，流通股将受到损失。
　　方案计算出非流通股的总体理论溢价为3.2亿元，确定非流通股东将其全部转移支付给流通股东。此外，考虑到方案实施后的实际股价受各种市场因素影响可能低于2.26元/股，非流通股东再额外支付给流通股东近8000万元，使总的对价达到4亿元，全部以送股方式实施。如此，流通股之股比由41.53%提高到53.98%，相当于10送3。
　　（2）方案将非流通股价值认定为每股净资产1.87元，压低了非流通股的真实价值。
　　以利润较低的2004年为例，不计发展前景和增长潜力，每股净利润为0.15元至0.24元（总股本分别计为年末数1.43亿股或全年加权平均数8.9亿股）。
　　这意味着非流通股的内在投资价值为每股2.5元—4元。如果试点后股价真的降到每股2.26元，则非流通股根本没有获得任何流通溢价；与其在二级市场流通，倒不如协议转让给战略投资者，因为后者或许能认识到公司的盈利能力和内在投资价值。
　　（3）即使承认非流通股原来价值仅为净资产值，今后可能获得总共3.2亿元的理论流通溢价，该溢价也应当由两类股东分享，为什么要全部送给流通股独享？为什么还要再加付价值8000万元的股份，使对价增加到4亿元呢？
　　试点方案一开始就明确，“根本出发点”是“改革不应使两类股东持有股份的理论市场价值减少”。但实际结果却是：即使把非流通股试点前的价值压低为净资产值，试点后其理论市值仍将下降8000万元，这不是自相矛盾吗？而且，就连剩下的所谓流通价值，非流通股也是几年之内都不能从实质上享受得到的。
　　（4）试点方案在计算对价之初，以分享非流通股之流通溢价为基本思路。随后又提出试点后实际股价可能低于预计，这时合乎逻辑的结论应当是：非流通股可能获得的、亦即可以与流通股分享或送给流通股独享的流通溢价，会随之降低，所以对价也应当减少；但方案却由此而得出结论说非流通股需要增加对价支付。显然，方案制定者的逻辑已经从分享非流通股的流通溢价转变为弥补流通股的损失了。如此前后不一致，凸现了拼凑、附会、剪裁、强辩等手法所造成的种种硬伤。
　　4、金牛能源（保荐机构国泰君安）
　　（1）试点方案的实质是，对流通股因试点前后可能发生的股价变动而遭受的市值损失进行补偿。试点前股价，经采集数据确定为8.49元/股。试点后的股价，以公司今年预计每股净利润0.64元/股为基础，参照国外同行业上市公司的市盈率进行测算，确定为7.04至7.68元/股。由此计算出的流通股因股价下跌而遭受的损失额，全部由非流通股送股补偿，应当每股送0.106—0.206股，即10送1至10送2。经协商，非流通股东为展示善意，确定补偿标准为10送2.5。
　　（2）方案没有讲明补偿的本质内容是什么，又将试点前的股价称作“持股成本”，易生误解。（这只是次要瑕疵，其他公司试点方案亦多此类不确当之处。）
　　（3）方案的核心在于如何确定试点后的预计股价。其采用的方法本质上是并用收益法和市场比较法来进行预测评估。市盈率参照美国煤业公司的平均数值17—18倍和澳大利亚煤业公司的平均数值10—11倍，经比较后取为11—12倍。此种估算方法颇具新意，也能在一定程度上反映股权的内在价值。只可惜选取的市盈率偏低。
　　这里说的市盈率，本质上应当反映投资者的预期收益率。如果净资产收益率取为6%，市盈率可达16倍（略低于美国煤业公司的数据）。可是这样一来，金牛能源的试点后预计股价就会远高于现时股价，达到10元/股。流通股根本不会因为试点受损失，无须补偿。即使不把市盈率取到16倍，只要一上13倍，方案就做不下去了。
　　问题出在哪里呢？帐面上，金牛能源是一个效益相当好的上市公司，目前的股价已有低估公司内在投资价值之嫌。即使不流通，以战略投资者身份长期持股亦可获丰厚回报。如果公司和股票的内在投资价值高于市场股价，无论股权分置问题如何解决，从投资角度来看，流通股无受损之虞，非流通股无溢价之想。
　　（4）预测金牛能源股票在中国股市上的价格，为什么要参照国外煤业公司的市盈率，有待论证。美国的数据与澳大利亚的数据相差悬殊，世界上又还有许多别的市场数据，方案制订者是如何斟酌取舍的，亦有待解释。
　　（5）预计每股净利润0.64元/股，源于公司对2005年的业绩预测，精确程度和误差概率如何，不得而知。采用此数值至少是没有考虑发展前景和增长潜力。
　　综上所述，观察第一批分置改革试点四家公司的改革说明书和保荐意见，虽不能否认当事公司及保荐机构已经尽心竭力，但试点方案明显带有奉旨作文的痕迹。明明是枯荷败柳，偏要指为姹紫嫣红；没有道理要说成理所当然，找不到依据要说成铁证如山，无法测算要算得煞有介事，实在不行了，只好偷梁换柱；既须迎合市场，又不能完全指挥命令大股东，还要得监管部门之首肯，内中苦楚，冷暖自知。这样硬着头皮做出来的东西，怎么能经得起事实的检验、逻辑的推敲和历史的拷问，怎么能不贻笑大方！责任当然不能要试点公司或保荐机构来负，无论换了什么别人，也不可能做出好的方案。因为，这件事从根本上错了，全盘错了。

人们啊，我是爱你们的，可你们要警惕啊

报纸

huangxiao 发表于 2006-4-19 19:35:00

谢谢人渣!

地板

高朋满座2 发表于 2006-4-21 22:08:00

股改是一个政治问题，而不是一个对错问题，更不是一个科学问题。片面强调流通股股东利益，或者非流通股股东利益是没有现实意义的。

清除非流通股和流通股的流通制度差异,支付对价是非流通股取得流通权的题中应有之义。因为股权的重新合一,非流通股股东是受益人,流通股股东是受损者,对价是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的形式与工具。

支付对价并非取得流通权的题中应有之意，是否支付对价、支付什么样的对价、支付多少，是两类股东协商、博弈的结果。这是现实的操作问题。

简单的说谁谁是受害人，是P话。一半公司已经完成股改，都需要公司流通股股东2/3多数通过，流通股股东是傻子？既然谈到消除制度缺陷，何来流通股股东不是受益者？

网上的股评、论市文章，我劝楼主少看，大都是主观判断，少有客观分析，被人洗脑还产生一大堆疑问，读之何益？

7楼

醉意江南 发表于 2006-4-21 23:36:00

由于目前中国还是一个政策市，因此要使股改完全公平合理是很难做到的，目前股改的现状是一刀切，不管上市公司基本面如何，市场是怎样的对价水平，你这个上市公司也要达到或者超过，否则，不光流通股股东不答应，监管机构那儿也过不了关。当然，股改可能造成共盈，共输或者一输一盈。如果股价离公司真实估值水平太高，从价值回归的角度考虑，无论何种对价流通股股东最终都是输家，非流通股股东由于限售的限制，在允许其上市之前，如果公司基本面没有得到本质的改善，那么股价的价值回归之路几乎是一定的，则其输赢难料。如果股价与公司真实估值比较接近，那么共盈的可能性很大。而对于那些前些年通过股权协议转让得到控股权的上市公司来讲，股改方案对其短期造成的损失可能性较大，输赢就看公司股改后这几年的发展情况了，而对于流通股东来说，股价背离估价高，则损，低则盈。

所以总的说来，通过股改，中国股市将会使价值投资得到极大的提升。。

8楼

hunter_tong 发表于 2006-4-22 00:05:00

以下是引用高朋满座2在2006-4-21 22:08:00的发言：

股改是一个政治问题，而不是一个对错问题，更不是一个科学问题。片面强调流通股股东利益，或者非流通股股东利益是没有现实意义的。

清除非流通股和流通股的流通制度差异,支付对价是非流通股取得流通权的题中应有之义。因为股权的重新合一,非流通股股东是受益人,流通股股东是受损者,对价是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的形式与工具。

支付对价并非取得流通权的题中应有之意，是否支付对价、支付什么样的对价、支付多少，是两类股东协商、博弈的结果。这是现实的操作问题。

简单的说谁谁是受害人，是P话。一半公司已经完成股改，都需要公司流通股股东2/3多数通过，流通股股东是傻子？既然谈到消除制度缺陷，何来流通股股东不是受益者？

网上的股评、论市文章，我劝楼主少看，大都是主观判断，少有客观分析，被人洗脑还产生一大堆疑问，读之何益？

我看不到这位朋友的“客观分析”在哪儿

真理不是投票投出来的，股权分置改革的合理性也不能由其进度来决定

中国股市的问题不在于非流通股的存在，断言两类股东行为目标不一致，我看不到有说服力的根据：请注意，非流通股真正的股东究竟是谁？

退一步想，即便上市流通只是新股东的特权，我老股东难道不可以不要流通权？流通股股东说，不行，你必须要流通权。这和强买强卖有何区别？

尝闻，兼听则明。我建议这位朋友还是看看那篇文字，否则怎能证明自己不是掩耳盗铃？

[em08]

人们啊，我是爱你们的，可你们要警惕啊

9楼

高朋满座2 发表于 2006-4-23 15:56:00

hunter_tong同学，市场存在的目的，不是为了追求所谓的“真理”吧？股改的合理性、可行性，也不是由所谓的“真理”来决定的吧？证券市场上的真理，恰恰是“投票”投出来的，而不是闭门造车弄出来的。

恰恰相反，我听说实践才是检验一切“真理”的标准。你转贴的这篇文章，我看都不要看，明明是去年年中刚刚第一批试点后的文章，而目前已经推进到第29批了，变化简直天差地别！总共500余家股改公司，股改前后流通股股东的反应，市场价格的变化和反应，这位兄台可曾考察过？你对实践的认识如果还停留在2005，还来客观分析，何来真理？

“中国股市的问题不在于非流通股的存在，断言两类股东行为目标不一致，我看不到有说服力的根据”，那是因为你恰恰没有实践经验，多言无益。

“退一步想，即便上市流通只是新股东的特权，我老股东难道不可以不要流通权？流通股股东说，不行，你必须要流通权。这和强买强卖有何区别？”这句话也外行的太厉害了，真受不了。不要流通权你退市啊，谁强买强卖了？中石化下属四个子公司不愿股改，非流通股股东要约收购流通股，通过私有化退市。说明楼主压根就没有搞懂股改到底是干吗的。

我再说一遍，认识和研究证券市场，对市场的客观观察才是正途，所谓的评论，所谓的分析，绝大多数都是主观观点的P话，读之无益，反而有害，tong同学就是个例证。

10楼

zhencheng_168 发表于 2006-4-23 16:15:00

还是中国体制问题　　

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