套利中的基差风险——学习札记

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　　在期货交易中，以实物产品为基础保证进行的套期保值交易，能使交易中的风险在任何情况下得以清除，交易者只需通过限制自己的潜在收益，便能消除其中隐藏的市场风险。
　　
　　套利交易，由于不牵涉实物交易，它只是通过两种不同的头寸来力求锁定利润。因此，如果市场情况发展对它不利，套利者明显就得承担相应的损失。
　　
　　套利过程中，套利者用它来锁定利润的头寸，其匹配的资产会产生突发性的震动性风险，这便是所谓的基差风险。
　　
　　在期货合约中，基差的定义是实物价格和期货价格之差：基差=实物价格-期货价格。
　　
　　设S0和ST为目前的实物价格和经过T时间后的实物价格，实物交易中ST在未知条件下风险为ST - S0 。当现货被套期保值后，F0 和FT各自代表相应的值，此时的风险变为：
　　
　　（ST - S0）-（FT - F0）或（ST - FT）-（S0 - F0）
　　
　　上式中目前的基差风险为（S0 - F0），未知的T时刻的基差风险为（ST - FT）。实物期货交易中，价格风险（ST - S0）已被（ST - FT）替代。套期保值的过程从而得以完成。
　　
　　在非实物的套利和交易中基差风险的来源，按照约翰•赫尔的观点为：用于套期保值资产的价格可能与在期货合约中资产价值不尽相同，这就导致了基差风险。于是便有了一个问题，很多事例都可以证明，即使实物价值与潜在价值完全一致，基差风险依然会存在。比如今年上本年的国内大豆市场，实物大豆价值与期货价值两者之间的波动出现了极端不一致现象，5月连豆交割时多空双方都被裸露于风险之中，造成了双亏的局面，基差风险在此得到充分体现。
　　
　　赫尔提醒到：基差风险能使交易者的套期保值头寸变好或变坏。考虑一个短期套期保值交易，如果基差风险无预见地提高，套期保值头寸就得提高。在此层面上，基差风险会使得套期保值者初始时平衡的头寸部位得到改变，使得套期保值必须保持的头寸平衡稳定遭受到破坏。
　　
　　常见的事实是，如果相匹配的两边头寸运动不相等，就会出现自然的损失大于利益的状况。比如，一边的损失大于另一边的收益，甚至两边的损失都大于收益，这样的套利结果，自然违背了套利的初衷。
　　
　　基差风险的出现在于两个不同变量间变化的风险，这里的“风险”仅与基差有关与方向无关。它是大量相互作用而又难于量化的因素所导致的结果，由此引发了两个匹配的头寸波动的差异，并产生出两个匹配头寸的获利或损失。
　　
　　对约翰•赫尔的观点，可以这样理解：
　　1、 套期保值过程中，交易者最多只能控制匹配头寸内部的波动，却不能控制外部市场的波动，基差风险由此而产生；
　　2、 套利者匹配头寸内部，两个变量间的市场波动，难于真正做到反向同步的波动运行，于是匹配头寸本身又出现了内部不稳定的风险。即匹配头寸间两个头寸变化的不对应、不对等，使得一方的收益与另一方的损失之间出现的不平衡吻合，即基差风险的出现，具有机构性上的意义。一个不稳定的充满变数的结构，自然处于不确定的变化之中，其结构风险性的存在自然是必然的。
　　
　　如果一个套利者必须在同一时间、同一地点进行低买高卖，这虽然是不可能运用于同一商品交易的，因为这样除了损失机会成本外毫无收益方面的意义。可是，套利行为的进行却要求必须买入（或增持）一个头寸，同时卖出（或减持）另一个相等头寸匹配。于是便出现了一个问题，所匹配的头寸数量与质量都可能不同，而套利的完成又必须以这种不对等的头寸在价差为零时才能实现。
　　
　　从双向匹配头寸的建立，到套利结束有一个不可缺少的过程：匹配头寸须在初始头寸的差价为零时了结平仓。当初始头寸的差价最终不能为零时，基差套利者自然要承担相应的损失。如果初始头寸的价差由于市场波动的不规则性加大，甚至达到初始头寸的追加金警戒线之内，那么基差套利者所面临的可能不仅仅是一般的损失，杠杆的运用会自然放大基差风险，穿仓的恶果将随时出现。
　　
　　在理论上可行的基差套利为什么会面临市场操作中如此大的不确定的风险？纳塞尔•萨博认为这其中主要有两个极大的内含因素。因为套利者所建立的所谓相等的匹配头寸与他们对头寸间变化的理解，是建立在财务理论与统计分析基础上的。实践中，这两种方法并不适宜套利投机的真正基础工具，因此造成了套利工具与套利行为间的不协调一致性。基差交易使用这种方法，必然会使得基差套利的行为中出现用数量表示质的差异结果。而市场结构与市场关系，如果仅用纯粹的数字关系来理解描述推演，并由此指导市场参与者的市场行为，其结果是市场参与者最终必然会被“纯粹的数字关系”所绞杀——任何描述出的数字关系，都永远不可能涵盖影响市场的所有变量及其相互间的关系。推演数字是简单的，但推演的过程是不完备的，它难于具备客观的完整性、周延性。这犹如对地震的预测，初始震动所引起的第一块石头的滑落及其规模后果影响必然是难测的同理。人们得到的推演数字的最终结果，面临推演过程中推演者所忽略的函数值的变化、函数量的增减，往往会得到与事实南辕北辙的结果。
　　

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关键词：套期保值 期货交易 期货合约 期货价格 低买高卖 风险 套利 基差

　　下面，就针对财务理论与统计分析方法来进行相关的问题分析
　　
　　一、 从财务理论看问题所在
　　
　　财务理论的一个主要基础是“等价”原则，套利的基本理由便源于这里。
　　
　　等价原则解释：“类似产品”必须以相同的价格进行交易，不然将会被套利者用低价买入高价卖出的方法，锁定其中的无风险利润。在这里“类似产品”代表是相同的。比如：要求100股深发展，1手USA/JPY（USA/JPY=买入美元/卖出日圆）必须与另100股深发展，另1手USA/JAY的交易价格完全相等是毫无道理可言的。因为市场中的动态价格变化并不可能给参与者提供如此完美的套利机会。“类似的”深一层来解剖则意味“相等的”，相等的意味着两个不同的事物在特定的方面数量相等，这如同几何学中，圆和正方形面积相等时可以说相等；在物理学中，推动力与摩擦力相等时可以说相等；在股票交易中，A股票与B股票的收益相等可以说相等一般。
　　
　　套利过程中现金流相等的头寸被看成相等的东西，现金流成为了套利的目的和焦点——财务学之所以被认为是研究现金流的原则的原因也在于此。事实上头寸的本身有着本质的差异，圆与正方形，摩擦力与推动力，A股票与B股票虽然外在结果相同，但其各自成为相等理由的内在原因却毫不相同。市场中正是这种差异构成了套利的收益来源，同时又成为了套利中风险的根源。头寸——现金流的表现形式，其所蕴涵的内在个体间质的差别，铸成了双刃剑，使得所谓匹配头寸里风险与利润的依然会同时出现。由此导致“套利”的无风险，在此前提意义上的具有了不成立的理由依据。
　　
　　不同头寸与证券必然有内在质量上的差异，这种差异在西方资本市场里，是通过信用等级评定来表现的。中国资本市场中由于没有实行信用等级评定制度，对头寸或证券的质量评定的权威标准一直都没有真正产生。目前中国资本市场、金融市场的信用评定至今依然混乱，上市公司的虚假报告，欺诈行为层出不穷，证券的质量评定自然欠缺公开、公平、公正的客观性。目前证券市场中，由于价格不能真正反映证券质量，要想在中国市场中运用财务原理，以头寸或证券来实现基差套利便有了先天的致命缺陷。
　　
　　只有在市场中能充分正视证券质量，并提供完整真实的相关财务数据，才有可能找到虽质量不尽相同，但至少质量相对接近的个体，才有可能发现其中出现价格偏其两者共同收益率曲线或波动率的投机机会，这时相对可靠的“套利”行为才有可能得以保证和实施。
　　
　　财务学中有一个难于描述与计算的概念：流动性。流动性是交易过程中必须考虑的问题。流动性有两个基本内容：产品与市场。缺乏流动性意味着低的价格，没有扩大要求价差的权力。如果是被认为是非流动的商品，其必然有一些价值在市场交易中没有价格。极端情况下，一个完全没有流动性的产品价格为零。一个产品既无价值也没有价格，则不是非流动性的，他事实上一文不值。这如同目前A股市场的新疆屯河为代表的德隆系股票，股价虽高高在上，可是它们在市场中通过交易能变现出来的价值到底有多少呢？
　　

　　二、从统计分析看问题所在
　　
　　对两个随机变量之间关系的统计方法，运用最多的是相关性分析，相关性分析就是一个变量变化的百分比可以被另一个变量的变化所解释。如人口的增减使得粮食的需求量做出相应的增减，它们两种的关系呈现正相关；利率的增减一般会引发债券价格相应的下跌与上升，这使得利率与债券的关系呈现负相关；股市的涨跌与人们的口味是否喜欢吃辣毫无关系，这表明两者的关系是无相关的。
　　
　　在市场中，套利的工作便是利用相关性分析，以及两个变量运动轨迹的影响关系，找到它们的不规则运动，以实现其中的套利。
　　
　　达莱尔•哈夫对统计分析中的相关性与因果关系进行过极有趣而精当的分析。他认为即使研究过程是正确的，拥有了有足够大的样本量，而且对样本也进行了认真、仔细的挑选，样本呈现出来的相关关系也十分显著。这依然可能只能说明，根据统计结果当A现象出现时，B现象也会出现，但这却不能构成B现象出现则A现象必然会出现的充分理由。因为B现象跟随A现象出现，并非一定是由A现象所导致。同理，在证券市场中，个股上涨时指数也会上涨，可是由于股票在指数中所占的权重不同，由此可能出现股票上涨、指数不涨，甚至反跌的现象。现在的上证指数便时常出现这种失真的相关关系。
　　
　　更多的时候，两个因素（或变量）并不互为因果，它们既可能同受第三个因素影响而产生，也可能只是因为受偶然机缘因素影响而产生。
　　
　　相关显示了一种趋势，但这种趋势通常并不是理想的一对一的关系。即使某种相关关系是真实的，并具有真实的因果关系，决策者往往也不能单凭这些理由便做出行为的决策。
　　
　　两个因素（变量）间的相关性，并不能代表两因素间具有必然因果性。它只对两者相关度“解释”时说“这是什么”之类的问题，它不涉及现象产生的原因。由于产生现象的原因不同，其结果的差异便会成为自然。两因素间现象的历史与现在所表现出的相关性，与将来两者因素间是否依然还存在延续、类同的相关性无必然关系。于是在市场中依靠统计产生的相关性，进行投机套利有着先天的缺陷。套利的基础是利用相关性的不规则运动，从中抽取出因为运动的不规则而产生出的收益。在基差套利中的表现便是通过“匹配头寸”间的当前价格差异，抽取出买入（资产）与卖出（负债）之间的波动差。这里买入的资产与卖出的负债之间的关系，在将来的任何时候，都可能出突然间的震荡、逃逸出历史给定的相关范围，结果会使得当初抽取的市场不规则运动——基差套利的初始理由不能得以实现。
　　
　　对套利者而言，图表能显示市场运动的不规则性，提供匹配头寸的信息以建立原始头寸，然后在匹配头寸间的利差恢复正常时完成套利交易过程。可是所有图表都不可能告诉套利者基差“恢复正常”的具体时间。套利投机者一般会运用财务杠杆作为工具，时间所构成的成本，财务放大所引发的资本金风险因素，可能会使得基差套利者因短期的被套而引发严重的财务危机，使得他们在市场恢复正常之前，由于利差的反向运动而穿仓、破产。（LTCM的悲剧例子，同样适应于这里。）
　　
　　三、 一个案例
　　
　　长期资本管理公司（英文简称LTCM）在1994年2月24日开始交易时，初始资本为1,011,060,243美元，当时，他们组成了令华尔街羡慕的梦幻组合，他们的创办合伙人包括传奇的华尔街债券交易之王约翰•麦利威泽，有两位通过期权定价理论几乎发明了现代金融学的诺贝尔经济学奖得主罗伯特•莫顿与迈伦•斯科尔斯，有以罗森非尔德，海格尼为标志的所罗门公司最精锐的交易团队等7人。公司还有一位主管是2月刚从布什政府卸任的，美国联邦储蓄委员会副主席大卫•莫林斯。
　　
　　从LTCM的核心人员构成来分析，当时他们既具有最成熟的成功的投机技巧与经验进行行为，也具有最先进的金融理论工具作为行动的指导思想，还有世界上最强大的金融势力作为背景依仗。就此看来，LTC,M占据了市场上所有可以占有的优势先机。
　　
　　1995年至1996年，LTCM的净利润超过40%。1997年11月，LTCM将27亿美元“多余资本”交还投资者，削减后的资本余额为4,667,953,483美元。通过3年的运作，长期资本管理公司向世界证明了它的成功，它向世界证明了它是最为伟大的金钱机器。当时的市场称LTCM为“波动率中央银行”，全球最大规模的投资银行对它肃然起敬，政府把它当作一位宝贵的合作伙伴，如意大利中央银行，还成为了它的股东之一。
　　
　　1997年初，LTCM（长期资本管理公司的英文缩写）资产负债表显示，它的股本为47.2亿美元，资产为1290亿美元，负债为1245亿美元，衍生物头寸总额为1.25万亿美元——大部分为互换之类的固定收益证券衍生物，股票衍生物的虚拟资本金为350亿美元。由于LTCM的金融基本原理是以布莱克——斯科尔斯模型为基础，该模型假设匹配头寸间不存在差异，期权理想价格与市场价格永远相等，但是当一种交易期权被停止，或出现更复杂的状况时，期权的损失将会巨大。
　　
　　1998年4月意外开始出现，独立于LTCM金钱机器之外的风险综合器开始产生VAR数字，基金的日波幅达到 4500万美元，超过标准日波幅2440万美元，在标准的风险管理程序下，这属于警报声。（LTCM的风险综合器是用以对照不同资产风险的一个覆盖层。它的起点是与现有风险管理系统的很少几个链接，主要目标是完整性，它是用来考虑投资组合中总体风险和收益的。）1998年5月至6月， LTCM净收益率为-6.42%，与此对应为31200万美元损失，6月状况进一步恶化，净收益率-10.14%，资本损失41600万美元——这是LTCM自1993年组成以来的首次重大损失，基金当年损失达到7.28亿美元，合计占基金总额的15%。
　　
　　在同年6月底最后一周，LTCM主管们召开 风险管理会上，他们对应当采取什么样的行为进行了辩论，为了谨慎起见，他们决定对所持头寸进行相应缩减。作为布莱克——斯科尔斯模型的建立者之一迈伦•斯科尔斯提出建议：
　　
　　假设你有一个对冲帐面，接着，由于你的资本遭到了负面打击，你不得不减少资产负债表的规模。你总会倾向于削减或出售最具流动性的证券，如果情况对你不利，那么，你剩下的是缺乏流动性的证券，以及一个严重未经对冲的帐面，因此，这是一个糟糕透顶的策略。你应当按比例缩减你的帐面——流动性与非流动性的证券。
　　
　　由于流动头寸可以轻易转换成现金，如果抛弃它，在真正危机时刻将更难于筹集现金。资本的逐利性决定了资本的投向只会是锦上添花，它不会做冒风险的雪中送炭的事。斯科尔斯当时认为，流动头寸如同一个筹集资金的隐性期权，可以为日渐缩小的公司股本起到必要时的缓冲作用。
　　
　　但是，由于LTCM管理层对形势的把握出现了致命的错误，没有充分考虑到市场不久将出现的巨大的不确定因数，保留流动性头寸这一建议，最终遭到了以麦利威泽为首的最高层的否决。
　　
　　由于意大利中央银行是长期资本管理的股东，凭借折中关系LTCM在建立他们的金钱机器时，根据意大利有加入欧盟的需要，采取了买入一定，意大利债券，卖出德国债券的集中交易方式。1998年8月17日，当远在东欧的俄罗斯总理塞吉•基里年科宣布同时对卢布贬值以及对GKO违约。（GKO是俄罗斯当时的一种短期卢布国债，年利率在违约前曾超过40%）。俄罗斯政府的这一举措，立即引发了全球资本市场的恐慌和痉挛，连锁性的全球资本市场的金融动荡，殃及到西方金融市场的大小角落。标准普尔8月26日至8月31日下跌幅度达12%。欧洲债券市场的极度恐慌，使得德国债券的质量提高，这造成了对LTCM金钱机器结构性的破坏，投资者们对于国库券及其他安全债券信心大跌，更使得LTCM的投资收益率大幅下降。在8月里，长期资本管理公司损失达18.5亿美元的资本，只剩下2，281，428，786美元，净收益率为-44.87%。
　　
　　在8月下旬，当LTCM本可以利用削减头寸来为自己赢得事关生死的喘息空间时，他们面临的是投资组合中许多相对流动的头寸已经不复存在。他们此时手中所持的是LTCM“金钱机器”的核心头寸。但由于那些核心头寸交易“牵涉到的一些市场已经静止了，没有人愿意建仓。那些通常会将头寸从我们手上接走的人，即投资银行，此时都在试图后退。”（引自LTCM高级主管之一大卫•莫迪斯特）。
　　
　　在9月的第3周，LTCM的资本首次降到了15亿美元之下，9月21日结束时，它的资本余额跌到了8亿美元，至此资本损失总额已达46亿美元，被外部接管的命运已不能逃避。
　　
　　在LTCM的最后游戏中，如果他们的核心头寸能多考虑流动性，那么它的倒塌大概不会那么迅疾。这里除了时隔半年当初构筑LTCM“金钱机器”的核心头寸都出现了增值的原因以外，另一个重要原因是它可以通过减少利用杠杆建立起来的，通常可无限扩大的金字塔本身的大小，减轻对底部支点（资本金）的压力，让支撑底部股本结构的稳定度更强、力度更大——LTCM的构想是设计一个如同不倒翁般的“金钱机器”，而不倒翁的基本物理原理是底部要有足够的支撑面积——市场中的胖尾现象以及LTCM高层的失策，将不倒翁的底部敲破，它被来自上身的压力压扁了。
　　
　　最后，有必要一提的是纳赛尔•萨博对“布莱克——斯科尔斯模型”这样认为：与“模型相一致的实际期权相对应的是人为期权，期权是数量上知道套期保值基金的过时的东西。长期资本公司有好几个这样的头寸，即使操作没有失误，实践上也不正确，其获利仅仅是偶然。”这段话，在今年初重新筹备10亿美元新成立对冲基金，并且上半年在市场中斩获颇丰的约翰•麦利威泽先生听来，会产生什么样的感触？！
　　
　　长期资本管理公司的案例是对套利中的基差风险上的生动的一课从对射理论来看，市场的错误是市场参与者应该去发现，并从中获取利润的途径，但是参与者与市场间的互动反射关系决定了市场的现实已包含了参与者对它的作用，构造金钱永动机，只是梦想，哪怕如长期资本管理公司即使拥有了市场中最精粹最强大的力量，也不可能实现，这就像古巴比伦的空中花园最终不能建成一般。
　　
　　————————————————————————————————————————
　　
　　参考书：
　　《创造金钱——长期资本管理公司的传奇》 作者：（英）尼古拉斯•邓巴
　　《投资资本——全球金融业中看不见的手》 作者：（美）纳赛尔•博萨
　　《开放社会——改革全球资本主义》 作者：（美）乔治•所罗斯
　　《对冲基金手册》作者：（美）斯特凡诺•拉维尼奥
　　《统计陷阱》作者：哈夫
　　

财务学中有一个难于描述与计算的概念：流动性。
本文来自: 人大经济论坛 经济金融数学专区 版，详细出处参考：http://www.pinggu.org/bbs/viewth ... amp;from^^uid=1405874
严重同意。
流动性管理，好比农民种地，看天吃饭，小涝小旱，人类能折腾一点人定胜天，严重的厚尾事件，告诉人们，还是看天吃饭，做个淡定帝，无为而治，才是明白人。
流动性风险管理的东西很少，银监会的指引，与瑞士一帮洋和尚的，比较全面和相近了。
好比盲肠，要了用处不大，发炎了，疼的要人命。

　　二、从统计分析看问题所在
　　
　　对两个随机变量之间关系的统计方法，运用最多的是相关性分析，相关性分析就是一个变量变化的百分比可以被另一个变量的变化所解释。如人口的增减使得粮食的需求量做出相应的增减，它们两种的关系呈现正相关；利率的增减一般会引发债券价格相应的下跌与上升，这使得利率与债券的关系呈现负相关；股市的涨跌与人们的口味是否喜欢吃辣毫无关系，这表明两者的关系是无相关的。
　　
　　在市场中，套利的工作便是利用相关性分析，以及两个变量运动轨迹的影响关系，找到它们的不规则运动，以实现其中的套利。
　　
　　达莱尔•哈夫对统计分析中的相关性与因果关系进行过极有趣而精当的分析。他认为即使研究过程是正确的，拥有了有足够大的样本量，而且对样本也进行了认真、仔细的挑选，样本呈现出来的相关关系也十分显著。这依然可能只能说明，根据统计结果当A现象出现时，B现象也会出现，但这却不能构成B现象出现则A现象必然会出现的充分理由。因为B现象跟随A现象出现，并非一定是由A现象所导致。同理，在证券市场中，个股上涨时指数也会上涨，可是由于股票在指数中所占的权重不同，由此可能出现股票上涨、指数不涨，甚至反跌的现象。现在的上证指数便时常出现这种失真的相关关系。
　　
　　更多的时候，两个因素（或变量）并不互为因果，它们既可能同受第三个因素影响而产生，也可能只是因为受偶然机缘因素影响而产生。
　　
　　相关显示了一种趋势，但这种趋势通常并不是理想的一对一的关系。即使某种相关关系是真实的，并具有真实的因果关系，决策者往往也不能单凭这些理由便做出行为的决策。
　　
　　两个因素（变量）间的相关性，并不能代表两因素间具有必然因果性。它只对两者相关度“解释”时说“这是什么”之类的问题，它不涉及现象产生的原因。由于产生现象的原因不同，其结果的差异便会成为自然。两因素间现象的历史与现在所表现出的相关性，与将来两者因素间是否依然还存在延续、类同的相关性无必然关系。于是在市场中依靠统计产生的相关性，进行投机套利有着先天的缺陷。套利的基础是利用相关性的不规则运动，从中抽取出因为运动的不规则而产生出的收益。在基差套利中的表现便是通过“匹配头寸”间的当前价格差异，抽取出买入（资产）与卖出（负债）之间的波动差。这里买入的资产与卖出的负债之间的关系，在将来的任何时候，都可能出突然间的震荡、逃逸出历史给定的相关范围，结果会使得当初抽取的市场不规则运动——基差套利的初始理由不能得以实现。
　　
　　对套利者而言，图表能显示市场运动的不规则性，提供匹配头寸的信息以建立原始头寸，然后在匹配头寸间的利差恢复正常时完成套利交易过程。可是所有图表都不可能告诉套利者基差“恢复正常”的具体时间。套利投机者一般会运用财务杠杆作为工具，时间所构成的成本，财务放大所引发的资本金风险因素，可能会使得基差套利者因短期的被套而引发严重的财务危机，使得他们在市场恢复正常之前，由于利差的反向运动而穿仓、破产。（LTCM的悲剧例子，同样适应于这里。）

　　三、 一个案例
　　
　　长期资本管理公司（英文简称LTCM）在1994年2月24日开始交易时，初始资本为1,011,060,243美元，当时，他们组成了令华尔街羡慕的梦幻组合，他们的创办合伙人包括传奇的华尔街债券交易之王约翰•麦利威泽，有两位通过期权定价理论几乎发明了现代金融学的诺贝尔经济学奖得主罗伯特•莫顿与迈伦•斯科尔斯，有以罗森非尔德，海格尼为标志的所罗门公司最精锐的交易团队等7人。公司还有一位主管是2月刚从布什政府卸任的，美国联邦储蓄委员会副主席大卫•莫林斯。
　　
　　从LTCM的核心人员构成来分析，当时他们既具有最成熟的成功的投机技巧与经验进行行为，也具有最先进的金融理论工具作为行动的指导思想，还有世界上最强大的金融势力作为背景依仗。就此看来，LTC,M占据了市场上所有可以占有的优势先机。
　　
　　1995年至1996年，LTCM的净利润超过40%。1997年11月，LTCM将27亿美元“多余资本”交还投资者，削减后的资本余额为4,667,953,483美元。通过3年的运作，长期资本管理公司向世界证明了它的成功，它向世界证明了它是最为伟大的金钱机器。当时的市场称LTCM为“波动率中央银行”，全球最大规模的投资银行对它肃然起敬，政府把它当作一位宝贵的合作伙伴，如意大利中央银行，还成为了它的股东之一。
　　
　　1997年初，LTCM（长期资本管理公司的英文缩写）资产负债表显示，它的股本为47.2亿美元，资产为1290亿美元，负债为1245亿美元，衍生物头寸总额为1.25万亿美元——大部分为互换之类的固定收益证券衍生物，股票衍生物的虚拟资本金为350亿美元。由于LTCM的金融基本原理是以布莱克——斯科尔斯模型为基础，该模型假设匹配头寸间不存在差异，期权理想价格与市场价格永远相等，但是当一种交易期权被停止，或出现更复杂的状况时，期权的损失将会巨大。
　　
　　1998年4月意外开始出现，独立于LTCM金钱机器之外的风险综合器开始产生VAR数字，基金的日波幅达到 4500万美元，超过标准日波幅2440万美元，在标准的风险管理程序下，这属于警报声。（LTCM的风险综合器是用以对照不同资产风险的一个覆盖层。它的起点是与现有风险管理系统的很少几个链接，主要目标是完整性，它是用来考虑投资组合中总体风险和收益的。）1998年5月至6月， LTCM净收益率为-6.42%，与此对应为31200万美元损失，6月状况进一步恶化，净收益率-10.14%，资本损失41600万美元——这是LTCM自1993年组成以来的首次重大损失，基金当年损失达到7.28亿美元，合计占基金总额的15%。
　　
　　在同年6月底最后一周，LTCM主管们召开 风险管理会上，他们对应当采取什么样的行为进行了辩论，为了谨慎起见，他们决定对所持头寸进行相应缩减。作为布莱克——斯科尔斯模型的建立者之一迈伦•斯科尔斯提出建议：
　　
　　假设你有一个对冲帐面，接着，由于你的资本遭到了负面打击，你不得不减少资产负债表的规模。你总会倾向于削减或出售最具流动性的证券，如果情况对你不利，那么，你剩下的是缺乏流动性的证券，以及一个严重未经对冲的帐面，因此，这是一个糟糕透顶的策略。你应当按比例缩减你的帐面——流动性与非流动性的证券。
　　
　　由于流动头寸可以轻易转换成现金，如果抛弃它，在真正危机时刻将更难于筹集现金。资本的逐利性决定了资本的投向只会是锦上添花，它不会做冒风险的雪中送炭的事。斯科尔斯当时认为，流动头寸如同一个筹集资金的隐性期权，可以为日渐缩小的公司股本起到必要时的缓冲作用。
　　
　　但是，由于LTCM管理层对形势的把握出现了致命的错误，没有充分考虑到市场不久将出现的巨大的不确定因数，保留流动性头寸这一建议，最终遭到了以麦利威泽为首的最高层的否决。
　　
　　由于意大利中央银行是长期资本管理的股东，凭借折中关系LTCM在建立他们的金钱机器时，根据意大利有加入欧盟的需要，采取了买入一定，意大利债券，卖出德国债券的集中交易方式。1998年8月17日，当远在东欧的俄罗斯总理塞吉•基里年科宣布同时对卢布贬值以及对GKO违约。（GKO是俄罗斯当时的一种短期卢布国债，年利率在违约前曾超过40%）。俄罗斯政府的这一举措，立即引发了全球资本市场的恐慌和痉挛，连锁性的全球资本市场的金融动荡，殃及到西方金融市场的大小角落。标准普尔8月26日至8月31日下跌幅度达12%。欧洲债券市场的极度恐慌，使得德国债券的质量提高，这造成了对LTCM金钱机器结构性的破坏，投资者们对于国库券及其他安全债券信心大跌，更使得LTCM的投资收益率大幅下降。在8月里，长期资本管理公司损失达18.5亿美元的资本，只剩下2，281，428，786美元，净收益率为-44.87%。
　　
　　在8月下旬，当LTCM本可以利用削减头寸来为自己赢得事关生死的喘息空间时，他们面临的是投资组合中许多相对流动的头寸已经不复存在。他们此时手中所持的是LTCM“金钱机器”的核心头寸。但由于那些核心头寸交易“牵涉到的一些市场已经静止了，没有人愿意建仓。那些通常会将头寸从我们手上接走的人，即投资银行，此时都在试图后退。”（引自LTCM高级主管之一大卫•莫迪斯特）。
　　
　　在9月的第3周，LTCM的资本首次降到了15亿美元之下，9月21日结束时，它的资本余额跌到了8亿美元，至此资本损失总额已达46亿美元，被外部接管的命运已不能逃避。
　　
　　在LTCM的最后游戏中，如果他们的核心头寸能多考虑流动性，那么它的倒塌大概不会那么迅疾。这里除了时隔半年当初构筑LTCM“金钱机器”的核心头寸都出现了增值的原因以外，另一个重要原因是它可以通过减少利用杠杆建立起来的，通常可无限扩大的金字塔本身的大小，减轻对底部支点（资本金）的压力，让支撑底部股本结构的稳定度更强、力度更大——LTCM的构想是设计一个如同不倒翁般的“金钱机器”，而不倒翁的基本物理原理是底部要有足够的支撑面积——市场中的胖尾现象以及LTCM高层的失策，将不倒翁的底部敲破，它被来自上身的压力压扁了。
　　
　　最后，有必要一提的是纳赛尔•萨博对“布莱克——斯科尔斯模型”这样认为：与“模型相一致的实际期权相对应的是人为期权，期权是数量上知道套期保值基金的过时的东西。长期资本公司有好几个这样的头寸，即使操作没有失误，实践上也不正确，其获利仅仅是偶然。”这段话，在今年初重新筹备10亿美元新成立对冲基金，并且上半年在市场中斩获颇丰的约翰•麦利威泽先生听来，会产生什么样的感触？！
　　
　　长期资本管理公司的案例是对套利中的基差风险上的生动的一课从对射理论来看，市场的错误是市场参与者应该去发现，并从中获取利润的途径，但是参与者与市场间的互动反射关系决定了市场的现实已包含了参与者对它的作用，构造金钱永动机，只是梦想，哪怕如长期资本管理公司即使拥有了市场中最精粹最强大的力量，也不可能实现，这就像古巴比伦的空中花园最终不能建成一般。
　　
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　　参考书：
　　《创造金钱——长期资本管理公司的传奇》 作者：（英）尼古拉斯•邓巴
　　《投资资本——全球金融业中看不见的手》 作者：（美）纳赛尔•博萨
　　《开放社会——改革全球资本主义》 作者：（美）乔治•所罗斯
　　《对冲基金手册》作者：（美）斯特凡诺•拉维尼奥
　　《统计陷阱》作者：哈夫
　　

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