中金公司-中国信用策略周报：超短融为中长期信用债腾挪空间

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中金公司-中国信用策略周报：超短融为中长期信用债腾挪空间
1、超短融为中长期信用债腾挪空间
对于发行人而言，超短融相比短融具有两大优势。第一，270 天以内的期限更明确了 SCP货币市场工具的性质，其发行量完全不受净资产 40%的限制，有助于为发行人打开短期融资空间。第二，超短融期限更短，发行程序更简便灵活，滚动发行更容易，有利于再融资风险较低的企业节约融资成本。我们认为超短融问世后对信用债市场带来的最深刻变化在于为企业进一步打开中长期信用债的发行空间，使中长期债券的发行量最大可以增加至净资产的40%上限。 从长期趋势来看，超短融的供给会逐步上升，而短融的供给会下降，并且首先体现在AAA级品种上。不过短期来看，我们认为发行人还不会因为 SCP不受40%限制就大幅提高短期债券融资规模，供给是否有大量释放可能主要取决于铁道部的发行计划。此外，超短融由于清算托管在上海清算所，目前需求群体仍局限于银行，当银行需求较弱时，不排除超短融收益率超过同期限短融的可能。
2、短融中票：AAA级短融二级开始出现溢价
本周受资金面紧张影响，短融中票收益率曲线继续呈现平坦化特征，短融收益率继续上行10-15bp，中票则小幅下降，信用利差整体略有收窄。短融收益率持续创新高，除了资金面紧张的原因外，还与年底银行互相争夺存款导致同业存款利率大幅上升有关，预计这种情况为阶段性现象，明年年初将有所改观。新券方面，建议配置AAA级1 年期中铁股和6个月广州港，中铁股一级半已出现溢价，显示市场对AAA 级短融达到 4%已开始认可。AA 级短融中推荐西矿集，相对价值优于 AA+级湘高速，而且未来评级可能上调至AA+。
3、企业债：需要对直辖市相关城投债予以区分
本月企业债发行支数创年内月度新高，剔除之前超 AAA 企业的大额发行因素，本月发行额实际也已创新高，其中城投债供给提速更为明显，且在交易所上市的品种增多，供给压力同时体现在交易所市场。本周企业债发行利率继续下降，发行期限加长。目前城投债二级仍不活跃，在预期供给充足情况下，投资者仍倾向于从一级市场拿债，我们维持近期观点，短期看城投债存在一定交易机会，但信用利差不具有明显下降空间，而未来一年低评级城投债发行利率仍有进一步上升可能, 投资者需要掌握配置节奏，不必急于大幅增仓。本周新券中，重庆的两支发行利率很低，体现市场仍偏好以城投企业所在市县级别来判断信用资质好坏，但重庆市的城投企业太多，**隐性债务负担重，这两支债的发行人并不是最好的城投企业，投资者需注意分散区域风险。镇江也存在同样的问题。综合发行利率，我们认为吴江发展、南京高新和湖州城投在本周新发城投债中相对价值较高。
4、交易所：银鸽债在高收益债中相对价值较好
本周交易所市场成交明显萎缩，整体呈调整走势，调整幅度较大的主要是短期限品种、不可回购房地产公司债和城投债。新券上市定位比较混乱，煤气化偏低，南玻偏高。公司债发行节奏也呈现加快的趋势，银鸽债发行利率是今年竞价系统发行的公司债中最高的，我们认为其短期违约风险不大， 相对于交易所其它 7%左右的银基、怀化等债券的相对价值更好，建议风险承受能力较强的投资者可积极配置；豫园债实际信用资质不如第一期，但我们估计豫园债的上市定位会低于复星系的另一支债，因为从第一期豫园债的表现来看，市场一直给予其更低的收益率水平，看重的是其房地产抵押增信和高回购折算率优势。
5、评级调整：广州港评级上调至 AAA
本周有2家发行人主体评级上调一小档，中金主体评分均维持不变，另外我们将冀建设集团主体评分下调至3-。

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