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境内外证券市场分割研究 随着经济全球化的进展和信息技术在金融市场的广泛应用，金融交易的地域 和疆界概念日益模糊，资本可以较容易跨国流动，金融创新产品大量涌现，这使 得各国资本市场的分割程度减弱、一体化趋势日益增强。虽然墨西哥、东南亚和 俄罗斯相继爆发的金融危机曾对资本市场的开放进程产生了一定的影响，但是总 体来看，发展中国家与国际金融市场的这种融合与一体化的趋势并没有改变。中 国作为一个发展中国家，近年来资本市场的开放也在明显加快，境内企业的境外 上市、QFII、QDII、外资金融机构的大量进入都在一定程度上促进了境内外资本 市场的融合。根据中国证监会的相关统计资料，从1993年青岛啤酒赴境外融资 起，截止到2006年1月，已有120家境内企业在境外(包括香港、美国、伦敦 和新加坡)上市。自2003年5月QFII制度实行以来，QFII的规模不断扩大， 截止到2005年底，已经有33家境外机构获得了QFII资格。如何准确衡量境内 外证券市场的分割和一体化程度?市场分割程度的影响因素有哪些?市场开放 会对中国证券市场的发展产生什么影响?弄清这些问题对于市场开放等宏观经 济政策的制定有着重要意义。 证券市场分割也是近年来金融理论研究领域的一个热点，总体来说，这一方 面的研究主要集中于市场分割的度量、成因、市场一体化的途径及其对宏观经济 的影响。本文将对中国境内外证券市场分割问题进行研究，研究内容涉及市场分 割与A股、H股的价格差异、证券市场分割度量及其影响因素分析、市场分割 和多重上市的股价异常效应、市场分割情况下的境外上市及其对境内证券市场的 影响。论文的主要1=作和结论如下： ①从双重挂牌公司A股、H股价格差异角度出发研究中国证券市场分割及 其动态变化过程。论文在Eun(1986)和Grossman and Stiglitz(1980)模型的基础 上，考虑到中国证券市场的特殊情况，建立了A股、H股价格差异的理论模型， 并在此基础上进行了实证分析。研究结果表明，除市场收益因素外，境内外投资 者的风险偏好不同、流动性和交易费用的差别、信息不对称、及没有充分的金融 衍生产品和相应的做空机制，这是导致A股、H股价格差异的丰要原因。股价 差异的时间序列分析结果说明，A股、H股两市场之间的分割程度在逐渐减弱， 宏观经济政策的变动是导致市场分割程度减弱的丰要影响因素，特别是合格的境 外机构投资者(QFII)制度的实施明显缩小了A、H股的价格差异。 ②从全市场的角度分析中国证券市场分割及其影响因素。首先，论文从中国 证券市场开放和资本管制状况的角度初步考察了境内外证券市场分割程度的变 化。然后，论文提出了基于信息流动的市场分割检验疗法，通过不同阶段信息流 动状况的对比分析市场之间分割状况的变化。研究发现，随着中国金融体系的改 革和资本市场的逐步开放，境内外证券市场之间的市场分割程度正在逐步减弱， 信息流动和波动溢出效应越来越强。从信息流动的方向看，国内A股市场对于 香港证券市场的影响并不明显，而香港证券市场对于国内A股市场却有明显的 波动溢出效应。论文还利用多元GARCH模型计算市场间的时变条件相关系数， 以此来具体衡量境内外市场的一体化程度，也得出了类似的结论。 ③研究市场分割与多重上市的股价异常效应，并对股价异常效应的影响因素 进行研究。研究发现，Alexander,Eun，and Janakiramanan(1987)提出的多重上 市能够提高公司价值的市场分割假说在国内资本市场并不一定成立。进一步的回 归分析证明，一般增发效应并不是造成股价异常变动的原因，其主要原因在于新 股发行价格与原股票价格的差异、上市前后流动性的变化。对比分析还发现， H+A、B+A多重上市对公司原股票价格的影响主要表现在招股公告前，而A+B 股多重上市对A股股价的影响则主要表现在招股公告后。之所以出现这种情况， 我们认为这可能与A股、B股、H股市场的投资者构成、散户投资者的损失厌恶 心理和市场效率的提高有关。进一步来看，境内与香港等境外证券市场在定价体 系、估值标准、投资者构成方面的差异是造成新股发行价格与原股票价格差异的 重要原因，我们认为，这也在相当程度上阻碍了境内外证券市场的一体化进程。 ④境外上市是发展中国家证券市场开放的重要措施。本文对境内企业境外上 市的影响因素、境外上市与证券市场信息披露、及境外上市对公司价值和中国证 券市场的影响进行研究。基于公司层面的财务数据研究表明，企业规模、公司是 否为高科技企业是境外上市的丰要影响因素。国内大量优质公司为什么纷纷赴境 外上市，建立了一个不完全信息博弈模型对此进行了解释。相对境内证券市场， 境外证券市场具有较高的企业价值发现和甄别能力，从而更容易得到投资者的认 可，获得较高的估值。所以为了向外部投资者更准确的传递公司质量的信号，好 企业宁愿选择在境外证券市场而不是境内证券市场上市。最后，从控股股东的收 益最大化出发，我们建立了存在控制权私有收益情况下的境外上市公司价值模 型，从理论角度研究境内企业在什么情况下会选择在境外上市，并深入分析境外 上市对于公司价值及国内证券市场发展的影响。研究发现，境外上市有利于提高 本公司的价值，但大量优秀企业的境外上市会降低境内同行业其它公司的价值，