《麦肯锡季刊》:石油财富在世界经济中的新作用

2008年03月24日17:24

作者：Diana Farrell and Susan Lund

　　当阿拉伯投资者收购西方企业的股份时，西方各国的监管者可能会担忧，然而，巨大的石油美元储备已经使利率保持低水平并支持了金融资产。那么，石油美元剧增更广泛的影响是什么呢？

　　随着石油价格不断创出新高，欧洲和美国以外的投资者越来越多地决定着金融市场中的趋势。石油美元投资者拥有一种新发现的影响力，自2002年以来已经上涨两倍多的石油价格使这些石油美元投资者成为构成全球经济市场巨大转变的最大和增长最快的要素，这种转变还包括亚洲各国央行、私募股权公司和对冲基金（注1）。实际上，高油价对消费者来说是一种税负，为石油输出国创造了大笔收入。2006年，石油美元成为全球净资本流的最大源泉，自上世纪七十年代以来首次超过了亚洲（图1）。这些收入的大部分又循环流入全球金融市场，使石油美元投资者成为越来越强大的参与者。

图表1：不寻常的增长

　　而且，石油美元投资者的影响可能至少在今后五年里继续增长。未来石油美元海外投资的具体规模将取决于石油价格，而石油价格又受制于大量的不确定性。不过，我们可以使用由麦肯锡全球研究院（MGI）所作的三个基准价格点和对全球能源需求的研究来预计石油美元资产的总体方向。

　　以石油价格每桶50美元计算，到2012年石油美元国家的年净资本流出将达到每年3，870亿美元（图2）（注2）。这个总量意味着将以每天超过10亿美元的速度向全球金融市场注入资本。以石油价格每桶70美元计算，流入全球市场的石油美元将会更多，到2012年会达到每年6，280亿美元，这意味着新的石油美元投资接近每天20亿美元。到2012年，石油美元海外资产的总值将增长至6.9万亿美元。 即使石油价格下跌至每桶30美元，石油美元海外资产也将以每年6％的速度强劲增长，到2012年达到约4.8万亿美元；届时，石油生产国将为全球金融系统增加1，470亿美元的资金投入。该数字将大于整个上世纪九十年代的石油美元盈余。

图表2：三种增长情景

　　毫无疑问，这股石油资本的洪流正在创造着新的动态，石油美元投资者的崛起正日益加剧人们对政府与市场的关系以及政府对市场的影响的担心。由于一直比较缺乏有关这些强大的新投资者的事实材料，麦肯锡的研究目的旨在通过提供新的数据和分析来为这一讨论提供基础。

　　石油美元资产在何处

　　根据我们的估计，截止到2006年底，石油输出国投资者拥有3.4～3.8万亿美元的海外金融资产（注3）。这一数额以若干种方式投资于海外。

　　中央银行

　　有些石油美元最终作为资源由央行掌握，这些银行投资于海外资产以稳定货币，使之免受国际收支平衡波动的冲击。央行的主要投资目的是稳定性，而不是回报的最大化。它们主要以现金和长期政府债券（目前主要是美国国债）的形式持有外汇储备。在石油出口国中，沙特阿拉伯拥有最大的央行基金，2006年的估值为2，500亿美元。

　　主权财富基金

　　大多数石油输出国已经建立了国有投资基金，通常称为主权财富基金，用来将石油盈余投资于全球金融资产。与央行的储备不同，这些基金拥有多样化的投资组合，范围包括股票、固定收益工具、房地产、银行存款和其他替代型投资，比如，对冲基金和私募股权公司提供的那些产品。大多数主权财富基金以一种相对传统的方式在资产类别中分配它们的投资组合，通常依靠外部的全球资产管理人来进行管理。到目前为止，这些基金很少在海外企业中拥有控股权。据报道，石油出口国中最大的主权财富基金，阿布扎比投资局（ADIA），拥有的总资产高达8，750亿美元（图3）。

图表3：主权财富

　　政府投资公司

　　越来越多的石油输出国将它们的一部分财富引入规模较小且目标更明确的基金，例如，迪拜国际资本（DIC）和Istithmar。这些实体直接投资于国内和海外企业资产，避开主权财富基金的组合投资方式。很多都像私募股权公司那样运营，独自或者与财团一起积极地购买和管理企业。它们的投资包括图沙兹集团（伦敦蜡像馆的所有者，该集团于2006年被DIC收购，随后在2007年被卖给默林娱乐公司）和Barney’s New York百货公司（2007年被Istighmar收购）。

　　高资产净值的个人

　　在除挪威以外的大多数石油出口国中，私人财富高度集中在少数富有和超富有的个人手中（注4）。这些投资者将他们的一大部分财富置于海外，通常使用伦敦、瑞士和其他金融中心的金融媒介，并且多数拥有高度多样化的资产分布。他们还有一些独特的喜好，对股票和替代型投资情有独钟。麦肯锡全球研究院（MGI）估计，私人个体石油美元海外投资已经占到全部石油美元海外投资中的40％。

　　政府控制的企业

　　特别是在国内市场受限制的中东地区，石油出口国中的一些国有企业直接或间接从政府获得资金，然后投资于海外企业。这类交易中的一部分吸引了众多的公众关注。引人注目的是最近沙特基础工业公司（Sabic）出资116亿美元收购GE的塑料部门以及迪拜的环球港务集团（DP World）耗资82亿美元对英国渡船企业集团P&O的收购。仅在2005和2006年，海湾合作委员会（GCC）国家的收购者在国际并购上就花费了700多亿美元（注5）。

　　私营企业

　　最后，石油输出国的私营企业像它们在世界各地的同行一样，使用留存收益和资本增长为海外投资提供资金。这些企业包括科威特的移动电信公司（MTC）、科威特国家银行、总部设在科威特的物流公司Agility以及埃及的Orascom。与政府控制的企业一样，在我们对石油美元财富的估算中，并没有包括私营企业的海外收购价值。

　　促进流动性――可能也助长资产泡沫

　　自2002年以来，石油价格已经增长了两倍，累积增长的大部分进入石油输出国的投资基金和投资者的私人投资组合。然后，这些资金的大部分又在全球金融市场循环，提高了金融市场的流动性。

　　在固定收益市场，这种增加的流动性使利率大大降低。我们估计，美国债券的总海外净买入已经使长期利率下降了大约130个基点。其中的21个基点可归结于石油输出国各国央行的买入（注6），其影响相当于来自诸如开曼群岛、卢森堡、瑞士和英国等金融中心的资本流量的影响，但还不及亚洲各国央行对美国利率的影响的一半。石油美元还为国际股票市场增加了流动性。考虑到海湾合作委员会各国投资者的分布（注7），我们估计，每年股票市场吸收了2，000亿美元的石油美元，约占它们市值的4％（或2万亿美元）。

　　一些观察家担心，这种新的流动性正在对资产价格产生通膨效应，也许会助长泡沫的产生。我们的分析显示，这种担心在公共股票市场理由并不充分。尽管股票的市值自2000年股票市场下跌以来已经快速提高，但我们发现，企业盈利能力的提高和股票回购（通常使用债务）是主要的原因。在日本和美国，私募股权比例近年来已经下降，而在欧洲它们也只是缓步提高。（然而，在中国、印度和其他一些新兴市场，它们是增加了。）

　　全球房地产市场情况完全不同。根据经济学人智库的研究，2000年以来，发达国家的房地产价值增加了30万亿美元，2005年达到了70万亿美元，远远超过同期的GDP增长（注8）。这种提高不仅反映了石油美元投资者对全球房地产的偏好，还反映了较低的利率和风险利差使房屋净值贷款和更高额的抵押贷款成为可能。

　　石油美元的确以很多方式帮助提高了全球杠杆作用。较低的利率和信贷利差使对冲基金得以增多，私募基金得以繁荣，目前这两者膨胀的节奏可能已停顿（注9）。尽管较低的利率和利差为英国、美国和其他很多国家的消费信贷创造了足够的流动性，但重新评估后的风险嗜好可能让这种全球信贷泡沫破裂，给借贷双方都带来痛苦。2007年中期的美国次级抵押贷款市场的问题引发了对信贷风险的一次重新评价和一场银根紧缩。因此，尽管石油美元对世界金融市场有着牛市的影响，但人们有理由小心谨慎。

　　不断加剧的担忧

　　尽管石油美元在增加全球流动性和刺激整个世界的各种金融资产类别的增长方面有着很多有益的影响，但石油输出国投资者的崛起已经引起了担忧。

　　一种担忧是，石油美元主权财富基金的巨大规模加上它们对风险相对较高的偏好可能会增大全球资本市场的波动。这些基金有限的透明度加剧了这种担忧。不过，我们的研究发现，它们的投资组合非常多样化，不仅跨越所有资产类别和地区，而且还通过很多媒介和投资者进行。多样化降低了这些基金可能使金融市场波动性加大的风险。另外，有历史记录表明，石油美元投资者对巨大资金流量的广泛市场影响保持敏感，并使用衍生产品和媒介来减轻其影响。例如，据报道，ADIA将其基金的70％通过外部资产经理人（即那些知道他们必须在市场中慢慢来以避免不利的价格调整的中介）进行投资。石油美元直接投资者趋向于采取一种相对较低的姿态。

　　另一种担忧已经引起了欧洲和美国金融市场监管者的越来越多的关注：即对主权财富基金可能将它们不断增长的金融影响用于政治或其他非经济动机的担忧。巨大的政府投资者在金融市场的崛起是一种新现象，一种与国家所有权在真实经济中不断缩小的角色相悖的现象。考虑到这些投资者有限的透明度和巨大的规模，有些观察家对隐藏在他们投资战略下的动机提出质疑。作为企业的公共投资者或所有者的国家投资者在海外市场将如何表现？他们将寻求价值创造最大化和长期增长，还是他们的投资将反映他们政府的政治目的和他们本国企业的利益？金融市场要求信息自由流动以使其高效率运行。带有非经济动机的巨大且不透明的市场参与者可能扭曲其他投资者所需要的定价信号。欧洲和美国越来越多的经济学家和政策制定者现在都支持为政府投资者制定信息披露标准。

　　大多数主权财富基金都有至少将它们资产的一部分通过外部经理人进行投资的记录，这应有助于缓解这些担忧。为了相同的目的，增加这些基金对它们的规模、投资目标、目标组合分布和内部风险管理以及治理程序这些信息的主动披露也符合基金的利益；这类信息将使管理良好的基金出人头地并展示一种合作精神。一些观察家认为，挪威的政府养老基金是一个典范，因为它将其资产分布、投资标准和投资项目都公布在它的网站上。

　　欧洲和美国的监管者应确保任何对于主权财富基金的行为的政策决定都基于对事实的客观评价。重要的是，要把国有企业对公司的直接并购和政府投资公司进行的直接企业收购与主权财富基金在债券和股票市场的被动投资区别开来。主权财富基金通常在公共债券和股票证券中拥有多样化的资产组合，而不是在外国企业中控制大量股权。

　　最后一个担忧：较高的石油价格的长期经济影响。上世纪七十年代石油价格的上涨引发了主要石油消费经济体的通货膨胀并在拉美使全球银行陷入一场石油美元推动下的借贷狂潮。两者都使所涉及的国家经受了重大的经济伤痛。目前较高的石油价格对全球金融市场一直有利，但是反常的是通货膨胀尚没有提高很多。较高的石油价格对世界经济真的有好处吗？正如我们看到的，石油美元正在给非流动投资（如房地产、艺术品和企业）的市场制造通膨压力。如果这种压力超出那些市场的范围，潜在的资产价格泡沫就可能破裂。到目前为止，世界经济还能适应较高的石油价格，而没有出现引人注目的通货膨胀或经济放缓，但这在未来也许会发生变化。

　　作者简介：

　　Diana Farrell是麦肯锡全球研究院资深董事；Susan Lund是该研究院咨询顾问。

　　本文首次发表于《麦肯锡金融季刊》（2008年冬季）。请登陆麦肯锡的企业金融网站查看全文。

　　注释：

　　1、“The New Power Brokers: How Oil, Asia, Hedge Funds, and Private Equity Are Shaping Global Capital Markets”，可在线免费阅读报告全文。

　　2、净资本流出等于经常帐目盈余减去误差和错漏。

　　3、因为没有全面的官方数字，很难确定石油出口国海外资产的实际规模。我们的估算基于已公布的数据、我们自己的研究和与该地区银行业专家的访谈。

　　4、石油出口所创造的财富中一部分落入中产阶级和大众富裕家庭的口袋。然而，他们都是不太成熟的投资者，一般都把他们财富的大部分放在国内金融系统中。在中东，估计这些投资者拥有2，000～2，500亿美元的资产。由于我们研究的重点是石油美元对全球金融市场的影响，因此我们的分析中未包括中产阶级和大众富裕投资者。

　　5、石油输出国全部企业的海外收购总值可能要高得多，可能要把石油美元海外资产池增加几千亿美元。但是，我们的计算未将那些企业收购的价值计算在内。首先，它们只在企业中，而不在金融资产组合中；其次，很难计算它们的价值，收购者通常都不是上市公司，公布的信息有限。海湾合作委员会成员国是：巴林、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋。

　　6、我们根据Francis E. Warnock和Veronica Cacdac Warnock开发的方法作出此评估。见NBER工作报告12560，，“International capital flows and U.S. interest rates”，2007年10月。详情请参见麦肯锡全球研究院报告的附件B。

　　7、有关不同类型石油美元投资者的投资组合分布，请参见麦肯锡全球研究院报告全文。

　　8、《经济学人》，2006年6月15日。

　　9、Antonio Capaldo，Richard Dobbs和 Hannu Suonio撰写的“2007年交易盘点：并购热是否已走到尽头？ ”，《麦肯锡金融季刊》（2008年冬季），第8~13页。

　　本文译自： “The new role of oil wealth in the world economy”

　　原载于《麦肯锡季刊》 (china.mckinseyquarterly.com) 2008年1月。版权所有 ?麦肯锡公司1992-2008。本文经麦肯锡公司授权转载。

（责任编辑：庄红韬）

註：找了很久才找到本篇的英文版如附件，可下載參考。

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