总结百年世界经济金融危机 两点警示中国
总结这些国家的危机特点,主要原因可归结为:一是外资流入过快,特别是短期资本流入过快,使其暴露在国际资本的冲击下,隐含了巨大风险。二是监管能力与金融自由化不匹配。在监管能力与制度建设滞后的情况下,出现改革次序的失误,过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化,潜伏较大金融风险。三是持续的经济景气助长了泡沫经济,大量信贷资金进入股市房市,吹起了经济泡沫。四是汇率制度僵化。巴西、阿根廷将本币对美元汇率固定在1∶1;泰国、土耳其也实行钉住美元制度,形成币值高估、出口竞争力下降、外贸逆差。五是国际收支失衡,一旦国际资本外逃后即出现支付能力不足,出现债务危机与货币危机。六是传染性强,发展中国家之间相互传染,但发达国家基本不受传染。
当前,全球性经济金融危机正在弥漫,笔者对比了20世纪以来世界上主要的经济金融危机,发现泡沫经济和外部冲击是危机的主因。笔者希望中国能从这些教训中得到必要的警示。
100年来经济金融危机的主因是泡沫经济和外部冲击
经济危机( Economic Crisis)指市场经济发展过程中周期爆发的生产过剩危机。自1825年英国爆发第一次经济危机以来,资本主义经济从未摆脱过经济危机的冲击。主要表现:经济衰退、生产下降、商品过剩;企业倒闭、银行破产、失业及贫困剧增等。第二次世界大战以后西方国家采取了宏观调节措施,试图“熨平”周期,经济危机的周期性特征已不明显。金融危机(Financial Crisis)是指某国或地区的全部或部分金融指标?如利率、汇率、证券、地价、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化;金融危机又可分为货币危机、债务危机、银行危机等,但现在越来越呈现出混合形式的危机;如果金融危机蔓延到其他经济领域,引发企业大量倒闭、失业增多和经济萧条,则转化为经济危机甚至社会危机。
1552年-1920年,欧洲大陆每十年左右爆发一次经济危机。上世纪以来,世界上大的经济金融危机有 20多次,比较著名的有1929年大危机、两次石油危机、拉美债务危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机等,其原因除了二次世界大战、苏东体制转轨等特殊情况外,主要有两类:一是股市和房市泡沫经济形成及破灭,为10次,占40%;二是外部冲击,包括国际收支严重失衡、资本大量进出、汇率大幅波动和债务危机等,共15次,占60%。许多发展中国家是外部冲击与泡沫经济因素交织在一起,加剧了经济的不稳定与风险。
1.股市房市的泡沫形成与破裂
泡沫经济(Bubble Economy)是指虚拟资本过度增长、相关交易持续膨胀,金融证券、地产价格飞涨,投机交易极为活跃,日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长;泡沫经济寓于金融投机,造成社会经济的虚假繁荣,最后必定泡沫破灭,导致社会震荡,甚至经济崩溃。经济泡沫是市场经济中普遍存在的现象,指经济成长过程中的虚拟经济因素如金融证券、债券、地价和金融投机交易等,脱离了实体资本和实业发展的现象。经济泡沫之所以会长期存在,是由其作用的二重性所决定的:一方面,经济泡沫的存在有利于资本集中、促进竞争、活跃市场、繁荣经济,只要将其控制在适度范围内,就对市场发展有利;另一方面,经济泡沫中始终存在不实因素和投机因素,如果泡沫过度膨胀、严重脱离实体经济,就会出现虚假繁荣,演变成泡沫经济。可见,泡沫经济与经济泡沫既有区别、又有联系,泡沫经济是贬义词,经济泡沫是中性词;不能将二者简单地划等号,既要承认经济泡沫存在的客观必然性,又要防止泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。
历史上比较典型的泡沫经济有:日本(1980年代末-1990年代初);美国(1929年、1987年、2000年)出现了三次股市大动荡;英国(1974年);中国香港(1973年、1987年、1997年)发生了三次股灾;中国台湾(1990年、1998年)。
兹以日本为例一窥危机端详。上世纪90年代被称为日本“失去的十年”,诱因是泡沫经济破裂。1980年代由于顺差较大,在美国等的压力下于1985年签署了《广场协议》,此后日元兑美元汇率从1985年的238升至1988年的128,升值幅度高达46%。由于担心出口下滑、经济减速(实际上升值对出口和顺差的影响都不明显,1986年出口增长19%、顺差增长78%、经济增长也达3.1%),日本采取了扩张性政策,放松银根,利率从5%降到2.5%、货币供应增幅是名义GDP增速的2倍,出现了流动性过剩,资金大量涌入股票和房地产市场,推动了泡沫形成。
1985年-1990年,日本的土地资产总值增长了2.4倍,达到15万亿美元,相当于同期GDP的5倍,比美国土地总值多4倍;同期日经指数从12000点上升到39000点,股票总价值增加了4.7倍,市盈率1989年达到70.9倍(但日本股票收益率仅0.4%-0.7%,只有同期欧美企业的1/6左右);1986年- 1989年,日本国民资产总额增加了2330万亿日元,其中60%以上为地价、股价上涨所带来的增值收益。
泡沫经济破灭后,股价从 1989年最高时的39000点下跌到1992年的14000点、2004年达到最低的7600点,跌幅高达80%;房价跌幅也高达70%。股票和地价造成的资产损失相当于GDP的90%,达5万亿-6万亿美元。此后政府了采取刺激经济景气的措施,不断降低利率,但又陷入了“流动性陷阱”,零利率政策不起作用;加之扩大内需政策缺乏连续性,致使经济陷入十多年的大萧条,出现了银行坏账、设备、人员三大过剩。
综合来看,第一,泡沫经济的一般过程是:扩张性经济政策?货币供应量增大?贷款增多?信贷收缩?泡沫破灭;第二,经济繁荣和资金过剩是泡沫形成的基础动力;第三,泡沫累积较慢,破灭很快;第四,银行与股市的关联大小至关重要,这决定了危机的损害程度与恢复能力。大危机和日本“泡沫经济”时银行拖累严重,出现了经济衰退和危机;黑色星期一和网络泡沫由于银行牵连小,危机时间短、损害较小。
2.国际收支失衡、资本流动、汇率波动、债务危机等外部冲击
发展中国家的泡沫经济往往与外部冲击结合在一起。布雷顿森林体系崩溃后,全球特别是发展中国家的金融危机明显增加。拉美1980年代的债务危机和1990年代后的几次金融危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机、土耳其金融危机等,都与外部冲击有关,这些危机大致可分为两类,即债务危机和货币危机。
债务危机主要是指在经济增长良好和预期前景光明时,大量借外债特别是短期外债,过度依赖间接资本弥补本国资金和外汇缺口,同时长期实行进口替代战略,导致经常收支逆差。一旦经济信心动摇、外资流入下降、不能还本付息时,就会发生外汇储备告罄、支付能力不足,出现债务危机,如1980年代的拉美、1998年的俄罗斯都属此例。
拉美(1980年代):1970年代拉美实行过度负债政策,外债余额从1975年的784亿美元增加到1982年的3269亿美元。由于采取降低通胀的稳定政策、金融自由化、高利率及汇率高估政策,加大了贸易逆差和对外债的依赖。一方面外汇减收:随着西方发达国家 1980年代陷入衰退,影响了拉美出口;同时,外资流入急剧下降,年度流入从1981年的483亿美元下降到1983年的80亿美元(扣除了45亿美元的资本外逃),只有原来的1/6。另一方面外汇增支:国际市场为防止通胀、利率上升,拉美支付利息由1977年的69亿美元增至1982年的390亿美元,同期拉美外债增加195%,但利息增加415%。外资流入减少与对外支付增加,使拉美出现大量资本净流出,1982年-1989年每年的利息与利润汇出高达300亿美元以上,累计净流出资金2031亿美元,这样便陷入了支付危机。同期的拉美外债余额非但没有减少,反而从3269亿美元增加到4159亿美元。危机后拉美采取了IMF的减财政赤字、升利率、压进口、改善国际收支等药方,反而带来了经济萧条。
货币危机主要是由于汇率制度僵化及本币高估、贸易及经常项目出现逆差、依靠外资流入弥补经常项目逆差,特别是短期内大量外资涌入,进一步推动本币升值,既加剧经常项目失衡、也加重外资依赖,汇率制度成为攻击目标。一旦信心发生动摇,将被迫让汇率浮动,出现剧烈贬值,东南亚、阿根廷、土耳其等国的金融危机主要是货币危机。事实上,不少国家货币、债务危机交织,无法进行区分。
总结这些国家的危机特点,主要原因可归结为:一是外资流入过快,特别是短期资本流入过快,使其暴露在国际资本的冲击下,隐含了巨大风险。二是监管能力与金融自由化不匹配。在监管能力与制度建设滞后的情况下,出现改革次序的失误,过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化,潜伏较大金融风险。三是持续的经济景气助长了泡沫经济,大量信贷资金进入股市房市,吹起了经济泡沫。四是汇率制度僵化。巴西、阿根廷将本币对美元汇率固定在1∶1;泰国、土耳其也实行钉住美元制度,形成币值高估、出口竞争力下降、外贸逆差。五是国际收支失衡,一旦国际资本外逃后即出现支付能力不足,出现债务危机与货币危机。六是传染性强,发展中国家之间相互传染,但发达国家基本不受传染。
另一方面,1990年代以来的数次金融危机表明,受危机冲击最小的国家都是对资本流动监管有效、严格的国家。虽然日韩资本市场开放晚且无形保护多,也发生金融危机,与其金融机构和大企业的脆弱性、监管制度不健全有关;但开放度较高、监管得力的国家,也不一定发生金融危机。比如新加坡 1996年规定所购房屋3年内卖出要征收100%的资本收益税,新加坡虽然小、对外依赖强,但在亚洲金融危机中受影响小;智利1991对为证券投资进入的外国短期贷款,征收10%的准备金。1990年代智利经济增长高达7.4%,比拉美平均速度高1倍多。
经济金融危机发生后,往往会导致经济倒退、企业破产,产生大量失业和贫困,严重的甚至会引发社会动荡和政权更迭。
对危机的全面总结
综合考察一个世纪以来的经济金融危机,我们发现以下几个特点:
1. 危机大多发生在经济快速增长的国家。经济较快增长容易出现信心十足、盲目乐观,放松危机警惕。如日本泡沫破灭前的1987年-1990年经济年均增长5% 以上,比1980年代初高近2个百分点;拉美债务危机前的1974年-1980年经济增长5.1%,其中墨西哥、巴西分别达到6.3%和6.1%;东南亚金融危机前的8年,泰国、马来西亚、印尼的平均经济增长率都高达8%-9%。而欧洲的法、德、意、英等国很少发生经济危机,即便发生,也是局部的,不会引发全局性的混乱和社会动荡,究其原因有:经济增长平稳;早就经历过大危机的洗礼,国民心态较为成熟,投机气氛不浓厚;监管能力强,经济实力雄厚,具备抵御危机的能力;有悠久的市场经济历史,财金和外汇制度健全,风险隐患较少。
2.泡沫经济都经过“疯狂?恐慌?崩溃”三个发展阶段。不同金融专著对危机过程有同样的描述:异常变化(预期好、盈利机会大等)?资金过剩?过度贷款(信贷扩张)?资产价格暴涨?提高利率并回收贷款?资产价格暴跌?金融危机。危机前一般都呈现经济景气,人们对经济前景乐观,因此出现投资膨胀和信贷扩张。乐观者都会振振有词,认为经济自然有泡沫,泡沫是正常的。然而历史在不断重复着一条简单的规律:危机之前群体狂热,不相信危险;一旦到了临界,信心动摇,产生强烈恐惧;之后危机爆发,泡沫破灭,破产、萧条、失业、贫困紧随。英国人麦基在总结欧洲16、17世纪的泡沫经济时,书名叫《非同寻常的大众幻想和群众性癫狂》;美国著名经济学家金德尔伯格在总结了近400年的金融危机历史后得出的结论是:“癫狂?恐慌?崩溃”,契合了“上帝要让他灭亡,先让他疯狂”的预言。奥村洋彦教授在总结日本泡沫经济时说到,人是理性和感性的结合物,在股市高涨与狂跌阶段,感性占据了上风。哈佛大学的希勒教授,曾准确预言了高科技泡沫的破灭,提出了股市的“非理性繁荣”,存在“庞氏骗局”(一种投资欺诈的形式,得名于查尔斯?庞兹),如同非法传销的金字塔结构一样,都是以暴利为诱饵,倒霉的总是最后一批人。
3. 汇制和币值是否合理成为外部冲击大小的重要因素。僵化的汇率制度往往成为国际资本攻击的目标。1999年、2002年巴西、阿根廷金融危机前正在推行美元化,分别将雷亚尔、比索兑美元汇率锁定在1∶1;东南亚1997年前实行钉住汇率制度,出现本币高估。本币高估或低估都将加剧外部不平衡,危及经济安全。本币高估后出现贸易、经常项目逆差,靠大量外资流入来弥补,由于贬值预期,出现资本外逃、货币或债务危机,发展中国家的危机基本上属于这种情况。本币低估后有两种情况,一种是日本式的升值过快,产生财富效应,扩大流动性和内需,刺激泡沫经济增长;另一种是升值慢但升值预期强,投机资本进入,外汇储备上涨,国内资产价格膨胀,加大经济风险,中国在某种程度上属于这种情况。
4.国际游资往往是发展中国家金融危机的导火索与祸首。数万亿美元国际游资可以将任何发展中国家的股市冲垮。无论是债务危机还是货币危机,都与利用外国资本的方式不当有关,特别是证券投资、短期外债等间接投资或游资往往是祸首。如拉美在债务危机前对外借款超过3000亿美元、俄罗斯在1998年10月前后有200亿美元流入,泰国、印尼、土耳其危机前的外债分别达到近 1000亿、1500亿、1100亿美元,债务率很高。资本市场的开放也为国际热钱进出提供了通道,如同斯蒂格利茨对东南亚金融危机的总结:“资本账户自由化是导致危机的唯一最重要因素”,一旦出现资本加速外流,就会引发支付危机。
5.“金融不稳定”决定了政府调节的必要。实践与理论都已说明,金融天生具有“不稳定性”。费雪、凯恩斯、明斯基等著名经济学家发展并完善了金融不稳定理论,金德尔伯格用该理论检验了100多年来的历史事实,证明了其正确性。索罗斯根据其自创的“反射性”及“彻底的可错性”理论,论证金融市场不可能达到均衡,而是处于不断的“盛-衰循环”,市场原教旨主义是错误的。人们也发明了“随机游走”(Random Walk)、“非理性”、“过度交易”、“羊群效应”、“蝴蝶效应”、“压垮骆驼的最后一根稻草”等生动词汇来描述股市特点,信心、预期、跟风经常成为金融市场的主宰。比如日本、拉美、东南亚等地的股价在危机前都会翻几番,危机后都下降了70%-90%,美国、中国台湾、日本等很快都回到几年前开始上涨的水平。因此,股市是容易发生“市场失灵”的地方,有必要进行合理的调节。
6.摆脱泡沫经济危害的道路是漫长的。不少国家都是在股价上涨5倍以上、市盈率50倍左右,就出现了泡沫破灭,跌幅一般都在80%左右,跌到和上涨前水平差不多。泡沫破灭对经济的危害较大,拉美与日本都有“失去的十年”甚至十多年,平均经济增长率都只有1%左右。
7.有效的应对可防止风险蔓延。1974年英国金融危机、1987年美国黑色星期一、1992年欧洲货币危机、1994年的墨西哥金融危机,影响都较短暂,一两年后经济全面恢复,没有造成经济危机,与其应对及时、有力分不开。
8. 建立适合国情的自主应对机制尤其重要。IMF(国际货币基金组织)、发达国家的政策建议往往对发展中国家造成损害,根本原因在于没有顾及当事国的国情。如应对拉美债务危机时,IMF与16个拉美国家签订贷款协议,要求其实行经济调整、减少赤字等政策,反而加剧了经济衰退;东南亚金融危机时IMF开出了同样的经济紧缩药方,使其危机加重并蔓延;俄罗斯经济转轨时,采用西方的休克疗法,仿佛新的经济体制一夜就能形成,使俄罗斯经济下滑了50%,过后反思,这些政策都很荒谬,但当时都为多数人所接受或赞赏,不适合本国实际的建议也被采纳。
综合来看,我国可能会面临泡沫风险与外部风险交织,既与日本泡沫经济相近,又兼具发展中国家外部冲击的一些特征。对此我们需要保持清醒的头脑,及时化解潜在风险。
《中国经济时报》杨正位(作者为《中国战略观察》研究员)