欢迎讨论，多谢闲人版主之教诲啊 呵呵<br>
<palign="left">（3）、<b >市场时机理论</b><b >: </b><o:p></o:p></p>


<palign="left">BAKER AND WURGLER（2002）<o:p></o:p></p>


<palign="left">行为公司金融的一个研究方法是假设投资者是非理性的，管理者是理性的。这样作为管理者的公司经理就可以抓住投资者错误估价的市场时机，使长期股票持有股东获取实际收益。市场时机指的是在股价高的时候发行股票而在股价低的时候回购股票。这一分析框架首先由斯坦因于1996年在《非理性世界中的理性资本预算》一文中提出。市场时机（market timing）理论是行为金融学对于证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的一个基本理论框架。在公司财务中，斯坦因的研究可以总结如下。<br>
首先，他假设投资者是非理性的，而公司经理是理性的。理性的公司经理假设，隐含了公司经理以上市公司真实价值的最大化作为目标和行为准则。在投资者是非理性的情况下，上市公司的股价往往会错误定价（mispricing）。假如在公司股价高估（overvalued）
的情况下，公司经理在最大化上市公司真实价值的条件下，很明显会采取发行新股的做法。这样上市公司就可以从因投资者的亢奋而产生的高估股价中获得好处。斯
坦因的研究表明，公司经理不会把股票市场的新融资进行真正的投资，而只是保存为现金或者投资于资本市场中其他公平定价的证券。因为在投资者非理性亢奋情况
下，投资者认为上市公司将要实施许多的投资项目（这些投资项目的净现值为正），而理性的公司经理的做法则恰恰与此相反---要避免进行真正的投资。简而言之，斯坦因的研究认为，投资者的非理性会影响到上市公司的股票发行的时机，而不会对上市公司的投资计划产生影响<o:p></o:p></p>


<palign="left"> 根据上述的理论框架，BAKER AND WURGLER（2002）提出了资本结构的市场时机理论。<o:p></o:p></p>


<palign="left">他们认为，根据对市值和账面值比这一指标，公司经理在股价高是发行股票，股价低时回购股票，并且这会给资本结构带来持续的影响，最终资本结构是经理们把握市场时机的累积结果。此时公司不存在股权依赖。<o:p></o:p></p>


<palign="left">有四种不同类型的研究证明了市场时机的存在：1真实融资决策的研究表明当市值高的时候，会以股权融资代替发行债券；在市值低的时候回购股票。2、股票长期收益表现了市场时机的痕迹，股票发行后，股票收益会走低，回购后，股票收益会攀升。3、当投资者对股票的收益和前景看好时发行股票。4、在匿名的调查中经理承认了市场时机的存在。所以贝克尔和乌格勒市场时机影响了公司的资本结构，并且这种市场时机效应带有持续性，市场时机效应的不断累积，决定了公司的资本结构。市场时机不仅仅是一个短期冲击和经验结果，市场时机对资本结构有较大的冲击和持续的作用。<o:p></o:p></p>


<palign="left">We document
this persistence in three separate ways. <br>
<br>
A first test
uses leverage regressions that control for the current market-to-book.This leaves the weighted average to pick up
only the within-firm time-series variation. The fact that this variation helps
to explain capital structure outcomes implies that temporary f luctuations in market
valuations can lead to permanent changes in capital structure.<o:p></o:p></p>


<palign="left"> A second test for
persistence is in regressions that control for the initial capital structure
level and look at how subsequent f luctuations in market valuations move
capital structure away from this initial level.<o:p></o:p></p>




<palign="left">A
third test for persistence is to look at the power of lagged values of the weighted
average market-to-book variable. The impact of past market values turns out to
havea half-life of well over 10 years. <i>For example,
capital structure as of the year 2000 depends strongly upon variation in the
market-to-book ratio from 1990 and before, even controlling for the 1999 value
of market-to-book.</i><o:p></o:p><br>
市场时机的长期影响是很难用传统资本理论解释的。权衡理论认为账面——市值比是投资机会，风险，代理成本等变量的指示器，只会有一个短期的影响。顺序融资理论认为管理者避免发行股票，也不能给出合理的解释。作者在评论的基础上，认为资本结构是对市场时机把握的累积结果。<br>
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