[推荐][讨论] 行为公司金融——市场时机的资本结构理论

相似文件 换一批

是 否 +2 论坛币

k人 参与回答

经管之家送您一份

应届毕业生专属福利!

求职就业群

赵安豆老师微信：zhaoandou666

经管之家联合CDA

送您一个全额奖学金名额~ !

立即领取

感谢您参与论坛问题回答

经管之家送您两个论坛币！

+2 论坛币

欢迎讨论，多谢闲人版主之教诲啊 呵呵

（3）、市场时机理论:

BAKER AND WURGLER（2002）

行为公司金融的一个研究方法是假设投资者是非理性的，管理者是理性的。这样作为管理者的公司经理就可以抓住投资者错误估价的市场时机，使长期股票持有股东获取实际收益。市场时机指的是在股价高的时候发行股票而在股价低的时候回购股票。这一分析框架首先由斯坦因于1996年在《非理性世界中的理性资本预算》一文中提出。市场时机（market timing）理论是行为金融学对于证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的一个基本理论框架。在公司财务中，斯坦因的研究可以总结如下。
　 首先，他假设投资者是非理性的，而公司经理是理性的。理性的公司经理假设，隐含了公司经理以上市公司真实价值的最大化作为目标和行为准则。在投资者是非理性的情况下，上市公司的股价往往会错误定价（mispricing）。假如在公司股价高估（overvalued） 的情况下，公司经理在最大化上市公司真实价值的条件下，很明显会采取发行新股的做法。这样上市公司就可以从因投资者的亢奋而产生的高估股价中获得好处。斯 坦因的研究表明，公司经理不会把股票市场的新融资进行真正的投资，而只是保存为现金或者投资于资本市场中其他公平定价的证券。因为在投资者非理性亢奋情况 下，投资者认为上市公司将要实施许多的投资项目（这些投资项目的净现值为正），而理性的公司经理的做法则恰恰与此相反---要避免进行真正的投资。简而言之，斯坦因的研究认为，投资者的非理性会影响到上市公司的股票发行的时机，而不会对上市公司的投资计划产生影响

根据上述的理论框架，BAKER AND WURGLER（2002）提出了资本结构的市场时机理论。

他们认为，根据对市值和账面值比这一指标，公司经理在股价高是发行股票，股价低时回购股票，并且这会给资本结构带来持续的影响，最终资本结构是经理们把握市场时机的累积结果。此时公司不存在股权依赖。

有四种不同类型的研究证明了市场时机的存在：1真实融资决策的研究表明当市值高的时候，会以股权融资代替发行债券；在市值低的时候回购股票。2、股票长期收益表现了市场时机的痕迹，股票发行后，股票收益会走低，回购后，股票收益会攀升。3、当投资者对股票的收益和前景看好时发行股票。4、在匿名的调查中经理承认了市场时机的存在。所以贝克尔和乌格勒市场时机影响了公司的资本结构，并且这种市场时机效应带有持续性，市场时机效应的不断累积，决定了公司的资本结构。市场时机不仅仅是一个短期冲击和经验结果，市场时机对资本结构有较大的冲击和持续的作用。

We document this persistence in three separate ways.

A first test uses leverage regressions that control for the current market-to-book. This leaves the weighted average to pick up only the within-firm time-series variation. The fact that this variation helps to explain capital structure outcomes implies that temporary f luctuations in market valuations can lead to permanent changes in capital structure.

A second test for persistence is in regressions that control for the initial capital structure level and look at how subsequent f luctuations in market valuations move capital structure away from this initial level.

A third test for persistence is to look at the power of lagged values of the weighted average market-to-book variable. The impact of past market values turns out to havea half-life of well over 10 years. For example, capital structure as of the year 2000 depends strongly upon variation in the market-to-book ratio from 1990 and before, even controlling for the 1999 value of market-to-book.
市场时机的长期影响是很难用传统资本理论解释的。权衡理论认为账面——市值比是投资机会，风险，代理成本等变量的指示器，只会有一个短期的影响。顺序融资理论认为管理者避免发行股票，也不能给出合理的解释。作者在评论的基础上，认为资本结构是对市场时机把握的累积结果。

扫码加我 拉你入群

请注明：姓名-公司-职位

以便审核进群资格，未注明则拒绝

分享0 收藏3 回帖

关键词：行为公司金融 资本结构理论 公司金融 资本结构 persistence 金融 理论 资本 结构 时机

楼主开启市场时机理论的讨论挺好的，可以说选了一个挺好的时机！呵呵！因为国内对这方面的研究尚在起步阶段（小弟无知，不知这个说法是否正确）。

BAKER AND WURGLER的文章的确开启了关于资本结构的一个较为新的研究领域的实证研究之先河，引起了大家的关注，继而亦有一些相关文章出来。针对BAKER AND WURGLER的研究假设或者验证结果予以应用上检验，似乎得出了一些与BAKER AND WURGLER不一样的结论。

比如最近看了两篇在BAKER AND WURGLER（2002）基础上的文章，分别是：Aydogan Alt（2003）的How persisitent is the impact of market timing on capital structure?和Armen Hovakimian（working paper）的Are observed capital structures determined by equity market timing?

前文作者认为，BAKER AND WURGLER文章体提及的累计影响可以长达10年不符合实际，作者发现公司发行股票在“热发”（Hot-market）状况下比“冷发”(Cold-market)状况下发行得多，而这个差异才是真正的市场时机影响，并且进一步研究发现在发行之后的“两年”时间里，公司将会因为债券发现或者举债而使的杠杆将会迅速上升。持久性的影响在两年后就已经消失了。

后文作者认为，对杠杆的回归中，历史的M/B数据不是公司进行股权融资时机选择的因素，同时亦对资本结构不具有显著的持久影响。

或许我们会认为可能是上述两位作者研究时的前提差异，造成了与BAKER AND WURGLER文章结论的不一致的地方，当然我们相信这也是客观存在。但是在这里我想与楼主讨论的是：

如果我们把该理论引进过来验证我国上市公司融资的市场时机选择的话，我们应该怎样修正里面的假设？

或者我们应该如何将我国特色的东西考虑进去？

比如现阶段的股权分置状况会对上市公司资本结构影响起作用吗？

在我国决定融资方式选择的是管理层还是大股东？在回归分析的时候要不要考虑这些变量？

……

呵呵，只是胡乱的将一些想法贴在上面，可能没有说清楚，希望论坛里的诸位能就这个问题发表一下自己点看法！

希望有兴趣的同仁能一起来研究这个问题。

ps:

1.如果各位需要我提及的几篇文章的话，乐意送上！

2.当然，现阶段已经有两篇文章将BAKER AND WURGLER的研究框架拿过来研究我国的上市公司融资的时机问题，但是主要还是拿来主义的哦！

119813.rar (890.94 KB) 本附件包括：

• 11(Baker and Wurgler)market timing and capital structure (printed).pdf
• 11Are Observed Capital Structures Determined by equity market timing(printed).pdf
• 11How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital structure(printed).pdf

2007-5-24 10:40:00 上传

最近有好友想要这三篇文章，特放这里，供大家参考，希望大家各抒己见！

[此贴子已经被作者于2007-5-24 10:47:21编辑过]

很高兴看到您的回帖！ 我自己只是一个初学者，我发帖只是希望自己起到一个抛砖引玉的作用。
引出更多的人来讨论行为金融学的问题。你说的文章我都没看过。不过有时间我会看看。此外我也不是做这方面研究的。所以目前也没有什么好的想法，来回答你的问题。至于说修正假设，我想我们能不能不修正假设，拿中国的实际情况检验一下。如果和它国的的差别很大，再来找原因。

过段时间闲了来和你们进行深入的讨论

it's pretty good~thanks!

这是个好东西，支持下

支持，以后也会搞这块

我也在研究这方面,很有兴趣

非常好的东西，我的毕业论文是写行为公司金融的，但是国内的研究还处于引进阶段，根本没有做实证，而且这块的数据真的好难找啊！

这个讨论可以继续啊，我的毕业论文准备将行为金融引入到抑价的问题中