目前的情形与政策的摇摆<br/>过去的两周，对宏观调控放松的预期突然升温。很多迹象显示，虽<br/>然名义需求仍然保持旺盛，但实际需求已经日益萎缩。然而央行主<br/>要领导人不久前表示不排除继续加息以抑制第二轮通胀的可能，这<br/>些矛盾反映出管理层仍然艰难的在通胀与增长之间左右摇摆。<br/>两种类型的信贷收缩风险<br/>政策的摇摆体现在对过度紧缩带来经济下滑风险的担忧之上。我们<br/>认为，比起利率上调与货币收缩，过度紧缩的风险主要集中在信贷<br/>收缩之上。无论这一行为是主动的还是被动的，实际经济恐都难以<br/>承受，我们认为央行的信贷政策难以一成不变。<br/>产出缺口下行对通胀有改善吗？<br/>本轮下行周期之中，两种因素弱化了通胀对产出缺口的反应：一、<br/>油价的大幅上涨；二、全球化带来的“外溢效应”。中国如果继续<br/>加大紧缩力度，有可能出现的结果是通胀压力不减而经济大幅放缓。<br/>总体上，我们对于未来信贷控制的放松保持适度乐观。<br/>政策路径的可能选择<br/>从时点上来看，短期放松信贷仍然显得为时尚早。在基准情景之中，<br/>四季度美联储将会加息，全球反通胀力度增大，油价因此趋于下行，<br/>央行将倾向于放松信贷控制。在悲观情景之中，美联储延续至明年<br/>才实施紧缩的政策，导致通胀压力难以降至安全水平，信贷不会明<br/>显放松，管理层将赋予能源价格上调更大的权重。<br/>股市如何反应？<br/>基于三季度油价仍将高企、信贷不会放松，我们认为股票市场将继<br/>续处于振荡寻底的过程。对于短期市场的博弈性反弹，预计空间将<br/>会有限。从投资策略来看，仍然需要加强防御型配置，选择盈利下<br/>调压力较小的行业。但我们坚持认为前期市场的主动大幅调整已经<br/>释放了绝大部分风险，股票市场具备了中、长期的投资价值。在基<br/>准情景之下，我们认为四季度市场将明显反弹，主要也是基于对油<br/>价走势与国内信贷政策的判断。悲观情景中，如果美联储按兵不动<br/>至明年，那么可以预期股票市场难以拥有一个温暖的冬天。[usemoney=20][usemoney=20]<br/>