<p>◆ 基于中金宏观组更保守的出口预期，我们将2008 和2009 年集装箱吞吐量增长预测分别下调2 个百分点至12%和6.1个百分点至6%。对于2010 年，我们采用了4%的增长率预测。在我们的基础情形下，2009 年美国消费将同比下降1%，而中国出口(美元计的名义值)仍可保持8.0%的同比增长。然而，若美国、欧盟消费如市场所担心的出现大幅下滑，则中国的出口及集装箱吞吐量亦有可能同比倒退。值得注意的是，根据我们对中国外贸相对于美国和欧洲消费的回归分析，在上述最差情况下，中国外贸和集装箱吞吐量同比倒退幅度应该低于15%。</p><p><clk></clk>&nbsp;◆ 2009 年费率有望保持稳定。1)整体而言，即使需求前景恶化，有节制的产能<nobr id="clickeyekey1" style="COLOR: rgb(102,0,255); BORDER-BOTTOM: rgb(102,0,255) 1px dotted; BACKGROUND-COLOR: transparent; TEXT-DECORATION: underline;">扩张</nobr>仍可支持稳定的利用率;2)中国集装箱处理费率依然相对具有竞争力;3)基于对航运公司和港口运营商的调查，我们预期2009 年费率保持稳定。<clk></clk></p><p>◆ 压力测试显示港口盈利能力较具抗压性。根据最新的吞吐量预测和汇率假设，我们将所覆盖港口2008 和2009 年盈利预测分别下调0～4.5%和0~6.2%。我们的压力测试显示，即使在最差情形下(吞吐量同比下跌15%)，我们所覆盖的A 股港口运营商2009 年仍可实现10.7~18.6%的净资产收益率。盈利的抗压性来自于稳定的港口费率(可以抑制收入下降风险)和高利润率(可为收入下跌提供缓冲)。</p><p><clk></clk>&nbsp;◆ 港口公司仍为防御品种，体现在：1)较高的盈利抗压性;2)强劲的现金流;3)<nobr id="clickeyekey0" style="COLOR: rgb(102,0,255); BORDER-BOTTOM: rgb(102,0,255) 1px dotted; BACKGROUND-COLOR: transparent; TEXT-DECORATION: underline;">健康</nobr>的资产负债表(几乎没有偿债能力方面的风险);和4)总资产中以历史成本记账且计提折旧的固定资产占比较高，使得账面净资产值下调风险较校<clk></clk></p><p>◆ 估值初具安全边际。首先，目前股价相对保守估算的2009 年DCF 估值仍存在17.7%~24.7%的折让。我们采用了10.1%~11.0%的WACC 和1%的永久增长率;其次，除了盐田港之外，天津港、深赤湾A 股价相对更为保守的2009年DDM 估值溢价仅为8.8%及15.9%，而深赤湾B 相对DDM 折让26.0%;再次，从相对估值而言，目前我们所覆盖的A 股上市港口相对A 股交通基础设施估值中枢存在不同程度的折让，另外市盈率较历史周期底部下跌空间亦比较有限;最后，个别公司的分红收益率已处于较吸引的水平。我们估算，即便在最差的情况下，深赤湾2009 年分红收益率仍将高达5.23%。</p><p><br/>详细内容请参见附件。 </p><p>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; </p><br/>