<P>Two Puzzles of Asset Pricing and Their Implications for Investors, by John Y. Campbell</P>
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<P><FONT color=red>（原附件已被删除）</FONT></P>
<P>这是坎大牛2001年在剑桥大学马歇尔讲座上的讲演稿，2003年发表在《美国经济学家》杂志。</P>
<P>两大谜团：股权溢价之谜和股票过度波动性之谜。</P>
<P>经济学家曾经尝试用总消费和股利派发行为来解释，但都不理想。</P>
<P>文章先精要地表述了两个谜团的模型实质。</P>
<P>对于股权溢价之谜，Rietz（1988）认为可能是个伪问题，因为投资者要考虑到有大的事件会冲击证券市场，股权溢价是这种灾难最终没有发生而得到的报偿。但这种解释本身是有问题的。</P>
<P>现在大致有共识，可以从两个方面解释：1、经济当事人较高的相对风险规避系数；2、20世纪后期未预计到的高回报，这是对历史上股权定价不当的一次性修正。但前一个解释又会带来无风险利率之谜——会要求效用函数中的贴现因子大于1，即投资者极不愿意跨期替代。但通过解除跨期替代弹性和相对风险规避系数之间的关系，可以缓解这个问题。</P>
<P>相较而言，股票过度波动性之谜更为基本。在传统框架下解释这个问题，就要求股利-股价比率能预测股利增长，这与数据不符。</P>
<P>财富是用来消费的，但消费是平滑的，财富是波动的，在长期中谁会趋近于谁？研究表明，长期中财富会向均值回归以获得消费的平滑性，所以股票的过度波动不是由预期现金流的变动引起的，而只能是由贴现因子的变动引起。</P>
<P>所以要解释第二个谜团，就是要解释风险规避系数的反周期波动性。</P>
<P>文章提供三种解释：</P>
<P>1、习惯形成</P>
<P>2、投资者异质：异质的消费水平（再加上借贷约束）；异质的偏好</P>
<P>3、非理性：（1）股利增长率的均值不是常数，而是服从单位根过程；（2）名义幻觉；（3）非理性程度可能是随机的；等等。但这类模型目前只能是局部均衡分析</P>
<P>对资产组合选择的意义：</P>
<P>既然风险的价格是波动的，那么一个具有不变风险规避系数的理性投资者应该怎么办？</P>
<P>马克维茨的均值-方差分析具有静态和短视的缺点，莫顿提出动态中，投资者会考虑投资机会变化的风险——财富生产率变化的风险，会产生跨期对冲这种风险的需求。长期投资者和短期投资者的行为是不一样的。</P>
<P>战略投资者：买进并持有，在长期中，股权其实是较为安全的资产。</P>
<P align=right><FONT color=#000066>[此贴子已经被sun_man于2005-4-18 0:55:01编辑过]</FONT></P>