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来源于 《财新周刊》 2018年第17期 出版日期 2018年04月30日
IPO堰塞湖“水位”明显下降，传统企业腾出的空间用于扶持新经济，但能享受特殊待遇的公司数量也十分有限。监管层希望优中选优，制度细则仍待明确
《财新周刊》 文 | 财新记者 刘彩萍
随着美国制裁“大棒”再次挥向中兴通讯，中国制造“缺芯”的短板暴露无遗。业内人士清楚地知道芯片工业非朝夕之功，但A股市场借此炒作了一把题材股，更有传言称证监会将允许利润规模仅2000万元的企业走IPO绿色通道。4月19日，证监会相关人士通过新华社辟谣。
然而4月24日，证监会副主席姜洋一行调研比特币矿机芯片研发企业嘉楠耘智，并表示“不管你们芯片用于什么，本质上都还是一家芯片公司，希望你们在国内上市”。接近监管层人士告诉财新记者，证监会确实在研究芯片企业跟资本市场的有效对接，可能会放松芯片企业IPO标准，淡化净利润指标，结合企业规模进行综合判断。
在市场人士看来，证监会拥抱“新经济”的力度远超预期，与所谓“传统企业”的待遇相比，泾渭分明。
已经在境外上市的龙头互联网企业将可以在A股发行中国存托凭证（CDR）。3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《若干意见》），提出了创新企业境内发行股票或CDR试点的各项制度框架。有关细则还在制定中。
尚未盈利但符合条件的“独角兽”（泛指估值在10亿美元以上的企业）也可以在A股IPO。为此，证监会专门修订了现行的IPO办法，淡化净利润指标，明确此类企业也不受“最近一期末不存在未弥补亏损”的限制，扫清了亏损企业的上市障碍。
从具体审核情况看，与“新经济”沾边的企业已经受到优待。电子代工之王富士康，承接欧美药企研发的药明康德（ 603259.SH ），以及主营汽车动力电池的宁德时代均以超常规的速度通过发审会，似已形成一条事实上的新经济企业IPO绿色通道。
目前，药明康德已经率先拿到IPO批文，即将于5月初登陆上交所，只是募资额度较此前招股说明书大幅下降，由57.4亿元降至21.3亿元，缩水63%；定价仍遵循23倍发行市盈率隐形红线。
一边是被热烈拥抱的新经济企业，另一边是备受冷落的传统企业。目前在审的IPO企业大多数还是属于传统制造业，不仅面临着越来越高的审核门槛，还有随时被劝退的风险；2018年一季度撤回IPO申请的企业家数已经超过2017年全年总量。
发审政策的“一边倒”也引来不少担忧：一方面，中国当前的发展阶段仍以传统制造为主，不少申报IPO的企业是细分行业龙头，也最需要资本市场支持实现转型升级；另一方面，刻意优待新经济企业，或造成规则体系扭曲，出现制度性的不公平和道德风险。
接近监管部门和交易所的人士告诉财新记者，按照目前已经公布的政策框架，能够发行CDR或降低盈利门槛直接IPO的新经济企业，必须是行业龙头、“万里挑一”。言外之意，证监会也对制度规则开太大口子有所顾忌，希望先在极小范围内稳妥推进试点。
观察这种态度上的微妙变化，一个重要的窗口是CDR政策细节何时推出。此前，财新记者了解到，监管部门正在快马加鞭地制定细则，争取尽快公布；但是清明节后，节奏似乎放慢了下来。一位接近监管层人士对财新记者的最新说法是，当前还有很多细节问题正在讨论，细则在短期内可能很难出台。
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对于“独角兽”，监管层相较于此前也更为审慎——盈利要求将有所收紧，对于上市时尚未盈利的企业，可能会在上市后的一定时间内提出盈利的要求。
“劝退”瑕疵企业
据证监会公布的最新IPO终止审查企业情况，2018年以来，至4月12日共有113家企业撤回IPO申请材料，已超过2017年全年的撤回企业数量；其中，3月共撤回了79家，创单月撤回企业数量新高。仅在3月30日《若干意见》出台当日就有38家企业撤回了IPO申请，而2017年每月撤回的仅10余家。
IPO撤回潮始自2017年12月。当时，证监会召集15家券商的负责人吹风：一方面加快整个IPO审核周转速度，另一方面终止和劝退一批有瑕疵的企业。
证监会要求中介机构重新复核自己保荐的企业，确实不成熟的先撤回；如果等到证监会安排现场检查并发现问题再撤回的，将相应追责保荐人。
现场检查对于拟IPO企业威慑力巨大，不仅可能过不了会，还可能会因为财务造假等问题被移送稽查部门。2016年下半年以来，证监会先后分4批对70余家企业进行了现场检查，力度也不断加码。从检查结果看，证监会向稽查部门移送4家公司涉嫌违法违规线索，对5家企业采取了出具警示函监管措施。
据此前证监会公布的企业终止审查的原因看，主要表现为：一是报告期业绩大幅下滑甚至亏损；二是报表项目异常变动，不能合理说明原因；三是未能回复审核中提出的问题；四是未及时更新申报材料，导致财务资料过期三个月自动终止；五是经营战略及上市计划调整；六是合规性问题未解决，影响发行条件。
如此大规模的企业撤回，与投行业内盛传的潜在“红线”有关——指IPO在审企业三年净利不足1亿元、最近一年不足5000万元的，要撤回申请；新申报企业主板要求一年净利不低于8000万元，创业板不低于5000万元，远超IPO相关办法中3000万元的要求。
接近监管层人士表示，不知道有这样的“红线”。他同时说：“十年前的3000万元和当前的3000万元一样吗，完全不一样了。券商自己在挑选企业的时候就已经提高标准了。之所以会有这样的江湖传言，是因为投行人士也觉得利润太少的企业拿不出手。”
“劝退”也好，主动撤回也罢，过去困扰证监会的IPO堰塞湖，正在快速消解。据证监会官网数据：至2017年12月28日，证监会受理首发企业519家。其中已过会27家，未过会492家；未过会企业中正常待审企业484家，中止审查企业8家。IPO在审企业数量已由历史最高点2016年6月底的895家降到2017年12月底的484家，堰塞湖“水位”下降近一半。
即便如此，证监会主席刘士余依然希望加快解决IPO堰塞湖的进度，甚至认为2017年放行的400多家企业大部分属于传统行业，对改善市场结构没有太大意义。2018年春节过后，证监会要求各地证监局要提高拟IPO企业辅导验收难度，从源头上减少排队企业。
从实践情况来看，2018年IPO新申报的数量出现明显滑坡。具体来看，3月份计划登陆上交所主板的有21家，创业板有23家，中小板6家；而这组数据在2017年同期则分别为41家、36家、8家。今年3月合计比同期减少35家，同比下滑41.17%。
据证监会最新数据，当前排队的企业有320家，基本上是2017年之后申报的企业。“证监会仍在继续加快审核，将来A股的IPO审核周期会跟国际接轨，只要三到六个月即可，‘排队’不再成为问题。”一位接近监管层人士透露。
万里挑一的“独角兽”
对于尚未上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），若想在A股IPO，证监会标准有二：或最近一年营收不低于30亿元，且估值不低于200亿元；或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同业竞争中处于相对优势地位。具体标准由证监会制定。
就行业而言，主要锁定在互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药七大行业。
“这样的条件界定可谓‘亦紧亦松’，虽然对企业营业收入和估值提出较高门槛，但对未达标的企业没有全盘否定。”一位投行人士告诉财新记者。
但是，“收入快速增长”“同业竞争处于优势地位”等标准难以量化，到底什么样的企业能够进入试点名单，市场还是存疑。
据统计，目前未上市的“独角兽”企业估值不低于200亿元的只有30家。在这个基础上还要满足最近一年营业收入不低于30亿元，意味着真正能满足硬性标准、跨过试点门槛的企业数量有限。
在硬性标准之外，如何具体把关软性标准？证监会成立了科技创新产业化咨询委员会（下称科创委），充分发挥相关行业主管部门及专家学者的作用，综合考虑相关因素，严格甄选试点企业。
科创委由各行业的权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业选取标准，综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，决定申请企业是否纳入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。
缘何要留下自由裁量空间，科创委会否成为第二发审委？接近监管层人士告诉财新记者，新经济企业较年轻，但若拥有核心技术和核心竞争力，成长会很快。若只是硬性指标约束，不符合新经济企业自身特点，所以留了一个通道。“这个软性标准会再进行细化。”
对于科创委道德风险的担心，上述接近监管层人士称，对于哪些人进来、怎么运作、具体的成员组成、工作机制和工作程序等市场关注的问题，将出台相应文件予以明确。“可以肯定的是，试点企业只是针对少数创新企业，数量不会特别多，企业相对比较好选。”
要想达到新经济企业认定标准并非易事。“当前市场对‘独角兽’的认识存在一定的偏差。监管层对‘独角兽’的认定是在行业创新驱动的龙头企业，那肯定是万里挑一的。从数量上来讲是非常可控的几家，不会一哄而上发行一堆所谓的‘独角兽’企业到A股市场的。”上述接近监管层人士称。
对于市场调侃的“现在的IPO发行既不是注册制也不是审批制，而是‘邀请制’”——凸显了上市标准的公平性议题，即政策天平倾向新经济巨头，即使尚在盈利边缘挣扎的京东也成座上宾；而传统企业IPO的实际审核标准一再提升。
上述接近监管层人士认为，在当前的IPO制度改革和转轨过程中，若遇到好的企业，尤其是法律机制尚不具备时，总要有一方伸出手来，主动迎上去，拥抱“新经济”。“作为负责任的政府部门，与其说是‘邀请企业上市’，不如说是‘热情服务’更合适一些。”
“新规的出台，说明监管层和市场对于优质新经济公司的接纳和理解将有较大提升。”易凯资本董事长王冉认为，优质新经济公司在A股也将受到投资者的追捧，估值预期乐观。
CDR框定科技巨头
海外上市的“独角兽”企业可通过发行CDR回归A股市场的路径越来越明朗。证监会明确要求，海外已经上市的红筹企业，要想通过CDR的方式回归，市值要不低于2000亿元。
根据Wind美股及港股数据，符合标准可回归的红筹企业或只有五家，除了BATJ四巨头（百度、阿里、腾讯和京东）外，还有网易。
对于这些巨头的回归，市场投资者既想去分享企业成长的红利又担心存在“抽血效应”，实际上CDR的融资规模对市场冲击有限。在发行比例上，国际经验为4%–8%，中国台湾地区存托凭证占公司流通股票的比例平均为6.77%。
鉴于首批试点企业或从阿里巴巴、百度、京东与网易中选取，中信建投证券按发行5%的股比计算，并假设四家企业均以当前美股市价发行，则CDR所带来的融资规模约2000亿元。与近年来A股融资情况比对，2015年-2017年股权融资总额均超过1.5万亿元，2018年年初至今A股累计新增融资5087亿元，因此境外上市的“独角兽”通过CDR回归将带来可观的融资规模，但预计对整体市场的“抽血效应”不会太明显。
一位接近监管层人士也认为“抽血效应”是市场的惯性思维：当前的A股市值已经超过50万亿元，市场每日的成交量也有四五千亿元，CDR的融资对市场的影响就像是大海里的一滴水。
“能够进入试点的企业是精之又精的，不是谁都可以来，监管层在推进的过程中也会充分考虑市场承受能力。”上述人士称。
在欢迎这些科技巨头回归的同时，证监会对于投资者保护工作也做了相应的安排，主要包括三方面：一是尚未盈利的试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票；二是发行CDR的，应确保CDR持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利；三是投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。
“CDR的发行有着一整套的投资者保护安排，是可以纳入到现行的证券法律体系中的。”上述接近监管层人士表示，对于市场关心的会否设定投资者适当性制度、划定投资者门槛，是否单设一个板块等，这些都已经纳入研究范围，会与其他制度细则一并公布。
政策细节待明
基础证券与CDR之间的转换能否自由转换，是当前投资者最为关心的问题，但是《若干意见》并未予以明确。由于当前人民币资本项目管制尚未开放，且CDR上市后大概率出现大幅溢价，基础股票与CDR的转换机制、对外汇管理以及市场平稳运行至关重要。
据财新记者了解，基础证券与CDR间的转换还在研究阶段，大概率是不转。因为CDR是一个相对独立的市场，不论股票涨跌，都不进行干预。目前同时发行A股和H股的公司普遍存在一定价差，而随着沪（深）港通的开通，内地和香港资本市场之间的联系不断加强，这种价差可以接受并有一定的自我调节机制。
“参照其他经济体的资本市场，CDR和基础股票之间自由转换既有成功的案例也有失败的教训。具体到A股市场，是否自由转换，证监会还需要会同有关部门进行审慎的研究，等细则出台后一定会有明确的态度。”上述接近监管层人士称。
证监会给出了新经济企业的前述七大行业，但这些行业与证监会行业分类尚不能一一对应，各公司是否属于上述行业的界定标准仍待进一步细化。易凯资本认为，细化方式有可能参考创业板推出时证监会出台的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确哪些行业予以支持、哪些行业还需要论证。
对于未上市新经济企业估值的认定方法，也需进一步明确。对于200亿元估值的认定标准，市场上讨论较多，以一级市场上一轮投后估值为准，或以专门的评估报告为准，尚未有定论。现实中存在的问题是，资本吹大了一些热门领域（如共享单车）“独角兽”的估值，依靠一轮轮的融资实现估值增长，实际上缺少流动性，高估值的基础并不牢靠。这些企业虽然消耗了大量资本，但仍未建立稳定盈利模式，未来的不确定性很大。
中信建投证券分析师夏敏仁认为，配售问题也是投资者很关心的一环。是否需要引入机构投资者、引入的机构投资者资格如何认定、机构投资者配售的锁定期多长等问题也需密切关注。借鉴中国台湾地区存托凭证发展经验，新上市的证券品种很易出现投机现象，导致股价大幅下跌严重损害市场秩序。若配售环节能引入机构投资者，则有利于引导市场理性交易。
“把已在海外上市且成功的企业接回来、让境内投资者分享企业成长红利，以及支持未上市的新经济企业，是不错的想法。关键在于，规则出台之前一定要想清楚，不要总是变来变去，否则又会‘好心办坏事’。”一位市场人士称。■
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