卖空交易机制对我国证券市场的影响来源：人大经济论坛论文库　作者：星辰　时间：2015-04-19

卖空交易机制对我国证券市场的影响

　　对于卖空交易制度自身而言，其是否应该在证券市场运行中被允许，一直是关于证券研究的理论界与实务界存在的主要争议。作为争议焦点，在引入卖空交易后，是否会使证券市场产生较大的波动，甚至是引发整个证券市场的市场危机是理论界和实务界长期以来讨论最为激烈的问题之一。本文通过对卖空交易的概念及其在我国的发展进行阐述，在结合卖空交易对我国证券影响的经验研究的基础上，对卖空交易机制的引入对我国证券市场的影响做出了全面分析。 
　　一、卖空交易的概念及其在我国的发展 
　　（一）卖空交易概念 
　　所谓卖空交易是指投资者卖出并不属于其自身拥有的所有证券或投资者利用其借入的证券在自身账户中所完成的交割行为。具体说来就是，当投资者认为证券在未来某段时间的价格会下降时，便会缴纳一定数目的保证金，通过证券经济商人接入某种股票先以较高价格卖出，在股票价格跌倒相应范围时，再将其买回交还给借出者，进而使得投资者在交易过程中收益的办法。 
　　（二）卖空交易在我国的发展 
　　为了进一步发展证券市场并实现与国际证券市场接轨的目标，我国于2010年3月末，融资融卷交易正式推出试点，并引入卖空机制，全面开启了我国证券交易的新篇章。同年11月26日，我国沪深交易所又宣布融资融卷标股票由最初的90支增加到了285支，并加入了6支ETF基金。当前，我国融资融卷交易的转融通试点工作进展较为顺利，而允许进行卖空交易的对象也已从传统的机构投资扩展到了符合条件的个人投资。相对于国外来讲，国内卖空机制的研究仅仅停留在可行性研究层面，而且研究手段略显单一。这是与我国之前卖空交易的空白直接相关的。由于市场没有卖空交易，卖空交易的实施情况和实时数据就无从观察和收集，从而对诸如卖空交易对证券价格的影响就无从谈起。 
　　二、卖空交易机制对我国证券市场影响的经验研究 
　　（一）研究假设 
　　对卖空交易机制对我国证券市场的影响进行分析，分别做出如下假设：假设1：在相同的证券市场条件下，允许以卖空交易进行接触和出售的股票同具有卖空交易限制的股票相比，市场收益率的偏度较大；卖空交易机制的运行并不会加大证券市场收益率的波动性；卖空交易的的引入并不会使股票的负向极加大。 
　　（二）样本数据的选取 
　　为了进一步探究卖空交易对我国证券市场的影响，选取沪深300指数中的样本股票作为研究对象，对个股的月度数据进行分析并选取，将数据不完整的34家公司排除后，选取其余266家公司中实施卖空交易的82家公司作为研究重点。值得注意的是，本文所选取和研究的股价及股票的交易数量均取自CSMAR数据库，且Tornocer（换手率）数据均取自Wind数据库，样本期间选取融资融卷交易的试点时间，数据回归结果利用Stata10.0分析而得。 
　　（三）变量选取及计算 
　　在其他变量选取方面，由于将i股的某期收益滞后，对于预测当期收益及收益率的波动性具有较大影响，因此，在进行收益率的偏度与波动性的建模时需将滞后一期的收益作为控制变量。相关学者提出将滞后一期收益换手率也作为控制变量，并利用其解释收益偏度，但由于该变量的改变对i股的收益影响并不显著，故在后续的研究中并未涉及到滞后一期收益换手率方面的研究。与上述情况相对应的是，笔者通过引入i股交易量作为另一控制变量，对i股的收益偏度进行解释和说明。具体原因为：由于就换手率而言，国内与国外证券市场存在着较大的计算差异，即国内在计算换手率时所使用的是流通股数，而国外则主要利用全部发行在外的普通股数进行换手率的计算。基于此，本文通过引入基于证券市场变动趋势的市场指数的收益率、偏度及收益率波动性作为主要控制变量以消除市场方面的相关影响。 
　　三、回归分析与经验研究分析 
　　（一）回归分析 
　　本文在进行卖空交易对2中所述控制变量的影响研究时主要利用了面板数据研究的方法，与纯时间序列数以及基于截面数据的研究方法相比，此种方法可以在时间与截面所构成的二维空间当中将相关变量的变化规律具体表现出来，从而对不同变量个体的异质性进行有效控制。以面板数据研究作为主要研究方法可以对卖空交易过程中更多的信息进行挖掘，从而在使不同变量间多重共线性得以降低的同时，通过增加控制变量本身的自由度来提高所估计参数的有效性。 
　　本文对卖空交易对证券市场中各个控制变量影响的研究属于面板数据的回归研究，借助Stata10.0软件得出面板数据的回归结果，并在数据回归的过程中对有可能存在的截面自相关及异方差做出相关修正。值得注意的是，由于本次研究所涉及到的数据（沪深300指数样本股票）均为微观的面板数据。因此，所得到的数据具有较强的合理性，无需对面板数据进行单位根的检验。 
　　（二）经验研究分析 
　　（1）卖空交易对证券市场收益率偏度影响。对卖空交易对证券市场的收益率偏度进行实证研究，利用所选取样本中个股票收益率的月偏度Skewi，t对卖空状态变量ss以及其他控制变量进行面板数据的回归。由于本次研究在试图引入换手率即tornover作为控制变量时的数据统计量并不显著，因此，选优代表股票交易量即lnq作为变量对模型进行拟合。此外，因为在实验过程中Hausman的统计值并不能对随机效应模型的原假设做出拒绝反应，故在对截面的随机效应进行研究时应采用LS即最小二乘法。并设收益率的月偏度Skewi，t=αi+β1SSi，t+β2Returni，t+β3lnq+ 　　β4sm。对卖空交易对月偏度Skewi，t影响进行计算分析。卖空状态变量ss的系数为负，但并不具备显著的统计效果。当所得月偏度Skewi，t为负时，则说明国家对证券市场的卖空限制放松，并可能使得收益率偏度的负向增加。该结论是以有效的证券市场为基础的，即股价对新的信息是极为敏感并且可以被瞬间调整的，因此，在卖空交易发生后，原来在股价中潜在而违背发觉的坏消息被公开以后，会对股票市场和股票价格产生较大冲击，从而使得股票收益率负向偏度加大。对于现阶段全球资本市场而言，尤其是新兴起的股票市场而言，此结论的应用得以验证，即卖空交易被允许进入证券市场后，相关的投机力量会使得市场收益率进一步向着负向偏离。至此，假设1成立，即在相同的证券市场条件下，允许以卖空交易进行接触和出售的股票同具有卖空交易限制的股票相比，市场收益率的偏度更大。 
　　（2）卖空交易对证券市场收益率波动性影响。与收益率偏度影响的研究相同，利用所选取样本中个股票收益率的波动性Volatilityi，t对卖空状态变量ss以及其他控制变量进行面板数据的回归。在回归过程中，Hausman统计值仍然无法对随机效应模型的原假设做出拒绝反应，故在对截面的随机效应进行研究时应采用LS即最小二乘法，需要注意的是对波动性的影响研究还需引入波动性一阶滞后值作为控制变量Volatilityi，t-1，进而建立如下所示的动态面板模型：Volatilityi，t=αi+β1SSi，t+β2Returni，t+ 
　　β3lVolatilityi，t-1+β4vm。经回归分析可知，ss即卖空状态变量的系数为负值，说明市场在解除卖空限制后，不但未使市场的波动性得以增加，反而有效降低了证券市场波动性。由此可知，当引入卖空交易机制后，投资者以其卖空交易行为在股价波动较大的时期可以起到稳定证券市场的作用。具体说来就是抑制股票价格的非理性上涨和非理性下跌。至此，假设2不成立。 
　　（3）卖空交易对市场收益率负向极值的影响。引入个股收益率对负向极值的虚拟变量作为市场收益率负向极值受卖空交易影响的控制变量，方便研究，假设市场收益率额的极端值效益负向极值的2倍标准差时，定义股票发生崩盘。利用Extremum即二元变量极端值对ss（卖空状态变量）与其他变量进行面板数据回归，并建立如下模型：Extremumi，t=αi+β1SSi，t+β2Returni，t+β3turnoveri，t-1 
　　+β4rm。对回归结果进行分析可知，卖空状态变量为正，说明了在引入卖空交易机制后，会使个股取得其负向极端值的概率增加，也进一步说明了证券市场收益率偏度很有可能因个股负向极端值概率的增加而想着更加负偏的方向变化。至此，假设3不成立。 
　　四、结论 
　　本文以卖空交易对证券市场的影响作作为研究对象，通过对卖空交易的概念及卖空交易在我国的发展进行分析，进而提出了三种研究假设，通过变量选取、计算分析和模型建立，以沪深300指数中的样本股票为例，从市场收益率偏度、市场收益率波动性以及市场收益率负向极值等方面对卖空交易对我国证券市场的影响展开了全面分析，进而得出了假设1成立，假设2和假设3不成立的结论。可见，未来加强对卖空交易对证券市场的研究力度，并准确把握卖空交易的引入机制，对于规范我国证券市场并促进我国证券行业发展具有重要的历史作用和现实意义。