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利率的调整不仅会影响投资者的盈利预期，还会影响投资者的流动性预期，也就是说利率调整会影响经济的方方面面。比如消费物价、资产价格、投资、储蓄、消费、出口、工业增加值、货币信贷、资本流动等等。因此，央行在加息决策过程中，同样会考虑利率调整对各主要经济变量的影响。
从央行官员的公开表态及央行加息等动作分析，央行在加息决策中，首要考虑物价尤其是消费物价；其次要考虑投资尤其是私人投资；再次要考虑储蓄尤其是居民储蓄；最后要考虑资本流动尤其是私人资本流动。
然而，利率对物价、投资、消费等经济变量的影响关系是复杂的，尤其是在短期之内，这些经济变量之间的关系更加复杂。所以央行在利率决策中虽然会考虑这些因素，尤其是CPI，但利率决策者在实际操作过程中会更多地考虑如何将利率调整到中性利率水平。所谓的中性利率或者说自然利率，就是既不会引起通胀也不会引起通缩的利率水平，或者说与投资回报率基本一致的利率水平。
考虑到2010年至今，上证PE平均水平为22.2倍，这意味着上证所隐含的长期投资回报率为4.5%，而中国企业的资产负债率为60%，所以当加权贷款利率达到或者超过7.5%这一水平的时候，股市就有可能会发生较大的调整。截至2010年9月末，一般贷款加权利率为6.1%，经过10月份和12月份的加息，估计当前的贷款加权利率水平已经达到6.8%左右，这意味着央行再加两次息之后，就有可能覆盖投资回报率，从而改变投资者的盈利预期。
需要补充的是，从全部A股非金融企业资产投资回报率数据来看，当前全部A股资产回报率为6.2%，而全部A股非金融企业资产回报率为5.2%，考虑到上市的公司一般都是中国业绩较好的公司，因此股市所隐含的投资回报率为4.5%是合理的。
从另外的角度，我们也可以合理推断央行的加息空间和频率。目前，根据当前情况我们预计，2011年一季度CPI涨幅为4.5%，二季度为3.6%，三季度为2.8%，四季度为2.5%，这样一来，2011年全年为3.3%左右，与2010年基本持平。如果果真如此，那么对于央行来讲，将一年期存款利率加到3.3%左右的水平也将是十分合理的，而目前一年存贷款利率为2.75%，这同样意味着央行还有两次加息机会。
当然，目前市场上许多投资者都认为2011年的CPI会达到4%左右，远远高于我们的预测。即便如此，考虑到这些投资者同时又认为CPI前高后低，且第一季度是高点，所以按照这些投资者的预测，今年下半年的CPI预计也会下降到3%左右，央行同样也会看到这一点。所以一旦央行看到今年下半年CPI涨幅会回落到3%左右，似乎也没有必要加息两次以上。
综上，中国经济和市场给央行的加息机会还有两次，而且加息的时机应该就在上半年。央行若在上半年尤其是春节前后不加息，之后加息的概率将越来越小。
首先，印度、巴西等新兴市场经济体的不断紧缩可能会抑制甚至逆转大宗商品价格的上涨，最终会传导到国内压低国内物价水平。
其次，随着美国经济复苏势头的延续，美联储加息预期的逐步增强，美元会逐步形成可持续的反弹甚至反转，国际私人资本今年二季度前后可能回流美国，那时如果中国央行再加息只会使得中国经济雪上加霜。
第三，目前一年期央票发行利率已经提高到2.72%，接近于一年期存款利率水平，如果此时不提高存贷款利率，央行将很难再提高央票的发行量。然而，2011年一季度央票到期量很大，尤其是今年3月份央票到期量在6000亿元以上，如果央行不提高央票发行量将很难抵消央票到期量。因此，央行很有可能选择在春节前后再次提高存贷款利率。
作者：广发证券发展研究中心首席宏观分析师 崔永 来源：《中国证券报》2011年01月21日
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