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雷达卡
几年前接触过“纳恩博（ninebot）”这个项目，也就是上周科创板上市的一家小米生态链公司——九号公司，其主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务，已形成包括智能电动车平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人等品类丰富的产品线。除了小米系之外，红杉资本和英特尔也是其早期的重要股东。可惜当时公司的估值已经比较高了，加上外汇和交易结构的考虑，后来也就没有跟进了。如今公司已经成功上市，就回过头来看看这家VIE结构的公司上市有哪些值得关注和借鉴的地方。
本次九号公司是以发行CDR（存托凭证）的方式实现的科创板上市，基础的结构为发行不超过 704.09 万股 A 类普通股股票，基础股票与 CDR 之间的转换比例为 1 股/10 份 CDR，适用的标准是红筹企业及表决权差异安排第二套标准，即预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元。此次九号公司的IPO集“红筹模式、VIE 架构、AB 股结构、CDR 发行”等特点于一身，其对于红筹企业的回归有着很强的示范意义。
一、所谓“红筹”
这里不多介绍“红筹”的来龙去脉，就采用《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》对红筹的界定，即注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。实践中，由于国内产业政策（外商投资产业目录）、税收筹划（境外公司收购原境内股东的资产或股权涉及的税费）以及历史上境外上市融资的政策（早期中国企业经境外上市有收入资产等门槛限制）等原因，注册在境外的母公司对境内经营主体的控制关系主要包括股权控制和协议控制两类，后者就是常见的VIE结构了。简单画张图：
一般而言，境外的红筹公司多注册于开曼群岛这样的“避税港”，公司法也较为自由，以吸引全球的投资者和公司来此地注册运营，光收管理费可能就比辛辛苦苦做产业要高效（当然，这些地方也无法追产业成功），这些地方通常也允许差别股东权利的设置，以实现创始人在股权被大量稀释后仍能控制公司的经营管理。
因此，结合上面这张图里，可以大致看出来红筹公司在境内上市可能要考虑的问题：
（1）协议控制的VIE结构的合法性及合理性认定
（2）特殊公司治理结构（例如差别投票权）的解释与规范
（3）由于是在境内上市，融资币种为人民币，必然涉及到的跨境资金流动问题
（4）早期投资人以及员工期权，包括创始股东的存量股权均位于境外，上市后如何减持，以及减持后的跨境资金流动问题
二、红筹公司上市的路径和标准
在分析上面的问题之前还需要稍微解释下，目前红筹上市的路径很多，比如已上市的红筹公司私有化并拆掉红筹架构完成上市，典型代表为360，但这种方式可能耗时较长；再比如已上市公司红筹公司不在境外退市而直接在境内发行A股或者CDR，典型如中芯国际；也有已上市红筹公司私有化后带红筹架构在境内上市的，比如华润微电子。这些都是已经上市的红筹公司的常见操作，对于未上市的红筹公司，则根据上市规则的不同门槛，可以选择带红筹架构上市，典型的就是九号公司；或者拆掉红筹架构后上市，这种往往是未达前一种方式的门槛，典型如康龙化成。
那么对于目前市场上较多的未上市红筹公司（包括VIE结构公司）而言，其选择带红筹架构在不同交易所上市（即所谓“创新试点红筹企业在境内上市”）的主要标准有哪些呢？
首先是行业门槛：“符合国家战略、科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模，社会形象良好，具有稳定的商业模式和盈利模式，对经济社会发展有突出贡献，能够引领实体经济转型升级的创新企业”。
其次是市值和业绩门槛，比如科创板“最近一年经审计的主营业务收入不低于 30 亿元人民币，且企业估值不低于 200 亿元人民币，或营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列标准之一：（一）预计市值不低于人民币 100 亿元；（二）预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元。前款所称营业收入快速增长，指符合下列标准之一：（一）最近一年营业收入不低于 5亿元的，最近三年营业收入复合增长率 10%以上（二）最近一年营业收入低于 5 亿元的，最近三年营业收入复合增长率20%以上”。
九号公司本次上市就是选取的科创板上述标准的第二套标准：“预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年 营业收入不低于人民币 5 亿元”。
三、CDR的基础交易结构
九号公司的招股书对CDR这样表述：“拟发行7,040,917 股 A 类普通股股票，作为发行 CDR 的基础股票，占 CDR 发行后公司总股本的比例不低于 10%， 基础股票与 CDR 之间的转换比例按照 1 股/10 份 CDR的比例进行转换，本次拟公开发行 70,409,170 份 CDR， 占发行后 CDR 总份数的比例不低于 10%”，“公司全体股东同意将其持有的全部公司股票按照 1 股/10 份 CDR 的比例进行转换，合计转换为 3,682,500 份 CDR。本次发行后，公司 CDR 总份数为 704,091,670 份”，也就是说本次CDR的发行分为两步：
（1）基础股票的发行，并按一定比例转换为CDR；
（2）存量股东选择将股票转化为CDR进而实现在境内的流通，并适用股票一样的解禁规则。
在发行CDR的项目里，投资人和上市公司之间多了CDR的存托人（境内银行）和境外基础证券的托管人（境外银行）两道法律关系：“2019 年 4 月 16 日，公司与工商银行签署了《存托协议》，委托工商银行作为本次发行存托凭证的存托人。2019 年 4 月 16 日，工商银行与工商银行（亚洲）签署了《托管协议》，委托工商银行（亚洲） 作为存托凭证的境外基础证券托管人。”
由于投资人购买的是存托凭证，其行使股东权利是通过存托人间接行使，例如存托人有义务“按照协议约定，向持有人派发红利、股息等权益，根据持有人意愿行使表决权等权利；……发行人召开股东大会审议有关存托凭证持有人权利义务的议案时，存托人应当参加股东大会并为持有人权益行使表决权”
四、VIE架构的关注点
VIE架构虽然是国内互联网、教育等行业企业在境外上市的通行方案，但从历史上发生的案例诸如土豆网王微与妻子的股权争议案、“支付宝案”、“新东方做空”案等看，这种结构仍然存在潜在的控制权争议风险，最核心的还是境内实控人对境内的运营实体的不当（人）控制导致境外股东权益受损问题。此外，境内自然人股东的婚变（土豆案）也会使得境内实体股权稳定性产生问题；目前国内尚无明确的法律法规或者法院正式承认协议控制的合法性，而是“默认”其存在，如果真的产生争议，这种控制关系能否得到法院认可就会存在不确定性。
因此，交易所（包括香港联交所也是这种态度）对于VIE结构的必要性和合理性等问题就格外关注。本次给九号公司的问询函就有这样的问题“请发行人说明：（1）采用协议控制架构的原因、必要性及合理性，发行人所属行业是否存在外资准入的限制，历史上协议控制的履行情况，境外融资对业务发展起到的实际作用；……（4）协议控制架构的持续运行情况及稳定性、后续发生变动的可能性，未来是否仍将保留 VIE 结构；”
对于第一个小问题，一般来说都是从相关产业的外商投资准入限制来解释。具体到九号公司，根据发行人律师的法律意见书，核心逻辑是（1）公司的业务存在“通过微信小程序或 APP 运营智能机器人配送服务业务，即通过无人配送机器人以楼内段的机器运力为基础，为商业综合体（写字楼、购物、餐饮集中于一栋建筑物内）提供完整的楼内服务生态循环，令处于不同楼层的用户可以通过微信小程序或 APP 享用包括餐饮在内的送货上门服务。该业务属于增值电信业务，存在外商投资准入限制，因此发行人采用协议控制架构具有必要性及合理性。”（2）虽然部分增值典型服务的子领域外商持股已经可以达到100%，但涉及信息服务业务的仍存在外资持股限制；（3）《外商投资电信企业管理规定》第十条规定：“经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验”，有这一条基本上把所有财务投资的外资机构挡在外面了，采取VIE结构也就具备了合理性和必要性。
而对于第四个小问题，发行人律师回复是这样的“发行人通过签署 VIE 协议控制境内运营主体，该等 VIE 协议，除招股说明书披露的风险因素之外，均合法有效，对协议各方具有约束力。发行人通过协议控制架构实现对境内运营主体的合并报表。发行人确认，VIE 架构设立以来，发行人协议控制架构各方对协议控制运行不存在争议，且发行人历史上不存在对 VIE 架构进行调整的情况，具有稳定性。”而由于前面说的增值电信服务业务未来将持续运营，因此“发行人采用协议控制架构具有必要性及合理性。因此，发行人未来仍将采用 VIE 架构。”
五、尾声
这几年陆续做了不少红筹项目，既有VIE结构的，也有开曼公司直接持股境内运营实体的，也有美国公司出于中美关系考虑转设为开曼公司并将中美业务并行处理的。从这些公司的发展看，接下来可能都将趁着这一波科技创新和资本市场浪潮将上市提上日程，九号公司的成功上市无疑给它们提供了非常好的范式，也衷心希望A股的改革可以将这些优质的“出走”资产以人民币的方式收回来，提升大国的财富锚的质量。
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