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雷达卡
近期债券市场的信用风险事件广受关注。在这里想跟坛友们探讨一下股票投资中的信用风险。信用风险经常被定义为借款人违约的风险——这是一种狭义的理解——信用风险可以存在于任何契约关系中，而不仅限于借贷关系。
在股票投资中，股票持有人将公司委托给管理人进行经营，形成了委托代理关系。这种契约关系的双方一般是指管理人和股东；对于股权集中度高的公司，控股股东同时也可以是管理人，在这种情况下契约关系的双方是指控股股东和中小股东。
总之，中小股东一定是扮演着委托方的角色，由代理方掌握公司的控制权。代理方作为信用主体，将决定中小股东能否获得其应有的权益。如果代理方“耍赖”，利用控制权通过一系列手段掏空公司，独占资产和收益，那么公司盈利能力再好，中小股东也无法从中获益。这就是股票投资中信用风险的来源。
信用主体违约有可能导致投资者投入的资金完全亏损。信用风险在债券投资中是最重要的风险类型，在股票投资中同样也非常重要。从经验来看，上市公司财务造假、利益侵占等信用风险事件时有发生，市场对于这些事件的反应大多比较剧烈。
正是因为信用风险非常重要，投资机构在进行债券投资的时候通常都会配备专门的信评团队。与之形成对比的是，股票投资的研究团队对于信用风险投入的关注度似乎要少得多。
以我的理解，原因或许在于：一方面，股票持有人按照持股比例享有公司盈利以及剩余资产的分配权，公司与股票持有人并没有还本付息的明文约定。对股票的信用风险进行评估，重点在于代理方的违约意愿，这是一个难以预测的问题。另外一方面，公司的盈利水平并非固定的，有可能亏损也可能赚大钱。这事关股票持有人的投资收益。自然而然地，盈利预测就成为了关注重点。尤其是赚大钱的可能性，更容易吸引投资者的目光。
然而，盈利水平与信用风险的高低并没有必然联系。我倾向于认为股票投资中的信用风险并没有得到与其重要性相匹配的重视。
对于单只股票而言，信用主体违约的可能性总是存在的——人心难测；经营环境也可能恶化。参考我此前在《股价预测与抽奖模型》中所论述的观点，当持有股票的时间足够长，发生违约的概率就会变得可观。而只要发生一次，投资者多年的积累和努力都会化为乌有。
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在其畅销书《黑天鹅》强调了不经常发生的极端事件所带来的的重大影响。信用主体违约具备与“黑天鹅事件”相似的特征：首先这是一种概率难以估算的小概率事件，我们知道其不经常发生，但是5年一遇还是50年一遇，这个说不清楚（不要试图从历史数据中找规律）；其次，这种事件一旦发生，后果是灾难性的。
按照塔勒布的观点，此类事件所带来的影响经常会被低估。如果我们接受这种观点，那么对于信用风险应该如何定价也就会形成答案——如果不得不去承担信用风险，那我们应该要求一个非常高的风险补偿；但是我们说不清楚具体数字是多少，只能说根据已知信息所要求的风险补偿很可能是远远不够的。其实在概率说不清楚的情况下，从谨慎的角度考虑，我们也应该假设风险补偿是不够的。
既然如此，问题的重点就不应该是考虑风险补偿以及如何去承担信用风险，而是设法将这种风险规避掉。对此，我认为至少有两件事情应该要做到：
1. 合理地进行分散。在一个分散化的投资组合中多只股票同时出现违约的概率显然要比单只股票出现违约的概率低得多。而且在股票投资中，信用主体违约只是众多黑天鹅其中之一，还有其他事件也可能导致资金完全损失。为了规避相关风险，合理分散是必要手段，或许也是最重要的手段。
2. 在构建股票池的环节排除那些信用风险较高的股票。通过一些特征可以对不同股票的信用风险高低进行区分，包括：信用主体以往所展现出的品格、违约成本、财务报表质量、经营的可持续性以及事后的追偿等。排除掉那些信用风险显著较高的股票，这样可以进一步降低整个投资组合的违约概率。
在这里可能会出现质疑的声音，以上措施会不会降低我们的投资收益？这又可以牵扯出另外一个话题：风险与收益的关系。投资是贯穿一生的活动，把时间拉长，其他类型的风险暂且不谈，信用风险一定不是收益的朋友。再大的数字乘上零，结果只能是零。
永远不要忘记黑天鹅。突然间出现的黑天鹅会给原本平淡无奇的世界带来巨大改变。所谓“活着就有希望”——如果我们能够避免被负面的黑天鹅事件击中，那么正面的黑天鹅事件就可能会带来意外惊喜。把这个道理用于股票投资，如果我们能够规避掉那些重大风险，那就可以认为投资组合在预期收益之外还附带了一个价值超出想象的“期权”——而这正是股票与债券的重要不同。
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