通过外生因素对新兴市场股票收益率进行因式分解 冲击和资本流动

在2003年第一季度末达到峰值：这与所有投资组合及其分布成分的峰值同时出现。2005年第四季度NPI显著下降：这可以归因于当时美国股票价值的大幅下跌。2006年初NPI的急剧增长：随着从SA到JSE的投资急剧增加，这种影响是有限的。NPI和整体市值的增加导致了小型投资组合业绩的改善。6.1基于等级的投资组合和组件的相对业绩下一系列数据说明了投资组合的相对业绩，命名为：小型到大型、中型到大型、小型到中型和小型到价值。和以前一样，没有立即明显的趋势。相反，可以在外生影响的背景下理解显著的制度变化，包括NPI泄密的显著变化。和以前一样，日期范围的开始看到小盘投资组合及其组成部分主导市场。其次，图8证实，在1996年货币危机之后，中型股的表现开始超过市场其他部分，并短暂的NPI逆转。在亚洲金融危机之后，直到网络泡沫之前，大型porfolios开始比中小型porfolios表现更好。在2003年第二季度NPI首次大幅增长引发的市场总体增长之后，市场的所有部分都出现了增长。当时SPT组件的微小贡献预示着整个市场的平行增长，与投资者从市场的一个部分转向另一个部分相反。图3：总成分图4：等级成分图5：作为滚动年回报的分配成分图6：股息成分图7：相对于大回报率的小成分图8：相对于大回报率的中成分图9：相对于中回报率的小成分图10：相对于价值回报率的小成分6.2接近当地时间在连续时间模型中的当地时间成分类似于离散股票回报因式分解下的等级成分。然而，本地时间严格来说是正的，在市场的某个部分，大的本地时间意味着股票正在迅速变化，要么上升，要么下降。根据方程（28）和（29）我们得到:d log Zζ(t)Zμ(t)=d log(μpt(1)(t)+..+μpt(k)(t))(49)-μpt(k)(t)(μpt(1)(t)+..+μpt(k)(t))dλlogμpt(k)-logμpt(k+1)(t)(50)可以通过对di值进行积分，通过生成函数计算组合Z(t)和重组组合的di值的局部时间，通过对di值进行积分:dλlogμpt(k)-logμpt(k+1)(t)≈2μtpt(1)+。.+μtpt(k)μtpt(k)！(51)דlogμtpt(1)+。.+μtpt(k)μtpt(1)+。..+μtpt(k)！-logXtpt(1)+。.+Xtpt(k)Xtpt(1)+。..+Xtpt(k)！-log mtmt#。（52）这里是全市场投资组合中的权重，其值为z和ζ是大投资组合中的权重，其值为k个排序权重，其值为ζ。在图11中，很明显，在调查期间开始时，小盘股的本地时间出现了显著的增长。这与当时小盘股投资组合中等级成分的急剧增加是一致的。它表明，在小盘股市场中，相对较高的NPI（当时）导致了市场等级的大量波动。到期末，本地时间的增量在整个市场上都有所增加，标志着市场排名更加稳定。图12描述了1990年至1999年间美国股票的本地时间[13]，本地时间（几乎）线性增长。

后者意味着随着时间的推移，股票等级的变化率相当不变。图11：JSE上最大的200只股票的本地时间（1994-2007）图12：美国股票ECRSP数据库中列出的最大的5120只股票的月度数据的本地时间，1990年1月1日至1999年12月31日[13]。投资组合总秩分布分率=40,n=165小/大2.1（15.8）-2.3（8.3）3.7（15.6）0.7（0.1）小/值-12.4（21.1）-9.0（20.5）-3.4（10.6）0.0(0.2)m=10,n=250小/大3.6（16.7）3.3（7.0）0.1（14.9）0.2（0.2）小/值-1.2（86.1）21.1（94.0）-22.9（38.5）0.6（0.6）表1：我们将以下各部分组成列表为股票世界的2个不同分区提供小型和大型投资组合。我们观察到，当大投资组合由市值最高的40只股票组成，而小投资组合由市值最高的165只股票组成时，分布成分占主导地位。这是一个反例，即therank贡献可以用来解释大市值投资组合和小市值投资组合之间的绩效差异（这可以在大市值与小市值的比率随时间变化不变的特殊情况下得到证明）。我们发现，如果大投资组合由前10只股票组成，而前250只股票中的其余股票组成小投资组合，那么等级贡献占主导地位，分布成分的重要性要小得多。6.3聚合比较稳定1-3文档各成分的总体相对表现和贡献。每月的数据被抽取，以考虑季度、半年和年度的表现以及。我们报告了整个库存领域的两个不同分区的情况，即大投资组合由前10只股票组成，小投资组合由剩余的沙树脂组成，前250只股票组成，大投资组合由前40只股票组成，小投资组合由前165只股票组成。组成投资组合每月季度半年年总额大-0.328（0.9）-0.890（1.6）-1.759(2.1)-3.311（3.1）总小1.546（9.9）2.570（9.3）5.480（13.7）14.073（23.6）总中值-0.349（3.9）0.339（6.5）1.160（8.5）2.349（11.7）总价值1.060（5.9）3.805（6.8）6.688（13.1）14.550（14.6）分布大-0.011（0.011）0.0)-0.031(0.0)-0.060(0.0)-0.118(0.1)分布小0.157(0.1)0.475(0.2)0.969(0.5)2.137(2.4)分布中值0.035(0.0)0.098(0.1)0.184(0.3)0.263(0.5)分布值0.041（0.1）0.123(0.2)0.232(0.4)0.386(0.8)等级大-0.060（0.6）-0.167（1.1）-0.641（2.2）等级小1.104（6.3）2.786（8.5）5.652（12.4）10.497（20.0）等级中值0.271（4.0）0.706（7.2）1.379（9.2）2.560（14.7）等级值0.670（2.8）1.485（4.5）2.014（5.3）3.917（8.8）大派息-0.258(0.7)-0.692(1.2)-1.354(1.6)-2.551(2.2)小派息0.285(9.1)-0.691(6.5)-1.142(7.8)1.439(10.8)中派息-0.655(2.4)-0.465(3.9)-0.402（5.3）-0.475（6.5）股息值0.349（5.1）2.197(5.9)4.442(9.7)10.248（10.4）表2：相对于市场投资组合的回报因式分解的总额、分配、等级和股息部分列于表格。当大投资组合由前10只股票（括号内的前40只）和小投资组合由前250只股票（前165）中的剩余股票组成时，报告了数据。所有回报均为按特定抽样频率计算的平均年化回报。

从原始数据中抽取到所需抽样率的抽样频率。组合成分月度季度半年年度小型/大型合计22.5（124.316843）13.8（40.781762）14.5（29.780399）17.4（25.820635）小型/大型排名6.5（111.779406）0.0（26.856601）0.4（15.856648）小型/大型分配14.0（81.085951）11.8（37.948269）12.0（27.340062）11.1（22.079728）小型/大型股息2.0（0.738672）2.0（0.760598）2.1（1.0075）44）2.3（2.469674）小额/价值合计5.8（96.082530）-4.9（38.792192）-2.4（23.799369）-0.5（17.555168）小额/价值排名-0.8（91.543140）-11.6（30.244967）-11.2（22.664692）-8.8（13.881393）小额/价值分配5.2（65.417202）5.2（32.408844）7.3（18.375326）6.6（13.060872）小额/价值股息1.4（0.764702）1.4（0.751146）1.5（0.843939）1.8（2.083789）表3：投资组合的相对表现是考虑小对大和小对价值。当大投资组合由前10只股票（括号内为前40只）和小投资组合由前250只股票（前165只）中的剩余股票组成时，报告了数字。返回根据每个采样频率的年化值计算的。在较低采样频率下的数据是通过抽取原始月度数据来获得的。分布式组件对于小的和大的来说更稳定。在较短的时间尺度上，等级组件适用于小投资组合与大投资组合，而在较长的时间尺度上，这适用于小投资组合与价值投资组合（符号改变）。在所有采样率上，小的性能优于大的，但仅在每月的时间尺度上，小的性能优于大的。7结论：我们将Fernholz的随机投资组合分解应用于1994年至2007年间在JSE上市的按规模排序的股票组合，以区分总收益的等级、分配和股利成分。我们通过主导投资组合和投资组合成分的变化来识别投资者情绪中显著的制度变迁，这些变化与NPI水平的变化相对应，而不是与整体市场表现相对应。调查期间恰逢几次外生市场冲击，包括货币危机，这些冲击对市场的其他部分产生了不同的影响。我们强调，以规模为基础的投资组合的优异表现可以归因于在泄密状态下的显著NPI下的资本配置。这与以下观点一致：在没有任何其他信息的情况下，投资者选择小型股或中型股投资组合，以预期其增长能力。图3和图4强调，小盘股也特别容易受到NPI的影响。

我们的调查发现，给定市场中的NPI通常是由外源决定的，对市场的相应（主要）影响被考虑在内，而不是由市场表现作为滞后因素驱动。承认这项研究的部分资金来自威特沃特斯兰德大学管理的卡内基基金会研究和国家研究基金会NPYY赠款[编号74223]。参考文献[1]阿什曼，S.Fine，B.Newman，S，(2011)大赦国际？到那时，南非资本外逃的规模和影响，南部非洲研究杂志，37:01，7-25[2]球，R.(1978)，证券收益率和收益率代理之间的关系异常，金融经济学学报6，103-26.[3]班茨，R.（1981）普通股收益与市场价值的关系，金融经济学杂志，9、3-18.[4]巴苏，S.(1977)，普通股投资绩效与其市盈率的关系；《金融杂志》对市场假说的检验，32，六月，663-682.[5]漏勺，d.弗勒默，H.,哈斯，A、戈德堡，M.尤塞留斯，K.柯尔曼，勒克斯，T.树懒，b.（2009）金融危机和学术经济学的系统性失败，基尔工作文件1489[6]Diamond，A、曼宁，S.瓦斯奎兹，J.惠特克，E.（2003）南非贸易在贬值中，在立体声运动中，和失业，工作文件[7]Eichgreen，b.（2013）货币战争对国际政策协调？工作文件[8]法马，E.法语，K.（1992）期望收益的横截面，金融杂志，47，427-465[9]法玛，E.法语，K.（1996）资产价格异常的多因素解释，金融杂志，51,55-87[10]Fernholz,R,Shay,B.，(1982)随机投资组合理论与股票市场均衡，金融杂志，37,2,615-624[11]Fernholz,R,(1998)交叉、股利和规模等，FinancialAnalyst Journal 54（3）73-78[12]Fernholz,R,（2001）由市场权重函数生成的股票投资组合，金融与随机学5,469-486[13]Fernholz,R,随机投资组合理论，Springer-数学的应用，2002[14]French,J.J.,（2011）外国股票与收益之间的动态相互作用：来自市场的证据约翰内斯堡证券交易所，国际商业和金融研究杂志，第一卷。5,No.4,45-56[15]Gebbie,T.,Wilcox,D.,（2008）伪造价值和规模，集体洞察，金融邮件特刊（神话终结者），2009年11月。[16]Lintner,J.（1965）,股票投资组合和资本预算中风险资产的估值和风险投资的选择，经济与统计回顾，47(1)，13-37。[17]McCauley,R.,（2012）Risk-on/Risk-o,capital Cortows,leverage and safe assets,BIS工作文件，N0。382[18]Mohamed,S.，《种族隔离结束以来国际资本对南非经济的影响》，http://www.policyinnovations.org/ideas/policy library/data/01386/[19]Mossin,J.（1966）,资本资产市场的均衡，Econometrica,vol.34,第4期，第768-783页。[20]Rogo,K.,Reinhart,C.,（2003）对非洲的外国直接投资：价格稳定和货币不稳定的作用，国际货币基金组织工作文件，WP/03/10[21]Ross,S.,(1976)资本资产定价的套利理论，经济理论杂志13,341-60.[22]Sharpe,W.F.,（1964）资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论，金融杂志，19(3)，425-442[23]Svetlova,E.,van Elst,H.,（2012）经济理论中如何代表非知识，ARXIV:1209.2204 v1[Q-foungn.gn][24]特雷伊也不，J.L。(1962)，《走向风险资产的市场价值理论》，未出版的手稿，1999年出版的版本，载于《资产定价与投资组合绩效：模型、策略和绩效度量》，科拉杰奇克，R.a.（编辑），伦敦：风险书籍，第15-22页。