中国股市反向策略的盈利能力

上海证券交易所和深交所股票数量的演变。通过买入输家投资组合并卖出赢家投资组合的反向策略。对开对开（J，K）为期K个月。我们分别研究了LJ、K、WJ、K和CJ表示的持有期内，输家投资组合、赢家投资组合和反向投资组合的平均加权年回报率。如果反向投资组合的收益时间序列在统计上为正，则反向效应得到验证。相反，会有瞬间效应。图2。估计和持有期。估算期为J个月，持有期为K个月。实证结果在估值和持有期限相同（J=K）的情况下，我们研究了三个投资组合在整个时期（1997-2012）的表现，以及三个排名组的估值期和持有期。周期从一个月到四年不等：J=K∈ {J，K | 1,6,12,18,24,30,36,42,48}。表2通过在持有期内对每个投资组合进行长期定位，报告了输家、赢家和反向投资组合的相等加权平均年回报率。比较这两个面板，我们发现结果在质量上与minordi差异相似。所有投资组合的回报都是正的。这一发现并不令人惊讶，因为中国市场总体上呈上升趋势。输家投资组合的收益率比赢家投资组合的收益率高，表明存在投资或过度反应[4,45,46]。反向策略的表现比购买输家投资组合的简单策略差。

赢家投资组合的正回报表明，反向策略收益主要来自输家投资组合。当持有期限超过18个月或等于1个月时，几乎所有的策略投资组合都可以获得统计上显著的正回报。当期限为6个月或12个月时，没有明显的证据表明存在反转效应或动量效应。长期反转效应的发现与大多数关于中国股市的文献一致。短期反转效应可能是由于估计期和持有期之间没有时间差，这可能会因为一些测量误差而夸大反转效应。我们将在本文的其余部分进一步讨论。仔细观察发现，CJ、Kof反向投资组合的回报率先下降，然后随着水平线J或K上升，这可以被描述为U型关系。例如，根据SHSE股票的十分位数分组，CON（1，1）投资组合的年回报率为12.8%，CON（6，6）投资组合的回报率下降至1.1%，随着地平线J的增加，反转投资组合的收益率持续上升至CON（48，48）的19.7%。值得注意的是[7]在调查日本市场的反转效应时，报告了反转和地平线之间类似且更普遍的U型关系。表2还显示了不同分组方法的影响。两个交易所的输家投资组合的年化收益率随着组数的增加而降低，小J的组数从三位数到十分位数，而长期J的组数则增加。对于两个交易所的赢家投资组合，组数越多，年化收益率越小。

结合这些观察结果，短期内逆势投资组合的收益趋势喜忧参半；然而，从长远来看，回报率随着群体数量的增加而增加。现在，改变J和KWe的情况下，对十分位、五分位和三分位组合的J和K进行更全面的分析。表3给出了SHSE股票的十分位数分组结果，表4给出了ZSE股票的十分位数分组结果。估算层J和保持层K的值范围为一个月到四年。A组、B组和C组分别报告了输家投资组合、赢家投资组合和对立面投资组合的结果。这两个交易所基于五分位分组和三分位分组的结果与十分位分组的情况相似，表S1显示了上海证券交易所股票的五分位分组，表S2显示了深圳证券交易所股票的五分位分组，表S3显示了上海证券交易所股票的三分位分组，表S4显示了深圳证券交易所股票的三分位分组。根据表3和表4，最有趣的特征是所有年化回报都是正的。面板A表明，对于这两个交易所，所有亏损投资组合在所有估值和持有期限内都会产生正回报，除少数小范围投资组合外，所有回报在5%的水平上都具有统计学意义。如B组所示，在两个交易所中，赢家的投资组合对J和K的所有组合都是正面的，这表明反向投资组合的收益主要由输家的投资组合贡献。赢家投资组合的结果的重要性因持股范围K而不同。当K≤ 6.当K≥ 30.反向投资组合是通过出售赢家的投资组合和购买较低的投资组合而形成的。

面板C显示，所有反向投资组合都会产生正回报，这意味着在整个样本期内，这两个ex变化都没有动量效应。当持有期K=1时，所有收益均显著为正，但上证综指上的CON（12，1）除外，这表明存在短期反转效应，与[10]和[34]等最新文献中关于较短样本期的观点一致。当估计期J大于一年时，尽管持有期不同，但大多数回报率都显著为正，这表明存在短期和长期反转效应，这与[27]、[47]、[28]和[35]等较短样本期的其他研究结果不一致。持有期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期股票估值期21 24 27 30 33 36 39 42 45 48 1 3 9121518212427303336394245480.050.10.150.20.250.3持股期JSZ失败者十分位1 36 9 12 15 18 21 27 30 33 36 39 42 48 1 3 9121518 124273033363942454800.050.10.20.250.35持股期JSZ胜利者十分位1 3 9 12 15 18 21 27 30 33 36 42 48 48 1 691215182124273033363942454800.050.10.150.20.250.30.35持有期估值期JSZSE_逆向(十分位1 36 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 48 1 3 912151821242730333942454800.050.10 150.20.250.35图3。基于十分位数分组的平均年化收益等高线图，具有不同的估计和持有期限。

左面板为输家投资组合，中面板为赢家投资组合，右面板为反向投资组合。上盘是上证指数，下盘是深证指数。表3和表4显示，平均年化回报率取决于J和K的值。为了更好地探索这种依赖性，我们在图3中展示了基于十分位数的回报率曲线。我们还在图S1中显示了五分位数分组的结果，在图S2中显示了三分位数分组的结果。J和K的值为1个月，是3个月的倍数，最多为4年。对于五分位分组和三分位分组也得到了类似的结果。上面板为上海证券交易所股票，下面板为深交所股票。对于同一类型的投资组合，相应的轮廓模式大致相似。然而，不同类型的投资组合表现出非常不同的轮廓模式。对于失败者，返回LJ，J和K大致增加。更仔细的检查揭示了更多细节。在J=9和K=6周围有一个山谷，这是表现最差的一对。如果根据股票在过去四年中的表现对其进行排名，并持有失败者投资组合两年（深交所）或更长时间（上交所），则表现最佳。上海证券交易所的LOS（48,36）投资组合的最高年化回报率为36.2%，深交所的LOS（48,24）和LOS（42,30）投资组合的最高年化回报率为36.9%。当K的持有期限较短时，比如说不超过1年，赢家投资组合的年化收益几乎与持有期限J无关。当持有期限超过1年时，赢家收益随着持有期限估计的增加而减少。当估计水平为固定水平时，赢家的利润率首先增加，然后随着持有水平K下降。

当估计hor izon很短（比如J=1）且持有期限约为2年时，winnerportfolio回报率最高。反向投资组合的年化收益率更多地取决于估计期J，而不是持有期K。一个明显的趋势是，固定期K的CJ随J增加。固定期J的CJ、Kd则先减少后增加，呈现V形模式。因此，在长期评估期内形成的投资组合，尤其是在长期（3-4年）期限内持有的投资组合，其表现最好。在这种情况下，利润非常可观。例如，CON（48，1）投资组合为上海证券交易所股票提供了20.9%的平均年化回报率，为深圳证券交易所股票提供了21.1%的年化回报率。具有不同排名组的反向投资组合的相对优势在文献中，投资组合的形成采用了三种分组方法，包括决策分组[3,27]、q uintile gro uping[10,41]和三元分组[1,3]。对于中国股市而言，不同分组方法的结果在质量上是相似的。我们现在研究这些分组方法的相对性能。对于这三种分组方法中的每一种，我们基于估值和持有期的不同组合，形成赢家、输家和反向投资组合，J和K的估值范围为{1,6,12,18,24,30,36,42,48}。对于每个订单，我们可以获得每个分组g的返回时间序列WJ、K、g（t），并确定不同分组g、hWJ、K、g（t）之间返回差异的平均值- WJ，K，g（t）it。

表S5和表S10中给出了两种汇率变动的赢家、输家和反向投资组合的平均回报差异和相关t统计数据。表5 s展示了J=K的结果。表5的A组报告了两个交易所中J=K的输家投资组合的平均回报差异。对于短期而言，大多数再转向差异为负值，而对于长期而言，则为正值。在短期内，一些返程差异是显著的负向差异，而另一些则是显著的负向差异。在很长的视野内，尤其是当J=K时≥ SHSE股票为30，J=K≥ 24对于深交所股票而言，所有收益差异均显著为正。该小组建议，如果一个人购买了失败者的投资组合，她应该采用长期投资组合，并使用十分位数分组来形成她的投资组合，以获得高而稳健的收益。当估计期和持有期不固定时，这些发现也成立。表5的B组报告了两次交易中J=K的赢家对账单的平均回报差异。最重要的特点是，所有回报差异都是负的。如果视界更长，负面回报差异更可能显著。当J不一定等于K时，结果只有轻微差异，如表S7和表S8所示。对于五分位分组和三分位分组的比较（G- G） ，所有81种J和K组合对上海证券交易所股票具有负回报差异，81种组合（赢（12,1）、赢（30,1）和赢（42,1））中只有3种对深圳证券交易所股票具有正回报差异，但并不显著。

对于十分位分组和五分位分组的比较（G- G） 只有2种组合（赢（1,42）和赢（1,48））对上海证券交易所股票具有显著的正回报差异，而有14种组合对深交所股票具有正回报差异，其中一种组合（赢（42,6））在5%的水平上显著。用于比较十二分位分组和三分位分组（G- G） ，所有81种组合对上海证券交易所股票具有负回报差异，而有3种组合对深圳证券交易所股票具有正回报差异，在5%的水平上不显著。因此，如果一个人采取购买赢家投资组合的策略，最好使用三分位数分组和长期估计和持有期限。表5的C组报告了两个交易所J=K的反向投资组合的平均回报差异。存在正回报和负回报差异。在5%的水平上，所有负回报差异都不显著，相应的期限不超过一年。对于一年以上的水平，所有回报差异均为正值，且在1%的水平上，大部分回报差异显著。如果wedo not fix J=K，结果是相似的。因此，如果投资者想要采取反向策略，她应该使用十分位分组和长期滞后收益对股票进行排序，以构建投资组合并长期持有。不同交易所的反向投资组合的优势如材料和方法中所述，上海证券交易所和深交所具有不同的特征，例如每股市值，这可能导致两个交易所的结果不同。然而，到目前为止，这两个交易所的结果在质量上是相似的。现在我们打算定量研究上海证券交易所和深圳证券交易所之间的对比差异。

我们首先获得不同交易所上市股票的每个合约投资组合的回报时间序列差异，然后计算它们的平均值。结果见表6。面板A显示了基于十进分组的反向投资组合的结果。有三个反向投资组合（CON（12,30）、CON（18,30）和CON（24,30））的负回报差异在5%水平上显著，四个投资组合（CON（30,48）、CON（36,48）、CON（42,48）、CON（48,48））的正回报差异显著（三个在1%水平上，一个在5%水平上）。其余74个投资组合在两家交易所之间没有显著差异。B组给出了基于五分位数分组的反向投资组合的结果。这两个交易所共有17个反向投资组合显示出显著差异，其中4个为负，13个为正。其余64个投资组合在两家交易所之间没有显著差异。C组描述了基于三分位数分组的反向投资组合的结果。在这两个交易所中，有26个反向投资组合存在显著差异，其中3个为负，23个为正，而其他55个投资组合没有表现出显著差异。两个交易所之间回报率存在正差异的投资组合主要集中在面板的右下角，这表明长期估值和持有horizo N的反向投资组合在两个交易所的平均年化回报率存在显著差异，并且在平均大盘股的上海证券交易所更具优势。稳健性检查本节采用两种方法检查发现的稳健性。

首先，我们通过将整个样本周期划分为两个子周期来进行子周期分析，这两个子周期由中国股市史上最严重、最臭名昭著的一次大崩盘的时间间隔来界定。一个时间段为1997年1月至2007年9月，另一个时间段为2007年10月至2012年12月。其次，为了避免可能的测量误差，考虑了在估计期和保留期之间跳过一个月的情况。次级分析图4显示了上海证券交易所综合指数日收盘价的演变。1990年12月19日，上海证券交易所综合指数仅为99.98，这是上海证券交易所开始运作的第一天。到1996年底，该指数达到917.02，约为初始指数的十倍。市场随后经历了多头和空头，并在2007年10月16日持续攀升至约6092.06点的峰值。当天的历史盘中高点为6124.04。此后，该指数大幅下跌，进入长期调整阶段。2009年，市场经历了泡沫[48]。然而，该指数远低于历史高点。2012年底，该指数为2269.13.1990/12/19 1996/12/31 2007/10/16 2012/12/3010002000090099.98917.026092.062269.13图4。上海证券交易所综合指数从1990年12月到2012年12月的演变。因此，有必要在子周期内检查我们发现的稳健性。文献[3,7,41]中经常使用亚周期分析。我们将整个样本期（1997-2012年）分为两个子期，1997年1月至2007年9月和2007年10月至2012年12月。前一阶段代表市场的长期上升阶段，后一阶段代表市场的调整阶段。