利率变动环境下的信贷组合管理

为了进行比较，并强调估算的时间可变性，我们还显示了在最近的周转率环境下估算的结果：表4a-4d显示了长期模型的结果，表5a-5d显示了截至2003年12月估算的短期模型的结果。在这些结果中发现的统计依赖模式将在本节的其余部分进行讨论。它们对信贷组合期限管理的影响见第4节。我们使用这种分解来保持我们的方法与本研究之前的版本一致，并允许在不同的传播水平上进行分析，这里由不同的评级代理。定性结果应与其他方法类似。Berd，Ranguelova，Silva |转变利率环境中的信贷组合管理2013年11月63.1国债曲线变化的影响我们从记录国债曲线变化对信贷利差的影响开始。结果表明，每个信贷部门的这些变量之间存在着强烈的负相关。。利率的均匀上升与息差的缩小有关，而利率的均匀下降则导致息差的扩大。例如，在表2a中，我们发现a级银行和经纪行业的相关性为-33%，这意味着如果所有利率上升了一个典型的数额（相当于转移系数的标准偏差），该行业的信贷利差可能会收紧，收紧幅度相当于该行业利差系数的典型变动（标准差）的0.33，其他因素都相同。

如果这一假设是正确的，并且假设量化宽松计划即将结束——使经济机制更接近其历史常态——那么前瞻性预测的更合适数字可能更接近长期模型，或者可能更接近2003年估计的模型，而不是2013年的短期模型。最后，行业或信贷质量负相关强度的特殊依赖模式是由几个因素驱动的，包括相应行业的基础经济、财政和货币政策，以及信贷指数的不同组成，在特定的评级等级中，某些类型的公司偶尔会有更大的代表性。这些转变在金融危机后尤为明显。许多公司被从AAA/AA降级为A级甚至BBB级，从而改变了这些篮子的组成及其依赖性。行业部门/评级类别分布和利率变动因素之间的相关性的一些依赖模式在时间和模型风格上仍然有效，它们是：o周期性行业与变动因素呈现出比非周期性行业更强的负相关性。这并不令人惊讶，因为从定义上看，周期性行业对经济衰退或复苏的依赖性（反映在不断变化的利率水平上）确实更强在大多数行业中，除了银行业、经纪业和消费行业外，信贷质量越低，负相关程度越大。

这与我们在经济周期底部观察到的情况一致，即曲线反转和变陡是由美联储在曲线短端的行动推动的。几年前量化宽松的开始导致了曲线的适度平缓，与此同时，一些利差扩大，复苏力度也不确定，导致国债波动和利差之间出现负相关，这与正常模式相反。最近，由于对量化宽松结束的担忧，曲线进一步变陡——而短期结束仍受到美联储近零利率政策的影响——与信贷温和回升同时发生，这再次与长期常态形成对比。如果将表3b中近期短期模型的结果与表5b中截至2003年的短期模型的结果进行对比，这一点最为明显。这种影响也可以在长期校准中看到，但程度较小。在这方面，货币政策的变化可能会对投资组合对利率变化的反应产生重大影响。3.3国债曲线对非部门信贷因素的影响近年来，国债曲线变化和扭曲对信贷曲线形状和分散因素的影响模式也发生了显著变化。我们曾观察到信贷曲线斜率与利率变动呈正相关，即利率上升通常与信贷利差变陡有关。这似乎很自然地符合利率上升与基本面改善相关的总体逻辑——不仅这些通常会导致更紧的利差曲线，而且会导致更向上倾斜的利差曲线。

这些更好的基本面通常也会导致利差的更紧密分散（信贷分散系数的负相关），如表4C和5c所示。Berd，Ranguelova，Silva |转向利率环境中的信贷组合管理2013年11月8日同样，我们曾经看到信贷利差斜率呈负相关，利差分散度与国债扭曲因子呈正相关，解释大致相同。然而，最近受量化宽松影响的时期导致所有相关性均为负值，如表3c所示。最近对长期模型的估计也受到过去几年异常行为的部分影响（见表2c）。因此，主要的不变模式是，信用利差分散度仍然与利率水平负相关，这是有道理的——利率上升仍然意味着经济复苏，它仍然导致发行人利差的相对趋同，以及发行人特定不确定性的风险溢价更小。利差曲线斜率和国债曲线扭曲的负相关关系也完好无损，尽管后者的含义在过去几年中有所颠覆。

我们将其定义为公司债券价格对收益率中利率部分变化的敏感性。多因素风险模型允许我们估计收益率曲线的偏移和扭曲因子的波动性，以及典型行业/评级部门组合利差的波动性σ及其与利率因子的相关性。考虑到这些值，考虑到财政部因素（转移或扭曲）的变化，利差的预期变化是：利用这种关系，我们可以使用链式规则估计平行转移对信用债券的价格影响：在左手边的第一个术语中，我们介绍了收益率曲线基础收益率的变化，通过构造，假设其与转换系数的变化相同。伯德、兰盖洛娃、席尔瓦| 2013年11月9日，当平行转换是收益率曲线的唯一移动时，利率环境中的信贷组合管理。这就是换档。根据定义，价格相对于收益率变化的分数变化是债券的修改期限（带负号）。在第二个术语中，我们引入了价差，其与上述转移因子的关系。根据定义，与价差变化相关的部分价格变化是债券的价差持续时间（带负号）。将价格相对于转移系数变化的分数变化定义为有效持续时间（带负号），我们得到：这里σ代表有效持续时间，modis代表修改后的持续时间，spread是spread duration，ρ是利差和国债转移之间的相关性，spreadσ是利差的波动性，转移σ是国库转移系数的波动率（两种波动率必须以绝对值衡量，并以相等的单位表示，例如：。

bp/月）。由于利差和收益率之间的相关性为负且相当显著，因此有效持续时间通常小于修正持续时间。对于大多数固定息票债券，修改后的期限和价差期限相差很小，因此有效期限几乎等于修改后期限的一小部分。我们将该分数表示为有效持续时间乘数eff，并将有效持续时间定义改写如下：（）shiftsPreadsShifteffefffsmddσ∑ρ·+=·≈,1表2d、3d、4d和5D分别显示了风险模型各估计值的有效持续时间乘数估计值。为了举例说明，让我们看看2013年vintage长期风险模型的结果（表2d），并考虑两种10年期面值债券——a级消费周期中的国债和典型公司债券。假设两者的修改期限均为7.5年，公司债券的利差期限也为7.5年。我们观察到，10年期收益率与公司债券利差之间的相关性为34%。这意味着，国债利率上升10个基点通常会伴随着公司债券息差的增加，等于相关系数乘以息差和利率系数标准差的比率。利率变动的标准差为24.3个基点/月（根据巴克莱POINT(R)风险模型确定），消费者周期中利差的标准差为18.2个基点/月。因此，风险模型预测的相应息差收紧等于10个基点*34%*18.2/24.3=2.5个基点。利率增加10个基点对价格的影响是，两种债券每100个初始值的价格下降7.5*0.10=0.75。

上面的论述说明了利率风险对许多信用组合的跟踪误差的高贡献来源，即使它们在修改期限方面显然很平衡。许多信贷投资组合经理并不积极管理其投资组合的持续时间或曲线位置，而是遵循固定收益总投资组合风险预算框架内更广泛的多资产类别和持续时间分配所施加的约束。在这种情况下，负责资产配置的投资组合经理可以在设定信贷PM目标时考虑利率利差的方向性，或者如果资产配置过程中的隐含假设是利率和利差的独立性，则信贷投资组合经理可以显式调整其持续时间目标。结论在本研究中，我们使用巴克莱POINT(R)全球风险模型的统计稳健框架来分析利率和信用利差的共同变动。主要信息是，国债收益率曲线的变化和扭曲都伴随着信贷利差曲线水平和斜率的显著变化。我们想重申，我们的研究关注的是同时代的相关性，而不是因果关系的陈述。

相反，从1990年到现在的漫长历史时期内，相关关系的存在性和稳健性可以被视为利率和利差之间共同经济驱动因素的证据。投资组合经理需要考虑利率利差的方向性效应，当信贷特定新闻被宏观经济新闻主导，导致重大国库券曲线波动时，在环境中微调利率对冲策略和跨信贷部门的相对价值决策。从我们最初的研究开始的这几年里，我们看到了从极低风险（2005-2006年）到极高风险（2008年）的时期，以及随后的复苏，伴随着美联储量化宽松政策对利率和信贷市场产生影响的普遍经验。正如第3节所讨论的，一些结果（例如，扩散和库藏曲线位移的负相关性）仍然非常稳健，而另一些结果（扩散与库藏曲线扭曲的相关性）变得错位，甚至改变了符号。虽然我们在本文中没有给出任何具体的预测，但我们要提醒读者，在将此框架应用于信贷组合管理时，要仔细选择他们认为能更好地代表近期的情景和结果。最新的估计是否会持续，取决于这样一种假设，即经济状况和美联储影响特伯德、兰格洛娃、席尔瓦的行为，以及利率环境中的信贷组合管理2013年11月11日财政曲线将继续保持不变。

如果人们认为这些情况会改变，那么未来更具代表性的统计数据完全有可能出现在更遥远的过去，而不是最近。REFERENCESBerd，A.和E.Ranguelova（2003）：利率和利差的共同运动：对信贷投资者的影响，美国信贷战略评论，2003年6月19日，雷曼兄弟，A.和A.B.席尔瓦（2004）：转折利率周期中的信贷组合管理，美国信贷战略评论，2004年5月24日，纽约州雷曼兄弟艾森塔尔伯克维茨。，El Khanjar A.，Hyman，J.，Maitra，A.，Polbennikov，S.和A.B.Silva（2013），主权风险溢出到欧元企业利差，巴克莱研究公司Lazanas，A.，Silva，A.B.，Gabudan，R.和A.D.Staal（2011），多因素固定收益风险模型及其应用，固定收益证券手册，弗兰克·J.法博齐（编辑），麦格劳·希尔。Ng，K.，Phelps，B.和A.Lazanas（2013），《信用风险溢价：计量、解释和投资组合分配》，巴克莱研究所，A.B。