交易对手信贷限额：风险缓解措施对

或者，如果θiperceivesθjt极不可能违约，那么θican可以为θjby设置c（i，j）=∞.与通过CCP进行的交易更替不同，CCL的应用既不需要（1）一个单一的集中清算节点，构成整个市场的单一故障点，也不需要（2）每个机构提供抵押品。与CVA相比，使用CCL不需要机构估计其交易对手信用风险的市场价值。相反，CCL使所有机构都能够为各自的交易对手敞口指定上限。外汇现货市场的几个主要多机构电子交易平台为机构提供了实施CCL的能力。在这些平台上，每个机构θiprivatelydeclares（向交易所）为其他机构θj申报其CCL c（i，j）。交易通过类似于标准限额指令簿（LOB）的机制进行，但机构只能进行不违反其双边CCL的交易。更准确地说，当机构θ提交买入（分别，卖出）市场指令时，该指令与机构θj所拥有的最高优先级卖出（分别，买入）限制指令相匹配，从而通过进行给定的交易既不会超过c（i，j），也不会超过c（j，i）。我们将该市场组织称为准中央LOB（QCLOB），因为不同的机构可以访问相同（否则为中央化）LOB的不同子集。有关QClobs的详细介绍，请参见Gould等人【2017年】。在QCLOB平台上交易的机构通常无法看到全球LOB的状态（即平台上所有市场参与者拥有的所有订单集）。

相反，每个机构在时间t仅看到与其自身交易机会相对应的订单子集（即，在执行交易时不会违反任何双边CCL）。更准确地说，对于每个j 6=i，θj下达的对θiis可见的每个单独限额指令的数量减少（如有必要），以便其规模不超过θi和θj之间的双边CCL。因此，每个机构都会查看所有限额的过滤集。然而，CCL的使用并不排除通过CCP进行后续交易清算。我们在第6节中再次讨论这个问题。路透社（Reuters）和电子经纪服务（Electronic Broking Services，EBS）平台为机构提供了额外的数据反馈，作为收费的交换，这些数据反馈可以定期提供全球业务线的快照。平台上的订单。除了查看过滤后的业务线外，QCLOB中的每个机构都可以访问贸易数据流，其中列出了发生的每笔交易的价格、时间和方向（买入或卖出）。所有机构都可以实时查看贸易数据流中的所有条目，而不管它们的双边CCL如何。因此，尽管QCLOB中的机构只能看到其他机构可用的交易机会的子集，但它们可以访问所有以前交易的详细历史记录。4实证结果我们的实证调查使用Hotspot FX提供给我们的数据集。该数据集提供了2010年5月和6月整个月份Hotspot FX平台上欧元/美元（欧元/美元）、英镑/美元（英镑/美元）和欧元/英镑（欧元/英镑）货币对的所有交易活动。根据2010年三年一次的中央银行调查【国际清算银行，2010年】，这些货币对的全球贸易分别占外汇市场总营业额的28%、9%和3%。

2010年5月至6月是外汇现货市场相对平静的时期，没有重大的制度性失败。这使得它适合研究CCL如何影响机构在日常交易中为其交易支付的价格。有关热点外汇数据的详细说明，请参见附录a.4.1跳过成本首先检查CCL如何影响单个交易价格的问题。如第3节所述，当机构θion Hotspot FX提交买入（分别，卖出）市场订单时，该订单与机构θJ拥有的最高优先级卖出（分别，买入）限制订单匹配，θI和θjis之间的双边CCL未违反该订单。因此，给定市场秩序匹配的价格不一定是当时其他机构可以获得的最佳价格。Hotspot FX数据可以计算每笔交易发生的价格与所有限价订单中的最低价格（分别是所有限价订单中的最高价格）之间的差异。因此，它使我们能够量化由于CCL阻止该机构获得价格更好的交易机会而产生的额外成本（对提交市场秩序的机构而言）。我们将这一额外成本称为“跳过成本”。对于给定交易日的给定货币对，让PK表示KTHtrade的价格，让BK和AK分别表示该交易发生前立即在全球LOB中的买入价和卖出价。

交易的跳过成本isrk=主键- ak，如果KTH交易是买方发起的BK- pk，如果KTH交易是卖方发起的。（1） 等式（1）中的符号差异确保每笔交易都有非负的跳过成本。在极端情况下，所有机构都可以获得所有交易机会，所有交易都以最佳报价进行，因此rk=0表示所有k。在这种情况下，价格形成与标准LOB中的价格形成等效。由于交易价格随货币对和时间的变化而变化，我们还将在交易发生前立即以中间价格mk=0.5（ak+bk）对每个跳过成本进行标准化。货币对XXX/YYY的价格表示每单位基础货币XXX兑换多少单位的对应货币YYY。具体而言，我们计算标准化跳过成本rk=rkmk，（2），我们以基点（其中1个基点等于0.01%）衡量。我们采用这种比例，使▄Rk独立于基础汇率的大小；这使得不同货币对之间的比较更加容易。在图1中，我们显示了归一化跳过成本rk的经验累积密度函数（ECDF）。超过一半的所有交易的标准化跳过成本为0，这意味着它们以执行时全球LOB中可用的最佳价格发生。在99.9%左右，所有三种货币对的标准化跳过成本分布形状相似。

除此之外，欧元/美元还包括极少数跳过成本极高的交易；其他两种货币对不会出现这种情况。0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.00.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0标准化跳过成本（基点）ECDFEUR/USDGBP/USDEUR/GBP 0.1 0.2 0.5 1.0 2.0 5.0 10.0 20.0标准化跳过成本（基点）1-ECDF1e-05 1e-04 0.001 0.01 0.1 1EUR/USDGBP/USDEUR/GBP图1：（左）经验累积密度函数（ECDF）和（右）对数生存函数（即1减去ECDF），用于归一化跳跃成本rk。在表1中，我们给出了关于标准化跳过成本rk的汇总统计数据。对于三种货币对中的每一种，标准化跳过成本的平均值约为0.2个基点，标准化跳过成本的标准差约为0.5个基点（即0.005%）。与图1一样，这些结果表明，三种货币对中的每一种的归一化跳过成本的统计特性都是相似的。欧元/美元英镑/美元欧元/英镑最低0 0 0中等0 0最大30.31 9.65 5.62平均0.19 0.21 0.21标准差0.46 0.43 0.45表1：标准化跳过成本的汇总统计rk。当考虑原始跳过成本rk（即，未归一化）时，平均跳过成本范围从约1.8个刻度（欧元/英镑）到约3.0个刻度（英镑/美元）。考虑到三种货币对中每一种的勾号大小都是0.00001单位的对应货币（见附录A），对于提交100万单位市场订单（这是三种货币对中每一种的模式市场订单大小）的机构，这些跳过成本分别对应约18英镑和30美元的平均额外成本。虽然这些平均跳过成本相对较小，但我们样本中的一些交易的跳过成本要大得多。

我们观察到的最大跳过成本超过了30个基点，相当于在提交100万欧元的交易时产生约3630美元的额外成本。正如我们在第3节中所讨论的那样，Hotspot FX上的机构可以通过比较其本地买入价或卖出价（他们可以从他们在平台上观察到的一组过滤后的限价单中观察到）与最近交易的价格（他们可以通过其交易数据流观察到）来推断其交易的大致买入成本。既然如此，为什么一些机构在日常交易中执行的交易具有极高的跳过成本？我们认为，答案在于，Hotspot FX服务于各种机构，这些机构有不同程度的其他交易机制。有时，当提交市场订单会产生相当大的跳过成本时，大型机构可能会使用另一种机制进行相同的交易，而小型机构可能会接受较大的跳过成本，作为日常交易中不可避免的一个方面。在最近一次关于现代金融市场的讨论中，Luu等人【2020年】认为，具有相对较低进入壁垒的交易平台（如Hotspot FX）的先进性模糊了银行间市场和较不传统的市场之间的界限。我们在跳过成本过程中观察到的显著异质性与这样一种观点是一致的，即广泛而异质的金融机构群体在这样的平台上运作，有时类似交易的价格差异很大。4.2价格变化我们现在检查连续交易之间的价格变化。回顾第4.1节，PK表示给定货币对在给定交易日的kthtrade价格。

对于agiven k，让pk表示与kthtrade方向相同的上一次交易的价格（例如，两者都是买方发起的）。同样，让bk、ak和MK分别表示上一次交易之前的出价、要价和中间价，方向与kthtrade相同。贸易价格的变化=主键- pk，如果KTH交易是买方发起的pk- pk，如果KTH交易是卖方发起的。（3） 与方程（2）类似，贸易价格的标准化变化为fk=fkmk。（4） 我们在第4.1节中的结果显示，在我们的样本中，跳过成本在不同的交易中有很大的差异。一些交易的正常跳过成本为几个基本点，这表明，由于它们的CCL，一些机构获得的交易机会相对较少。这一观察提出了一个问题，即CCL对连续交易之间的价格变化有多大的影响。这个问题很重要：如果不同的机构在类似的时间为同一资产支付了相当不同的价格，那么交易价格序列可能包括不反映资产基本价值类似变化的大额波动。因此，实施CCL的平台上的价格形成过程可能与所有机构都可以与其他机构进行交易的平台上的价格形成过程截然不同。为了实证研究这个问题，我们将fkseries中的每个术语分解为两个组成部分。

我们通过GK确定kthtrade与之前同方向交易的报价变化=ak公司- ak，如果kthtrade是买方发起的贸易BK- bk，如果KTH交易是卖方发起的交易。（5） 我们同样计算跳过成本的变化：hk=（主键- ak）- （主键- ak），如果KTH交易是买方发起的交易（bk- pk）- （黑色- pk），如果KTH交易是卖方发起的交易。（6） 对于买方发起的交易，fk=pk- pk=（ak- ak）+（pk- ak）- （主键- ak））=gk+香港。（7） 通过类似的论证，同样的身份适用于卖方发起的交易。方程（7）使我们能够将贸易价格的每一变化分解为报价的组成变化和跳过成本的变化。现在，我们对fk、gk和hkseries进行了几次统计比较，以量化CCL和报价修订对贸易价格变化的相对影响。在图2的左面板中，我们显示了fkseries与gkseries的分位数-分位数（QQ）图。在该图中，分位数点沿对角线紧密聚集，这意味着FK系列的分布形状与GK系列的分布形状非常相似。在图2的右侧面板中，我们显示了fkseries与hkseries的QQ图。

在这种情况下，跳过成本的变化分布比交易价格的变化分布更紧密地集中在0左右，这表明跳过成本的变化只占连续交易之间总价格变化的一小部分。-100-50 0 50 100-100-50 0 50 100gk（滴答声）fk（滴答声）●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●欧元/美元英镑/美元欧元/英镑-100-50 0 50 100-100-50 0 50 100hk（刻度）fk（刻度）●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●欧元/美元/英镑/美元/英镑Q-Q图图图2：分位数–FK与GK（左）和FK与hk（右）的分位数（QQ）图。在每个图中，点表示经验分布的百分位数。黑色虚线表示对角线。为了评估这些结果是否在逐笔交易层面上也适用，我们对序列的各个条款进行了散点图。在图3的顶行中，我们显示了fkseries与gkseries的散点图。对于英镑/美元和欧元/英镑，这些点沿着对角线聚集，这表明对于每笔交易，交易价格的变化与报价的变化非常相似。对于欧元/美元，一些点位于对角线之外，但绝大多数点沿着对角线聚集。在图3的右栏中，我们显示了fkseries与hkseries的散点图。