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本周报告：
Deutsche Bank：
Too hot to handle: the climate risk premium in FX
德意志银行：
太热而无法控制：外汇中的气候风险溢价
【摘要】
在本报告中，我们展示的证据表明，自2010年代中期以来，市场已经对气候风险溢价进行定价，这体现在高气候风险货币的超额回报更高。
此外，虽然许多研究发现股票和信贷存在过渡风险溢价，特别是在能源领域，但货币的气候风险溢价似乎来自转型风险和实体风险。这种气候风险溢价部分被更广泛的套利风险因素所包含。自2010年代中期以来，“收获”气候风险溢价的策略与传统的套利策略密切相关。
我们认为气候风险越来越成为“罕见灾害”风险溢价的核心，而这种溢价一直支撑着套利策略的回报。也就是说，欧洲作为“绿色避风港”的地位可能有助于解释欧洲货币的避险溢价。
【介绍】
今年，气候变化是一个宏观风险因素，气候变化也正在世界各地的经济体系中显现出来。
最受关注的例如：今年夏天炎热干燥的天气导致欧洲河流的水位创历史新低，扰乱了德国和法国的能源市场；印度早些时候的热浪影响了作物产量并导致电力短缺；中国正面临着同样具有破坏性的热浪。
另一方面，转型风险也在上升。欧洲脱碳的决心在今年夏天之后只会更强。
目前，在地缘政治引发的严重能源危机中，即使在欧洲，脱碳也可能不再被重视。然而，从结构上来看，地缘政治只会增加减少化石燃料消耗的紧迫性。因此，物理风险和转型风险正成为投资者考虑的越来越重要的宏观因素。
毫无疑问，随着气候风险成为现实，资产价格会受到影响。
从外汇的角度来看，货币是否存在与气候相关的风险溢价？如果投资者认真对待气候风险，他们应该因投资具有高气候风险的货币而获得补偿。
【量化气候风险】
量化气候风险更像是艺术而非科学，有足够的数据和证据，根据气候风险随时间推移情况，对国家（以及货币）进行排名。遵循标准框架，我们将物理风险与转型风险分开。物理气候风险可以是急性的或慢性的。急性风险包括干旱、热浪、洪水、极端降水或野火。慢性风险包括气温上升、热带疾病蔓延到温带地区或海平面上升。
同时，转型风险源于为通过使经济摆脱化石燃料而减轻这些物理风险而采取的政策行动。公共监管或税收是最明显的转型风险，但转型风险也来自资本市场限制投资与气候变化相关的资产。
虽然物理风险和过渡风险是同一枚硬币的两个方面，但显然需要分别量化。
【自然气候风险】
关于物理风险，我们使用圣母大学提供的最先进的脆弱性指数，称为ND-GAIN指数。简而言之，该指数将脆弱性衡量为三个因素的组合：
1.从生物物理学的角度来看，一个国家面临重大气候变化的程度。
2.一个经济体对这些预计的气候影响的敏感程度。
3.一个经济体拥有适应其风险和敏感性的社会资源的程度。
图1显示了截至2020年的漏洞分数。在极端情况下：分别是印度和瑞士。欧洲在这一物理气候风险指标上的得分最低，亚洲和拉美得分最高。这意味着发达经济体和新兴经济体之间也存在明显的鸿沟。
【过渡风险很棘手】
在宏观层面上，一些公共领域的指标，例如国际货币基金组织的低碳转型准备指数，严重偏向化石燃料生产商。
我们采用了在股权领域更为传统的方法：根据实际碳排放量来衡量转型风险。相对于GDP而言，排放的碳越多，转型风险就越大。正如当前的能源危机所显示的那样，对于一个消耗大量化石燃料但产量很少的经济体（例如波兰）而言，转型风险可能比产量大于其消耗量的经济体（例如挪威）更大。
图2显示，在此区域中，该措施的过渡风险不如物理风险集中。欧洲仍然比世界其他地区面临更少的风险，但亚洲和拉美不再垄断频谱的另一端。最重要的是，新兴市场和发达市场之间的区别不如实体风险那么明显，因为加拿大、澳大利亚或美国比许多新兴市场面临更大的转型风险。
基于排放的措施意味着我们将更多的转型风险归于一些能源进口经济体，而不是归于基于生产的措施，例如自然资源产生的GDP份额（图3）。
中国和南非在排放基础上的转型风险要大得多，而挪威的风险要小得多（图4）。
鉴于一些国家的化石燃料消费和生产之间存在这些不对称性，基于排放和生产的措施之间的相关性非常弱。因此，我们测试了我们的结果对过渡风险替代措施的稳健性。
【衡量风险溢价】
在量化气候风险后，我们使用一个简单的测试来查看市场是否已经系统地定价。如果存在气候风险溢价，那么风险较高的货币应该会产生较高的超额收益。这就是我们在数据中发现的。
我们没有进行回归，而是使用投资组合方法来测试气候风险溢价。（具体实验方法详见报告）
关于过渡风险，在20年期间，少数货币在篮子之间转换，尽管这些篮子不像按套利分类的类似篮子那样动态（图5）。
在涉及实物风险时，地理因素所起的主导作用使得经济间的差异几乎等同于固定效应，使得这两个篮子几乎是静止的（图6）。
【气候、携带和灾害风险】
最后一个保留问题：鉴于我们的投资组合一直是做空低收益欧洲货币，我们是否只是在采取套利策略？毕竟，套利策略也会同样关注欧洲低收益债券的融资。
无论如何，如果气候风险投资组合与套利投资组合重叠，这并不能解释气候风险溢价。套利收益最终是“灾害风险”溢价，这种风险溢价越来越多地捕捉气候风险是完全合理的。
因此，如果我们的气候风险策略和经典套利策略之间的相关性在未来几年加强，也就不足为奇了。
气候变化带来的风险——无论是来自不利的天气冲击，还是来自成本高昂的缓解措施——正是投资者应该要求赔偿的风险。
京公网安备 11010802022788号
