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在超过2年的净回收后，今年9-11月，央行PSL累计净投放6300亿元，其中11月单月新增3675亿元。近期新增的PSL或被用于政策性银行的金融工具和基建贷款投放。未来PSL可能继续保持投放的趋势，可以部分替代MLF起到投放流动性的作用，同时在宽信用和支持基建投资方面的效果也值得关注。
▍在超过2年的净回收后，今年9-11月央行PSL累计净投放6300亿元。PSL（Pledged Supplemental Lending）全称抵押补充贷款，是2014年4月央行设立的机构性货币政策工具，目的是开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源，另外也会支持重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款。此前PSL最主要的用途是支持棚改，其投放的高峰也是2015-2018年棚改项目最集中的时期。PSL存量最高值曾达到3.6万亿元，是当时基础货币投放的重要渠道。2019年之后，随着棚改放缓，PSL的投放量也开始下降，并进入净回收的状态。上一次PSL的净投放还是在2020年的2月，此后的2年多时间PSL均为净回收状态，直到2022年9月重新变为净投放状态。今年9-11月，PSL分别净投放1082亿元、1543亿元和3675亿元。
▍近期新增的PSL或被用于政策性金融工具和政策性银行贷款，未来可能继续增加投放。今年政策性银行成为了稳增长的重要发力方向，主要政策有三项：7400亿元政策性开发性金融工具+8000亿元新增信贷额度+2000亿元保交楼专项借款。央行在2022年三季度的货币政策执行报告中提到，“为发挥金融对有效投资的支持作用，运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持。”这里重点强调的是“有效投资”和“基础设施”，因此我们认为PSL可能主要用于支持政策性银行的金融工具（7400亿元）和新增信贷额度（8000亿元），当然也不排除部分用于保交楼（2000亿元）。6月30日国常会上曾明确金融工具通过“发行金融债券等筹资”，我们认为7400亿元的金融工具大概率是政金债和PSL共同融资的形式，其中PSL的成本相对较低，可能发挥了更大的作用。根据央行和发改委披露，截至2022年10月末，两批金融工具合计7400亿元已经全部投放完毕。但央行可能继续通过PSL对政策性银行的基建贷款提供支持，且明年或继续增加政策性银行的金融工具额度或贷款额度，因此我们认为PSL或继续保持月均千亿规模的净投放趋势到明年。
▍PSL可以起到补充基础货币的作用，未来MLF的缩量续作次数可能增加，但不代表央行货币政策取向变化。从量的角度看，PSL和MLF都可以起到投放基础货币的作用，具有一定的替代关系。如果未来PSL持续大额净投放的话，MLF缩量续作的情况可能会增加，但不代表央行的货币政策边际收紧。从价的角度看，PSL的利率为2.4%，低于MLF 2.75%的利率。但是政策性银行本身不以利润最大化为目标，资金实际上通过“PSL—政策性贷款—企业存款”的渠道进入商业银行体系，PSL利率本身的意义相对有限。
▍PSL重启对于宽信用和基建投资的意义同样值得重视，尤其是在地方ZF财政压力较大的时点。上一轮PSL投放的高峰是2015-2018年，主要流向房地产领域。但是本轮PSL流向预计主要是基建领域。考虑到前一轮PSL的存量规模最高曾达到3.6万亿元，本轮重启PSL的新增规模或许也在万亿级别。今年1-10月，地方ZF国有土地使用权出让收入同比下降25.9%。在地方财政承压的背景下，PSL重启可以有效弥补财政预算内资金缺口，发挥基建投资的稳增长作用，同时助力宽信用。
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