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投资要点
防疫政策优化后，需求端复苏是否会带来通胀引发市场的关注。本篇报告借鉴海外经济体“防控政策优化-出行修复-消费-通胀”的演变路径，结合我国自身经济特征，分析我国未来通胀的可能走向。
• 防疫政策放开确实促进出行修复，但各经济体存在明显分化。
➢ 多数欧美经济体在第一轮防疫政策调整后出行大幅改善，第二轮政策调整后出行虽然继续修复，但斜率放缓。
➢ 东亚经济体内部存在明显分化。1）新加坡、印度、马来西亚、越南等经济体呈现出与欧美经济类似的特征；2）但如中国台湾、中国香港、韩国等在经历了 2022 年初 Omicron 的冲击之后，即使第二次的防控政策放开力度更大，但出行指数仅仅是“填坑”，并未出现进一步修复，甚至弱于 2021 年第一次防控放松时的水平。
➢ 出行修复的差异主要源于放开后新增病例快速上升是否会抑制出行。
• 从海外防疫放开的经验来看，出行和通胀的相关性并不显著。
➢ 出行修复带来消费复苏，但消费复苏高度取决于财政刺激规模和方式。
➢ 除需求因素外，成本上升是 2021-2022 年全球通胀更重要的原因。
➢ 但出行修复对外出就餐、外出住宿、房租分项均存在推动作用，一定程度上能够推动核心通胀上行。需要注意的是，外出就餐与住宿在各经济体的通胀中权重较低，但房租权重往往较大，是推升核心通胀的主要因素。
• “防疫政策优化-出行修复-消费-通胀”的逻辑对中国可能并不适用。
➢ 当前中国出行和交运受到了疫情蔓延的明显压制。从中国的人口结构和文化上来看，与越南不同，中国的出行意愿受疫情的影响较大。
➢ 即使出行修复，中国消费动力复苏也需要较长的时间。1）中国消费多数分项已回至疫情前水平，叠加服务业缺口难以完全修复，消费“填坑”空间有限； 2）从人均可支配收入-支出的剩余来看，居民有消费意愿的储蓄并不多。
• 在此背景下，防疫优化后核心通胀可能回升，但整体通胀压力不大。在未发生其他供给冲击的中性条件下，假设明年居住、教育文娱分项有所修复，即环比略高于 2015-2019 年的均值，则 2023 年全年核心通胀约为 1.4%。考虑到明年猪价整体相对稳定，全年 CPI 约为 1.7%。从节奏上来看，由于一季度基数较低且存在春节错位的影响，1 月 CPI 可能为 2023 年全年高点。
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