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行业背景：直播电商高速成长，兴趣电商平衡商业化与用户体验。2020-2022年直播电商在网上零售额中占比从9.0%提升至16.8%，GMVCAGR为32.55%。我们认为直播电商将持续高速增长，预计于2025年达到4.5万亿，对应22-25年CAGR为16.33%。另一方面，承载直播电商的主要短视频平台面临GMV增长与用户体验平衡的难题，抖音电商于2022年5月从“兴趣电商”升级为“全域兴趣电商”，进一步提升的优质内容的价值，内容生态独特的商家的转化潜力将得到更充分的发掘。
发展历程：无买量实现冷启动，克服“流量魔咒”并持续完善供应链。东方甄选自6月出圈以来至今面临并克服的困难可概括为以下三个部分：1）冷启动下无买量状态下，拉升流量密度。6月18日，东方甄选直播间观看人次超6100万，观众平均停留时长达3分25秒，日GMV达6609万元，均创直播间历史新高，且高于当日交个朋友直播间数据表现。2）克服抖音“流量魔咒”，迅速完善主播培育体系，丰富内容形式，成功拓展直播矩阵账号，稳定触达人数。3）持续完善商品供应链，产品组合转化率不断提升。6月以来，东方甄选直播间通过推出专场等特色内容、优化产品组合，实现了在上架商品数量基本波动持平的同时，转化率月环比提升明显，同时客单价波动提升。
商业模式：以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化。东方甄选以内容吸引用户，以高品质的产品组合打造购物场，并通过自营品加深甄选品牌力，形成了“内容-产品-品牌”的正向循环。产品组合包括自营品及代销外链产品，自营品打造“甄选”用户心智，代销外链品提升用户购买频次并拉升用户留存。东方甄选的流量护城河：
高城线优质用户，具备社区特点，奠定“品牌+”生态基础。在直播观众画像方面，东方甄选系列直播间的直播观众以女性、31-40岁、高线城市居民为主，购买力较强。同时，东方甄选系列直播间的粉丝具有较强的社区特点，粉丝团/总粉丝数、场均弹幕/场均在线人数均高于竞品直播间，高粘性强互动的粉丝是东方甄选打造品牌+生态的基础。东方甄选的品牌护城河：兴趣与高性价比商品。东方甄选自营品能节省买量费用与流量运营费用，并用于提升产品品质。对产品品质的认可则可以反向促进用户对东方甄选品牌的认可，促进消费行为的常态化。
东方甄选的流量与利润空间：流量方面，我们测算东方甄选直播电商账号矩阵日均各账号合计观看人次可突破3000万人，可达年化GMV天花板在288亿左右。利润方面，分别对代销和自营品业务进行测算估计，我们测算得代销业务利润率11%，自营品业务GMV利润率为20.4%。
投资建议：我们预计新东方在线FY2023-2025年收入分别为35.4/51.4/68.9亿元，对应FY2024-2025增速分别为45.3%/34.0%。净利润分别为12.8/18.4/21.2亿元。对应FY2024-2025同比增速为43.4%/15.3%，对应26.2x/22.7xPE估值。
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