重资本型业务加速消耗资本,券商融资频率提升。券商再融资发行节奏与再融资新规相关性较强,2006-2012年再融资起步阶段及2017-2019年政策收紧期间,年均发行次数分别为2.8次及4次,而2013-2016年快速发展及2020年以来再度松绑阶段,年均发行分别为6.6次及12.7次。此外,券商再融资频率的提升也与行业发展周期关系紧密。随着资本市场改革深化、创新业务试点陆续推出,证券行业盈利的重心逐渐从传统通道业务转向资本中介业务,重资本型业务正在加速消耗资本金。从近一年券商再融资的资金用途来看,7家券商再融资合计募集资金735亿元,其中368亿元计划投入包括融资融券在内的资本中介类业务,占比达50%。
跟投、做市商等制度丰富券商业务线,补充资本备战新业务。近几年,一系列政策改革及创新业务试点陆续推出,尤其是科创板开板以来,一方面注册制的推出考验投行承销保荐的能力、另一方面保荐机构跟投制度对券商资本金也有更高的要求,券商近几年也在加速增速直投子公司,以满足投行全产业链发展的需求。此外,科创板做市已于2022年10月31日正式启动,14家券商获得试点资格。券商将依托自有资金,为科创板上市公司提供买卖双向报价,在提升市场流动性的同时,也提升了券商自身资金使用效率。
定增为券商主要融资方式,近年来募足率有所下滑。2000-2022年,券商再融资103次,合计募集资金7076亿元,其中增发69次,募资4924亿元,占比70%。其中定增为券商主要发行方式,2010年以来仅长江证券在2011年向不特定对象公开发行。2020年以来券商定增平均募资率为76%,较2010-2019年的平均募足率94%有所下滑。我们认为可能是由于:1)再融资政策再度松绑后,券商增发井喷,2020年-2022年增发18次,计划募资1603亿元,高频率的定增分散了投资者的资金。2)较多小券商发行定增,估值偏高或关注度较低。
配股为何越来越受青睐?2020-2022年券商发行配股13次,增发18次;配股募资1096亿元,增发募资1243亿元,近年来配股越来越受青睐。我们认为相较增发配股具有操作简单、不涉及新老股东利益平衡等优点,具体来看:1)股东控股权不会被稀释,同时也不涉及新老股东利益平衡。2)发行难度低,配股认购率较高。2010-2022年,15家券商配股18次,平均认购率97%,最低认购率也有90%。相比之下,定增存在较多不确定性。
券商逐步具备发行可转债的条件。可转债作为近几年新兴的一种融资方式,利率一般低于普通公司债券利率,能有效的降低筹资成本,但券商在2020年以前很少运用,主要是由于发行可转债对财务指标有比较多的要求。其中ROE与累计债券余额的限制是制约上市券商发行可转债的主要原因。近年来随着券商转型财富管理、布局大投行产业链以及一系列创新业务的试点,券商盈利中枢逐步提升,自2019年以来,已连续4年满足ROE不低于6%的要求。此外,累计债券余额方面若剔除次级债,我们预计满足累计债券余额要求的券商家数将显著提升。券商已逐步具备发行可转债的条件。
积极补充资本金,备战客需类业务。机构投资者占比有望继续提升,衍生品、做市等客需业务空间广阔。由于经营衍生品等客需业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求,我们认为在监管要求不放松的情况下,未来券商还有进一步融资的动力。