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来源：经济观察报
“房地产信托召开受益人大会，调整信托计划，修改某些信托条款可能会在近期频繁出现，包括展期、延期支付、借新还旧、改头换面等。”10月26日，一位信托经理对记者说，“房地产开发贷项目的期限，都是和开发进程相匹配的，理应是不需要展期的。但现在的房地产信托计划中有这么多借新还旧的项目，我认为里面肯定是有问题。”
曾经横空出世，以17.4亿元地价，打败金地、绿地等房产大鳄，拍下通州“九棵树”项目的北京祈连房地产开发有限公司一时暴得大名。时至今日，昔日地王开始为如期兑付而绞尽脑汁。
近期，中信信托将其持有的祁连房地产46%的股权转让给了北京华美乔戈里房地产投资有限公司，而北京华美乔戈里房地产投资有限公司取得该股权后，再以该股权向祈连提供质押担保，以解资金链紧张的问题。
如果不是因为2009年6月25日以17.4亿元总价及6259元/平方米平均楼面地价拍下通州“九棵树”项目，创造了通州当时的最高楼面地价，并刷新通州地王纪录，人们对这家注册资金仅1亿元的小房地产公司可能不会留下什么深刻印象。
然而，这家公司注定“不是省油的灯”，在创造地王之后，又数度成为公众关注的焦点。
地王到手仅一个月，“九棵树”地块首期即开盘，命名为“k2?海棠湾”，当时定价仅1万元/平方米，而参与该地块拍卖的开发商当时普遍认为这一项目价格要卖到2万元/平方米以上才能实现盈利。不过，此后“k2?海棠湾”项目售价即伴随北京市ZF机关要移建通州新城的消息扶摇直上，到2010年2月不到一年时间，已蹿升至2.3万元/平方米，成为当时通州涨价最凶的代表楼盘。
2010年4月底，该公司又一次名震江湖。但这一次是被北京市国土局暂停参与北京市土地交易市场竞买活动。当时距离该公司成立信托计划仅仅一个星期，而信托计划主要是给地王项目“k2?海棠湾”融资，信托期限4.5年，计划每半年向受益人支付一次回报，受益权总规模约14.2亿元，信托计划直接持有该公司95%股权，担保抵押物包括“九棵树”项目及该公司其后竞得的“非常1+1”项目的土地使用权，北京古城房地产开发有限公司持有的运通人和一期A区项目项下土地使用权，此外，2010年6月，与祈连房地产同属华美地产旗下企业的关联公司——华美乔戈里追加了其51%股权的质押担保，廊坊蔚蓝房地产开发有限公司亦以其持有的蔚蓝海岸一期土地使用权办理了抵押，以向华美乔戈里的履约义务提供担保。
当时，祈连房地产母公司华美地产旗下两大主要项目k2?海棠湾和k2?清水湾的销售额约22.5亿元，而华美地产于2009年五六月间集中拍下的三个地块总计应付高达25.5亿元土地价款。信托计划的成立，使该地王项目避免了同样拖延地价款的大龙地产信托融资不成功而被收回土地的厄运。
2010年4月的这轮调控开始时，几乎所有的开发商都认为，这次调控不过又是一次房价越调越涨的理由。即使到了2010年底，大多数开发商仍然认为，调控不过是短期的阵痛，春天很快就会回来，随之而来的就会是房价的报复性反弹。
然而，春天没有如期到来。
2011年春节期间再次出台的调控措施，令开发商终于感受到了切身的寒意。前期房价涨得最凶的通州，需要挤压的泡沫也越多，以“k2.海棠湾”为代表的通州高价楼盘，昔日门庭若市的盛况难以持续。为了卖房子，该项目采取了种种促销手段，由毛坯改精装，赠送花园、露台等，同样的价格，本来只能买到地段、朝向、户型差的房子，改成了好房源，并推出了一批特价房。尽管如此，还是难敌市场行情的总体滑坡。
记者查询北京市建委网站，海棠湾自2010年3月拿到预售许可证的431套房源，准许销售面积共约4.25万平方米，截至记者发稿时止，拿预售证已超过一年半，共已签约208套，面积约1.66万平方米，销售的面积仅超1/3，而退房数量达58套。
开发和销售进度受影响使得该信托计划的未来变得扑朔迷离，也绑架了信托公司和受益人。开工或竣工延期，就会导致信托资金回收延期，并可能存在系统性风险。中信信托为推进项目进度，最终出现了本文开头将46%股权转让给北京华美乔戈里房地产投资有限公司进行质押的一幕。
来自一家信托公司的内部统计数据显示，该公司自2009年以来发放的房地产信托计划中，约1/3都存在不能如期开工或不能如期竣工情况。
而市场上纷纷扰扰的传言进一步加剧了房地产信托水深火热的局面。近期，上海银监局对7家信托公司进行了“窗口指导”，包括华澳、联华、中海、华宝等信托公司已停发房地产信托产品。
上述信托经理表示，“还不上钱的情况肯定是存在的，有些公司已经与金融资产管理公司开始接触了，还有的在大量启动房地产基金的发行工作，目的之一就是为已有的房地产信托项目找基金接盘，进行展期或延后处置做准备。”
他表示，信托出现不能按时兑付后，信托公司有几种备选方案：一是经受益人大会表决同意，延期兑付，这是最优策略；二是信托公司发行一款新的信托计划，募集资金去替换原来的资金，之前传闻四川信托的青岛凯悦项目信托计划借新还旧，即属于此种操作方式；三是处置抵押资产兑付；四是以自有资金接盘，收购投资者受益权，然后再处置资产。“风险主要在于流动性风险，可能需要延期或者最坏的情况是要处置抵押物回收资金。”
不过，在他看来，尽管银监会已经下了许多文件，但“真正被窗口指导叫停的信托公司就那么几家，算是特别倒霉的”。据他透露，“如果能‘搞定’监管层，变个花样做而已，再退一步，就算是真的做了，监管部门不来查你，也没问题。”
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