中央银行如何关注资产价格

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中央银行如何关注资产价格_一个基于_流动性螺旋_识别的宏观调控优化思路.pdf (1.77 MB)

2012-4-11 22:24:31 上传

一个观点上比较领先，并逐渐得到认可的文章

不知道附件上传上去没有，这篇文章发表得比较早，但观点在随后逐渐得到了承认。有兴趣的可以查询一下米什金的观点，他目前的观点——如在中国金融上发表的一篇，已经完全和过去不同，但和这篇文章的观点极度接近。

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一、待解难题：中央银行是否及如何对资产价格作出反应
本文对一个重大紧迫、意义深远、之前被主流权威理论认为已解决、却因次贷危机而复活的主题，即中央银行如何关注资产价格问题，复活了以“流量-存量”相互作用为主要特征的总额货币分析法（即流动性分析法，又称金融视角分析法，与通常的货币存量分析法相对），提出了一种简单有效、易操作、能前瞻的政策框架，即中央银行需要而且能够从流动性螺旋的角度，防止资产价格大起大落对产出、物价与金融稳定的不利冲击。上述结论可进一步推广应用至所有能引发流动性螺旋的物品，而不仅是通常所关注的房产、股票等资产。
关于中央银行如何对资产价格反应的问题，集中在两个方面：一是对资产价格上涨应否作出事前反应，二是如何反应。一度有两种主流意见被付诸于中央银行政策实践。一种主流意见是美联储前主席格林斯潘的“事后救助论”，侧重于在资产价格泡沫破裂之后，针对持续下跌的资产价格，行使中央银行的金融稳定职能。其主要理由是：首先，中央银行无法事前判断是否存在资产价格泡沫；其次，货币政策无法改变影响资产价格上涨的长期利率环境。对此，格林斯潘在其自传中举例说，2004年6月美联储提高短期利率时，长期利率不升反降，他将此称之为“谜”，并试图以全球储蓄率上升来解释。
但是，由于次贷危机的发生，这种事后包揽一切的政策哲学，无论在事实上，还是在论证逻辑上，都遭遇了普遍质疑。从事实看，其不但救助成本惊人地巨大，而且加剧了金融机构与投资人的道德风险，使资产价格泡沫越吹越大。从逻辑上看 ，首先，如果在泡沫兴起时不知道是否存在泡沫，那么在泡沫破灭的时候又如何判断呢？如果现在无法判断资产价格是否过高，那么又如何在未来判断它们是否过低呢？从事过股票市场投资（投机）的人一般都知道，判断底部的难度绝不亚于判断顶部，甚至往往比判断顶部更难。底部而不是顶部，才往往被事后确认 。其次，关于货币政策、利率与资产价格上涨的关系问题，卢锋（2008） 列举了如下事实，一是2004年以后三年多内，美国实际利率长期为负。无论是据此衡量，还是按照“泰勒规则” 判断，利率较低属于事实。而实证分析更表明，短期利率变动是房屋需求短期波动的关键。二是如果美联储按照泰勒规则要求，提前在2003年上半年提升利率，那么所谓的“格林斯潘之迷”其实并不存在。此外，张晓慧（2009） 指出，格林斯潘以全球储蓄上升来解释长期利率较低，从而试图撇清与货币政策的关联的论点，缺乏实证依据。根据IMF的研究，20世纪70年代以来，全球储蓄占GDP的比重是持续下降的。
第二种意见是美联储现任主席伯南克的观点，即中央银行可以对资产价格上涨做出事前反应，但取决于其是否影响通胀预期，并造成了未来的通胀压力。即，只要考虑了资产价格的通胀效应，中央银行就无需对资产价格做出反应。伯南克等 的政策模拟还显示，严格针对通胀，忽视股票价格（他们以股票价格代表资产价格）的货币政策（他们以控制利率来代表货币政策）能够取得产出和通胀波动性均最低的后果。伯南克的意见同样遭到了理论质疑，并在事实面前碰了壁。
实际上，在资产价格上涨过程中，利率往往并不是最为关键的变量，而且，大量研究表明，同样是作为资产，股票相对于房地产来说，其对经济的影响要小得多。因此，伯南克等人的政策模拟所采用的变量缺乏说服力，其结论的可信度也就可想而知了。对其仅关注资产价格的通胀预期效应的政策反应框架，吴培新（2008a） 认为，新兴发展中国家融入全球化给工业化国家提供了大量廉价的消费品，拉低了CPI指数，从而导致建立在CPI指数基础上的反通胀机制，不能真正基于本国经济状况做出政策决策，这种状况在全球化红利结束之前始终存在。既然如此，如何判断资产价格波动是否显示出预期通货膨胀的变化呢？张晓慧（2009）更指出，近年来CPI等通胀指标存在滞后性 与快速逆转性 问题。近年来，由于竞争性商品供给弹性显著增强，一般消费品价格普遍大幅上涨可能性小；而劳动力成本上升虽然可能对物价长期趋势有所影响，但CPI等指标衡量的是物价变化速度，不是绝对水平。只要上涨速度较慢，就不会影响CPI等短期快速上升。因此，资产价格与初级产品价格变动对整体物价的影响越来越大，这导致了一个事实，即当CPI明显上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破裂前夜，导致CPI上涨趋势快速逆转。
有必要指出的是，尽管存在对主流意见的众多“反事实”，但仍有不少人坚持上述所谓主流意见。如最近王擎、韩鑫韬（2009） 使用GARCH等方法，认为房价波动对经济增长的波动不显著，因此，货币政策没有必要也没有可能盯住房地产价格。需要承认的是，他们从经济稳定的角度来分析货币政策与资产价格的问题，与以前主要关注资产价格与物价的关系相比，是个进步。但首先，他们忽略了房地产价格波动并不是线性的，而是会在达到某个程度后激发流动性大量涌入房地产领域、产生结构问题、流动性总量扩张效应以及情绪失控效应，因此实证检验对数据的稳健性要求很高，而他们的检验忽略了这一点，结论的可靠性值得怀疑。其次，在方法论上，对于资产价格的变动，以历史来推测未来往往是不可靠的。最后，还有必要一提的是，他们的讨论仍然囿于分析货币政策对资产价格变量的反应，但实际上，次贷危机给我们的启示是，更应该讨论的是资产价格变动背后的机理，特别是融资流动性与资产价格（市场流动性）的相互作用，以及二者对货币流动性的内生影响！即，中央银行与资产价格的问题不是非此即彼的是否对或是否能对资产价格做出反应的问题，而是对哪一种资产价格波动做出反应的问题；同时，在全球都在讨论金融市场变动对中央银行职能的意义的大背景下，讨论中央银行与资产价格的问题，应该结合中央银行的货币政策、金融稳定、宏观审慎监管等多项职能，不宜将范畴缩小为货币政策与资产价格的问题，以免造成对结论上的误解。
俗话说，不破不立。问题在于，尽管现有的理论分析与事实检验已经完成了对上述主流意见的“破”，但在“立”上并不成功。首先，很显然的是，否定格林斯潘与伯南克所代表的主流意见，并不意味着要对所有的资产价格上涨都做出提前反应。国外的代表文献，Poole（1970）与Cecchetti等(2000)认为 ，对于源于非基本面因素的资产价格上涨需要作出反应。但实际上，为了履行好货币政策与金融稳定职能，中央银行不必要也不具备现实条件做那么多。国内的代表性文献在次贷危机之前，一直赞同格林斯潘与伯南克的框架。“关注”而不“盯住”资产价格是比较一致的共识 ，但具体如何关注，缺乏具体描述。人民银行研究局课题组（2008） 提出，当资产价格变动对实体经济产生较大的非对称影响即下跌的危害较大时，可以根据“房地产市场与实体经济是否处于一种协调发展状态”决定是否采取事前预防措施，但何为“协调发展”，该文没有论述。郑振龙、陈国进（2009） 提出了应否干预事前资产价格泡沫的两个标准：一是泡沫成因的类型。他们举例认为，日本20世纪80年代的资产泡沫是货币政策所致，应该干预，而美国20世纪90年代的股市泡沫是新技术推动所致，可以不干预。但这个标准没有触及到债务融资炒作资产的本质，不宜作为判断标准。二是泡沫破灭的成本。他们指出，直接融资主导的国家泡沫破灭的成本较间接融资主导的国家要小，不干预可能是正确的。关注泡沫破灭的成本来判断是否提前干预，是一个重要的洞见，但他们判断成本高低的标准却不够准确。次贷危机说明，直接融资的“影子银行体系”一样能够造就巨大的泡沫破灭成本。李稻葵、汪进、冯俊新（2009）提出了货币政策要对冲市场情绪的理论模型与政策模拟结果。他们的文章先验地假定存在由市场情绪导致的资产价格25%的基本面偏离，在此基础上结合货币政策的目标进行了分析，认为具有部分稳定产出职能的货币政策应该对情绪作出反应。遗憾的是，该文也没有具体给出“情绪”变量如何衡量，以及如何判断资产市场的偏离是25%而不是其它一个比例的问题。因此，对于如何识别需要反应的资产价格上涨问题，尚缺乏现实可操作的研究。其次，目前关于如何对资产价格上涨作出事前反应的权威观点，如Alchian和Klein(1973)、Goodhart(2001)等著名学者建议的“中央银行可以将包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标”，存在很多操作困难 。因此，正如张晓慧（2009）指出的那样，“货币政策是否应对资产价格变动作出反应以及如何反应，都是值得深入探讨与研究的重大课题”。
针对上述两个问题，本文提出：首先，判断是否需要对资产价格作出反应的关键在于是否存在流动性总量失度、结构失衡、情绪失控（“三失”），并将流动性“三失”问题进一步归结为观测是否存在流动性螺旋。这里，流动性螺旋指资产杠杆融资与资产价格形成的相互作用。这样操作的基本原理在于，资产价格在预期作用下（以上涨预期为例），本身就足以导致流动性与总需求的扩大，而且会在流动性结构失衡的情况下，进一步不断放大流动性总量、加剧流动性失衡，并加剧社会情绪的失控。具体可以观察以下几个指标：杠杆何物？是否存在信贷拥挤现象 ？是否随资产价格上涨出现杠杆率加大、存款搬家、热钱异常流入、多种资产价格包括普洱茶等商品价格齐涨或轮涨等现象？是否随资产价格上涨出现“脆弱性融资” 规模不断加大的现象？等等。其次，对于资产价格的反应，要将视角转移到融资杠杆以及杠杆融资导致流动性螺旋式扩张的机理上来，直接针对引发流动性螺旋的关键因素进行反应，形象地说就是往齿轮里面掺沙子。
本文与同类文献的主要区别在于，一是抓住了资产价格通过影响流动性进而影响经济波动这一关键点，采用最新的流动性概念，形成了分析资产价格问题的方法论。而以往强调资产价格财富效应、托宾Q效应、金融加速器效应等文献，只分析了某一个或某几个侧面，而且经常出现由于在实证中某个效应不明显，从而导出片面的决策建议的问题；以往分析个别金融机构流动性管理的模型，如Diamond和Dybvig（1983） 银行挤兑模型，没有从整体角度分析流动性，尤其是流动性的相互作用，这与资产价格起落带来的风险往往是系统性的、网状结构的特点不符。二是在资产价格影响流动性的机理中，抓住了流动性螺旋这一关键点，既区分了股票市场与房地产市场，也区分了不同类型的股票市场；同时，摒弃了片面回答“该不该对资产价格事前反应”的问题，而是细化为“对何种资产价格变动作出反应”；此外，还反驳了声称“无法对资产价格上涨作出事前反应”的观点。三是对是否以及如何对资产价格作出反应的问题，提出了简单有效的政策框架，着眼于资产价格起落的内在运行机理。而以往文献要么未触及这一问题，要么提出的建议不具备实践可操作性或理论逻辑的合理性 。
本文以下部分安排如下：第二部分为，将资产价格问题视为流动性“三失”及螺旋现象。这部分考虑到现有文献的分歧焦点，重点论述资产价格上涨问题；第三部分为，中央银行应否及如何关注资产价格。判断是否或者说对哪一种资产价格上涨作出反应；同时，鉴于次贷危机以来的经验教训，分别对资产价格上涨、泡沫破裂、通胀预期型资产价格再上涨三个阶段分析如何反应；最后一部分是一个简短的结论。

二、突破路径：将资产价格问题视为流动性“三失”及螺旋现象
（一）特征事实：资产价格问题实质是流动性“三失”现象
1.流动性的界定及流动性“三失”
所谓流动性，这里不是指社会各个经济主体的流动性（这种流动性是从资产角度说的），也不是指银行体系的流动性（一般认为表现为商业银行的超额准备金），而是包括货币流动性、融资流动性与市场流动性三个维度的“金融流动性”概念。货币流动性是宏观经济层面上的流动性，主要指以货币供应量衡量的流动性总量，通常以广义货币供应量为代表。融资流动性是微观机构层面的流动性，通常指金融机构、企业等微观主体为资产增加进行融资并按期偿还债务的能力。市场流动性是从金融资产交易角度出发衡量的流动性，通常指金融资产以低的成本迅速变现的能力。所谓流动性“三失”指总量失控、结构失衡、情绪失控 。
之所以采用金融流动性概念有以下几点考虑：一是在理论上，它对应货币流量分析法、总额分析法。根据曾刚（2006）  的概括，货币流量分析思想有两个基本命题：一是货币支出流量形成分析期内总需求，进而决定分析期内名义总收入；二是在进行任何支出之前，经济主体手中必须先持有货币，无论该货币来自于自身动用还是通过借贷获得。第二个特征也叫“筹资约束”（finance constraints） 。相对于货币存量分析方法主要关注货币与物价的关系，以及通常仅认为未预期到的货币量变动才会影响产出的简单观点，货币流量分析方法的这两个命题无疑更具有思想的深刻性与现实性。首先，经济活动的进行必须有需求才能进行下去，在有社会分工的情况下，需求的满足一般要通过货币进行，因此，货币的购买活动，即货币购买力在经济社会中如何分布，是理解经济运行的钥匙 。其次，不确定性是社会的本质，在一个不确定的社会中，需求是非常不稳定的，需求不稳定的一个重要原因就是“筹资约束”。与流量分析法相关的是总额分析法，既分析流量也分析存量。货币总额分析方法与净额分析方法相对，与内在货币与外在货币的区别相关，源于格利和肖合著的《金融理论中的货币》一书 。在书中，格利和肖认为，货币资产有着不同的类型，这些不同的资产来源于不同的途径；不同类型的货币资产的名义扩张或名义收缩，对实际经济活动产生的效果各不相同。一般充当货币（即作为支付手段）的资产，或者是ZF（中央银行）的债务，或者是私人金融机构（具有信用货币创造功能的商业银行）的债务。这种货币资产称作“外在货币”，它代表货币当局系统对私人部门的债务净额 。“内在货币”是指以私人部门初级债务（股票、债券、应付账款、短期借款等）为形式的货币 。当价格变动使得内在货币的价值变动时候，会导致私人部门之间的财富转移。格利和肖区分“外在货币”与“内在货币”的主要目的是提供与净额货币分析法不同的总额货币分析法。前者也被称作货币分析路径，而后者则被称为金融分析路径。净额货币分析法认为：决定各种市场包括货币市场上实际需求的，是私人国内经济的实际财富总量；而股票等在内的初级证券，只是在支出单位之间对私人国内经济的实际财富净值进行分配的工具而已。因此，净额货币分析法在分析货币对经济的作用时，舍弃掉了私人国内债权与债务因素。相反，总额货币分析法认为，货币经济的本质就是分工和部门分立，否则就没有必要使用货币了！如果像净额货币分析法那样合并处理的话，我们可以假设把合并推到极端，那么就会导致所有的市场都消失的情况，从而使得经济学以及中央银行的宏观调控，变成了对鲁宾逊•克鲁索的个人账户的研究了。因此，与净额分析法不同，总额分析法将私人部门之间的债权债务与相互融资行为也纳入分析范围。它认为，这些债权债务虽然在货币当局的统计报表上可以抵消，但在分析货币对经济的影响时，绝不应该抵消，否则会错误地估计货币对经济的作用。
二是在现实中，证券化资产、衍生产品已经是流动性总量的最大组成部分，并深刻地影响着经济。银行信贷与这些资产之间的相互作用也使得广义货币供应量大大增加。这些都符合50年前格利和肖总额货币分析法的精义。而且，格利和肖根据总额货币分析思想提出的“扩大货币控制范围”的政策药方，如ZF投资于银行股份、ZF对银行资产投资规定更严格的控制并强化对银行的检查程序、将货币控制范围扩大到商业银行之外的私人非货币的金融机构、银行体系国有化，等等。这些曾经被认为是极其书生意气的药方，大多戏剧般地成为了今天的现实，这正是其理论的价值与魅力所在！
三是在政策中，李扬（2006）  指出，由于20世纪中叶以来，瓦尔拉斯分析框架开始成为经济学研究的主流范式，因此，在这个框架中，货币只能以存量形式存在 ，从而导致货币存量分析是一段时间以来，货币经济学研究的主流方法。但是，这种主流方法在处理一些货币政策实践问题方面总是暴露出一些致命缺陷。如我国的微观经济主体尚未建立起诸如货币供应和利率等存量型货币政策的灵敏反应机制，相反，他们仍然更为关注资金可得性为主的流量指标。因此，2004年以来我国不得不重新使用调控信贷总量（流量）的办法。盛松成与吴培新（2008） 也认为，我国信贷规模是事实上的中介目标，直接调控经济并引导货币供应量的变化；我国的货币政策中介目标实际上是两个，即信贷规模和货币供应量M2，这种调控模式在1998年前后没有发生根本性的改变。
2.资产价格问题的本质是流动性总量失度、结构失衡与情绪失控现象
大量特征事实一再说明，资产价格能够成为一个“问题”，其背后往往意味着金融流动性的总量失度、结构失衡与情绪失控。为验证该规律的普遍性，这里将资产概念拓宽一些，包括房产、股票与金融衍生品、郁金香球茎与君子兰。首先看房地产。该资产具有两个特征：一是周期频发。拉斯•特维德（2009） 将房地产市场称之为“周期之母”，并引用BIS的一项研究发现，40%的房地产繁荣紧接着会以萧条结束。二是影响较大。IMF（2003） 指出，尽管房地产价格波动幅度远小于股价的波幅，但房地产价格繁荣和崩溃对实体经济的影响是股价的2倍。从国外看，著名的房地产市场泡沫事件有1987年美国储贷协会（S&L）危机，以及20世纪的日本泡沫经济，当前最严重的危机——次贷危机也源于不动产价格的不合理上涨。从国内看，则有1992-1993年的海南、北海房地产泡沫，以及2006-2007年的房价上涨问题。这些事件无一例外都与流动性“三失”有关。如S&L危机中情绪失控现象非常突出，以金融机构为例，当时，石油美元大量流入美国引发了全美不动产价格的暴涨 ，S&L以较高的利率到处向那些收入不高，而且其他金融机构都不愿意贷放资金的人贷放住房贷款。S&L经营方针是：只要有家，只要物主的心脏还在跳动，就给他（她）贷款。次贷危机除了卷入金融衍生工具以及“发行-分销”体制之外，与上世纪80年代美国储蓄与贷款协会倒闭如出一辙。日本经济泡沫中，流动性总量失度现象突出。宫崎义一（2000）指出，日本1987年之后的货币供应量（M2+CD，即广义货币+可转让存单）增长率连续超过10%，在11月份达到12.4%，是第二次石油危机之后八年的峰值。从流动性分布结构看，这些猛增的货币供应量主要用来面向土地、股票等存量投机，一是表现为1987-1990年间的货币流通速度（分别为1.059、1.043、1.034、1.01）远远低于被称作“过剩流动性时期”的“日本列岛改造计划热时期”的速度（1.363）；二是表现为“地价指数比批发物价指数”从1986年3月的25.2上升到1990年3月的68.2（见图1）。

因此，大量的货币未被物价吸收，而是转向了资产投机。我国1992-1993年的房地产泡沫中，不少房地产公司背着18%-25%贷款利率来炒地 ；2006-2007年的房地产价格上涨，则同时存在流动性过剩（总量失度）、结构失衡、情绪失控现象。
其次看股票与金融衍生品。著名的密西西比泡沫同样存在较为严重的流动性失度，表现为：对约翰•劳领导的印度公司股票的群体投机活动极大地促进了对货币的需求，而印度公司发行股票之后，约翰•劳执掌的银行就发行货币。美国新经济造成的股市泡沫同样存在流动性失度问题，格林斯潘坚持等待“通货膨胀逼近时再开火”，因而一直没有提高利率。以金融衍生品炒作为代表特征的次贷危机，则更存在类似问题。全球流动性过剩主要表现为各种金融衍生品爆炸增长。如Alan Bollard（2007） 认为，全球流动性中89%为证券化债务和衍生产品。
最后看荷兰的郁金香泡沫与我国的君子兰泡沫。1634-1637年间在荷兰发生的郁金香狂潮一般被认为是经济史上最早的泡沫现象。普通郁金香球茎价格从1636年11月到1637年1月之间上涨25倍。流动性总量失度、流动性结构失衡与情绪失控现象十分突出。各阶层的人们将他们的资产转换成现金投资于郁金香。房屋和土地或以废弃般的低价出售，或以抵押的形式押在郁金香市场。外国人也为同样的疯狂所感染，金钱自四面八方滚滚入荷兰。20世纪80年代初期我国长春市发生的君子兰泡沫与之相似，一盆君子兰价格卖到近百万元人民币！
（二）理论模型：流动性螺旋在资产价格问题、流动性“三失”中起着关键作用
流动性螺旋（liquidity spirals）即流动性螺旋式膨胀或收缩的过程。值得指出，IMF定义的流动性螺旋仅指流动性螺旋式收缩，笔者认为并不全面。 根据金融流动性的定义，流动性的螺旋表现在：货币流动性扩张往往会推动资产价格上涨，而良好的金融市场状况又会改善金融机构的融资能力，由此推动了总体流动性的不断膨胀和资产价格泡沫的形成；而在资产价格下跌时，资金流动性和市场流动性之间相互交错、相互作用则会导致整体流动性加速恶化，呈现螺旋式下降。
1.基本模型：资产和商品市场均衡MA-CC模型
张斌（2009）最近完成了一个模型，用以分析预期和偏好的变化对货币流动性、资产价格及总需求的影响。其模型类似于凯恩斯主义的IS-LM模型和伯南克的CC-LM模型 ，首先建立了货币市场供求均衡等式。但与IS-LM模型不同的是，在等式中纳入了信贷变量与风险资产变量；与CC-LM不同的是，在等式中纳入了风险资产变量。这样就可以分析在某个外生冲击下，如预期资产价格上涨的冲击下，对于信贷扩张导致的货币供给增加，货币需求如何增加以与之再度形成均衡，其结论是，资产价格上涨完成了这一再平衡。其次，该模型建立了当期收入、财富水平与商品市场（即消费、投资、ZF支出和净出口）的等式，分析了资产价格上涨的财富效应、托宾Q效应和信贷渠道效应、资产负债表效应。最后，利用资产市场均衡（即货币市场均衡）条件和商品市场均衡条件，在产出Y（纵轴）和风险资产价格P（横轴）空间内刻画资产和商品市场联立均衡，如图2：

根据资产市场均衡条件，风险资产价格上升导致对无风险资产需求扩大，这种情况下要减少产出，进而减少交易需求才能让市场均衡，因此MA向右下方倾斜。而利用商品市场均衡条件，风险资产价格上升会通过各种效应导致商品市场需求扩大，必须通过增加产出才能让商品市场恢复均衡，因此CC向右上方倾斜。该模型是对IS-LM与CC-LM的扩展与综合，首次建立了资产价格与流动性总量、总需求的关系，虽然简单，但具有较强解释力，对于分析外需变动、财政政策、风险偏好变化与人民币升值的影响都很有效，可以作为我们分析资产价格问题的起点。
2.基本模型的不足与扩展
不过，上述基本模型有三个不足之处：一是在逻辑上将预期与信念作为资产价格启动的主要因素，构建其与总需求的关系。但实际上，如果缺乏流动性螺旋的加速度作用，单纯的预期和信念不足以实现这一点。这是显然的，因为任何上涨都需要资金的推动才行。螺旋加剧了流动性结构失衡，在情绪失控下，结构性失衡对总量再度刺激，形成“结构失衡-情绪失控-总量扩张”的轮番互动，扩大了总量，增广了货币，导致流动性过剩与“抱团”神话。二是在方法上采用静态均衡分析，而资产价格的变动往往是非线性的，可能在市场非出清情况下形成均衡；并且会导致货币供求轮番扩张，形成多个均衡点。三是在结论上显然将资产价格“问题”主要看作是总需求过度及泡沫破灭后的通缩问题。但事实上，资产价格问题往往首先不是总需求过度即实体经济的通货膨胀问题，而是货币实体双双过剩（实体经济的过剩是结构性的，如中小企业问题）、金融不稳定与货币不稳定同时出现。
针对上述不足，我们认为，可以拓展分析如下：一是资产价格与总需求的关系其实就是资产价格与流动性的关系，流动性螺旋在其中发挥关键作用。以上涨为例，在流动性螺旋的作用下，资产价格问题表现为流动性结构失衡，并进一步扩张流动性总量、引发社会情绪的失控。二是资产价格的调控主要不是总量调控。由于偏向于资产价格的流动性结构失衡会导致流动性的螺旋式涨缩，因此，除非针对螺旋进行操作，否则总量适度下的结构扭曲依然存在 。三是资产价格起落的效应，首先不是总需求效应即通胀效应。实际上，单纯的总量失衡有多种经济表现和事后弥合形式（如在物品短缺情况下的被迫储蓄、灰市交易） ，并不一定会表现为资产价格大起大落、金融不稳定以及实体经济苦乐不均等严重问题。
总之，是流动性螺旋加剧了资产价格泡沫，带来结构失衡与情绪失控问题，进一步造成总量失度，形成资产价格泡沫与流动性“三失”问题轮番加剧、货币实体双双过剩、金融不稳定与货币不稳定同时出现的局面。J•K•加尔布雷思早在《泡沫经济的故事》中就深刻地指出泡沫经济的这一本质特征。他是这样描述的：“每每价格上升一步，就会有更多人的注意力吸引到投机上来。而这种情况又给了已经参与投机的人以希望，他们将继续买入，由此开辟出一条价格上升的道路，保证了无止境的致富之路”。 因此，泡沫的形成机制并不在于资产价格上涨的程度，而是资产价格呈现螺旋式上涨以及背后存在流动性螺旋。
（三）实证数据：流动性螺旋实质是资金过度支持杠杆资产
流动性上涨螺旋的本质就是用资产融资再继续炒作资产，因此，如果缺少了融资这一环节，流动性螺旋就难以形成。从而，其造成的流动性结构失衡、总量加速就往往不会特别严重，情绪也不易出现大规模失控的局面。由于这些原因，资产价格上涨也往往不成其为“问题”。实际上，J•K•加尔布雷思在总结大萧条的时候，也指出过，泡沫之所以形成并导致严重的问题，必须要有保证其运行的金融膨胀和杠杆。
如上世纪日本经济泡沫中，企业筹资额异常膨胀，宫崎义一（2000） 认为，这从企业流动资金比率急剧膨胀（图3）以及房地产贷款变化情况（表1）可以看出来，这说明企业存在过度融资倾向。据宫崎义一估算，在1986-1989年日本泡沫形成时期，企业的过剩筹资额达到94.4兆日元，其中只有1/3左右被用于搞活经济的设备投资等实物投资，而大部分被用于泡沫经济的膨胀上。

四、结束语
本文在理论上建立了从流动性、流动性螺旋角度分析资产价格经济效应的分析框架，不仅为中央银行如何关注资产价格、行使宏观审慎监管权提供了理论支持，而且是一种分析方法的创新。在实践上，对中央银行如何关注资产价格问题，提出了可操作的、有前瞻性的、简单有效的方法，弥补了现有主流权威文献对此未提出可操作的、有效的、经过事实检验的办法的不足。本文的不足之处在于：一是对于流动性螺旋形成可能性的识别，需要开发更多的指标。二是针对流动性螺旋的调控与管理，需要开发更多的操作手段。本文分析的最重要的政策涵义是，不需要宏观调控部门具备“高超的能力”判断市场是否出现了资产价格泡沫或者泡沫是否见顶，不需要争辩流动性是否过剩以及是否需要控制流动性过剩，而是主要看是否形成了流动性螺旋。
对于这一方法的价值所在，我们不妨回顾一下2006年以来中国的故事。这个故事并不复杂也不新颖：股票市场火爆对房地产市场投机起到了重要的推波助澜作用，银行随之主动为资产市场提供了大量信贷，导致了中国版本的金融周期。宏观调控特别是货币政策调控是成功的，不足之处只在于未能及时抑制房地产投机引发的流动性螺旋，从而导致银行更加偏好于在房地产信贷领域赚容易的钱，更加 缺乏动力和努力对中小企业等信贷服务弱势群体提供能力型金融服务。值得宽慰的是，美国次贷危机的波涛汹涌警示了我国决策部门，严格的二套房政策得以顺利出台，再加上信贷规划的有效作用，中国金融体系和经济运行并无大碍。但由于受到各种利益集团的干扰和观念上误区的引导，我国未能得以及时控制以房地产抵押为基础的筹资机制和炒作机制，导致一些城市房地产泡沫风险累积过大，随后的调整时间过长，中小企业融资困难。因此，我国这一次教训不过是又一次证明了凯恩斯在《通论》中所说的话而已。凯恩斯在1936年写道：“我以复杂的方式所表达的思想却是很简单的。困难之处并不在于新思想，而在于旧学说，对于那些大多数受其哺育而成长起来的人而论，旧学说已经深入到我们头脑中的每一个角落”。
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文章写的不错，作者还是看了很多文献的。