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申银万国：对特别国债发行影响的几个猜想
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市场基本面：
对特别国债影响的几个猜测：（1）特别国债大部分可能会向央行
发行，之后由央行通过公开市场逐渐投放到市场，但同时，也不
排除向国债承销团成员直接发行部分国债。不管采用哪种方式，
下半年10 年期以上长债供求矛盾都会更加突出；（2）发行利率
目前已经明确将采用市场利率，但按照市场利率和人民币升值幅
度估计，国家外汇投资公司的投资收益要达到8-10%的水平；（3）
特别国债发行后，央行公开市场操作的模式会作出改变。但卖断
操作和回购操作各有利弊。我们预计下半年央票会继续发行，但
规模肯定会下降，央行可能会通过卖断方式深度对冲增量的外汇
占款，同时以央票和回购操作维持银行的流动性；如果采用以上
操作思路，其结果依然是激化长债的供求矛盾。（4）特别国债发
行后，准备金率上调的次数和空间可能会明显减少。
人大批准对储蓄存款利息所得开征、减征、停征个人所得税及其
具体办法由国务院规定，利息税减征或取消的政策障碍消除，近
期利息税作出调整的可能性较大，但对债券市场影响将有限
货币市场：上周回购利率上涨，机构备战本周的新股发行导致回购利
率触底回升。本周有西部矿业等两只新股发行，下半周申购结束后回
购利率有望出现回落。
公开市场操作：上周净回笼30 亿，3 年央票利率持平。本周到期央
票规模逐步增加，考虑到特别国债对央票的替代作用和稳定货币市场
利率的需要，央票发行规模可能较低，利率则维持在目前的水平。
债券市场和本周投资建议：上周债市继续下跌，利息税和财政部特
别国债发行的消息使得市场空头气氛浓烈。考虑到利息税减免并不能
排除加息的可能以及未来流动性收缩和长债供大于求，我们预计债市
将增加维持弱势，建议投资者继续采取防御策略，久期控制在3 年以
内，重点配置央票、短融和浮动利率金融债。并利用利率互换作多短
期固息债，作空中长期固息债。
信用市场：上周各期限短融收益率小幅上升，分离转债走势较强。本
周市场可能调整，短融收益率将继续上升，分离转债走势也不容乐观。
海外市场：上周美国国债上涨，次级抵押贷款风险导致避险资金转向
债市，5 月份核心PCE 升幅较小则缓解通胀预期。受美国国债涨势以及
欧洲股市走软和伦敦发布安全警报的带动，欧洲国债上涨。日本国债
则受5 月份核心CPI 为连续第四个月出现下滑的带动而走高。
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