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雷达卡
2013/02/27 16:14:05
在
判断中国经济现状、政策走向以及风险时，以上这张图可以说明很多问题。我们认为这是目前对中国经济来说最重要的一张图，它描述的是我们估算的“信贷扩张度”，即银行主导投放的月度净新增信贷经过季调后占GDP的比重。过去我们关注的重点是人民币贷款，但由于其他形式的信贷（包括银行购买的债券、表外信贷以及作为信托资产一部分的信托贷款）迅速发展并成为了额外的信贷扩张的主要来源，我们现在也将其考虑在内。
从图中我们可以直观地看到以下三点：（1）、信贷扩张的势头自2011年中大幅放缓后，从2012年下半年起强劲上升；（2）、2012年中以来，大部分信贷扩张来自银行表内贷款以外的信贷活动；（3）、目前如此强的信贷扩张势头难以持续下去，最多只能维持几个月，随后扩张步伐将放缓，哪怕幅度温和地放缓。
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在回答投资者的一些热点问题时，这张图可以给我们很大帮助。比如说，我们怎么能够确认经济在复苏？看看这张图上2012年中以来的信贷扩张势头。是什么拉动了中国经济复苏？还是看这张图：信贷强劲扩张──杠杆率持续上升，这不仅帮助许多应收账款转化为现金流、减轻了地方ZF的债务压力，还为新的基础设施投资和房地产有关的投资提供了资金。复苏能持续多长时间？我们原本以为信贷扩张度在2012年9-10月已经见顶，但经过短暂的盘整之后，今年初以来信贷扩张度继续攀升。由于信贷一般领先于整体建设活动和经济活动，这意味着除非出口很快大幅回落、ZF马上大幅收紧宏观政策，2013年一二季度经济增长势头有望进一步增强。近期信贷扩张的性质，也就是大多数额外新增信贷均来自贷款以外的信贷活动，让我们认为其揭示了今年中国经济面临的一个大概率风险，即监管层控制一些“影子银行”的活动可能造成流动性收紧、引发经济波动。流动性的收紧可能源于ZF开始加强对“影子银行”的监管或者禁止一些地方ZF融资平台的违规集资行为，也可能是因为部分理财产品或地方ZF融资平台出现偿付问题使得人们对其失去信心。不管是哪种情况，最可能出现的结果都是银行被迫将表外资产（信贷）和负债（比如理财产品，为避免重复计算，本图中我们未将其考虑在内）都纳入表内。如果届时常规贷款额度未能相应地提高，那就可能造成流动性和信贷收缩，这可能与2011年中的情况十分相似。
这张图还能帮助我们判断货币和信贷政策的未来走向。由于信贷扩张势头持续强劲，我们预计ZF将在几个月后（或许比市场想象的要早）开始着手调控信贷、收紧货币。可能采取的措施包括放缓基础货币增长速度，或者加强信贷监管。在政策开始调整方向之前，我们判断数据会显示固定资产投资进一步加快、房地产行业更为活跃、并且通胀回升。我们认为，4月份政策开始微调的可能性已经提高，但下半年调整的几率更大。
最后，考虑到本轮复苏的动力主要是信贷和杠杆率的增长，而非强劲的出口或旺盛的私人部门需求带动，也不是经过了企业部门的实质性整合重组，我们认为经济反弹周期可能较浅，而带动企业利润上升的主要是收入的增长，而非利润率的根本改善。
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