安然事件和世通事件的简要回顾

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1、安然事件回顾

（1）、安然公司概况

安然公司成立于1985年，由美国休斯敦天然气公司和北方内陆天然气（InterNorth）公司合并而成，拥有37000公里的州内及跨州天然气管道，主要从事天然气的采购和出售，拥有遍布全球的发电厂和输油管线。也是世界上最大的天然气采购商和出售商，世界最大的电力交易商，世界领先的能源批发做市商，世界最大的电子商务交易平台。资产总额为６１０亿美元。从1990年到2000年的10年间，安然公司的销售收入从59亿美元上升到了1008亿美元，净利润从2.02亿美元上升到9.79亿美元，2000年8月，安然股票每股高达90.56美元，2000年，在美国《财富》杂志的“美国500强”大排队中位列第7名，在世界500强中位列第16位，并在《财富》杂志的调查中连续６年荣获“最具创新精神的公司”称号，连续六年排名居于微软、英特尔这些大公司之前。

1997年8月，安然公司首次引入天然气方面的衍生产品交易，后来交易品种进一步扩大到煤炭、纸浆、纸张、塑料、金属和电信宽带等领域，安然公司逐步从电站和管道“运营商”变成“交易商”，在成为世界上最大的天然气经营商和最大的电力交易商的基础上，发展成为领先潮流的能源批发做市商。 1999年11月，创建了第一个基于互联网的全球商品交易平台，提供从电和天然气现货到复杂的衍生品等1500多种商品交易。不到一年时间，即发展成为年交易规模近2000亿美元的全球最大的电子商务交易平台。10年间，安然从一家天然气、石油传输公司变成一个类似美林、高盛的华尔街公司。差别仅在于，安然交易能源证券，而美林和高盛交易金融证券和股票。

随着美国政府在80年代后期解除对能源市场的管制，天然气价与油价的波动制造了能源交易的商机，增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需求。这两种因素构成了能源期货与期权交易勃兴的契机。安然于1992年成立了“安然资本公司”(EnronCapital)，成为能源期货与期权交易领导者。在此期间，安然也开始了国际化的道路，于1991年在英国建立第一家海外发电厂。

到1995年，安然的收入有22%来自安然资本公司，12%来自国际项目。为进一步实现从“全美最大能源公司”变成“全球最大能源公司”这一目标，安然公司继续在印度、菲律宾和其它国家扩张，包括建设玻利维亚到巴西的天然气输送管网络。在北美的业务也从原来的天然气、石油的开发与运输扩展到包括发电和供电的各项能源产品与服务业。2000年，安然开创了带宽交易市场。

安然最主要的创新成就，来自对金融工具的创造性“运用”。通过新的金融工具使本来不流动或流动性很差的资产或能源商品“流通”起来。安然首先发明了为能源产品(包括天然气、电力和各类石油产品)期货、期权和其他复杂的衍生金融工具，以期货、期权市场和衍生金融合同把这些能源商品“金融化”。在世界各国的能源证券交易中，安然占据着垄断地位，不但为能源期货需求创造了市场，而且研制出一套为能源衍生证券定价与风险管理的系统，构成了安然的核心竞争力。这些定价技术、风险控制技术以及财力资源上的优势，使安然垄断了能源交易市场。 1990年，安然收入的80%来自天然气传输服务业，而到2000年，其收入的95%来自能源交易与批发业务。

其次安然发明了一系列不动产(如水厂、天然气井与油矿)打包做活的金融工具，以此为抵押，通过某种“信托基金”或资产管理公司，对外发行债券或股权。以不动产抵押发行证券本身不足为奇，关键在于，在此过程中，安然建立了众多关联企业与子公司，之间隐藏着多种复杂的合同关系，从而达到隐蔽债务、减税以及人为操纵利润的目的，这一手法也恰恰是导致安然破产的主因。这些错综复杂的关联企业结构，加上安然的报表操作手法，使安然的收入与利润逐年猛升。随着安然收入和利润的“稳定”增长，其股票价格在1995年后开始剧烈上涨，从15美元左右升至2000年底90.75美元的顶峰。（与德隆何其相象）

（2）、安然公司崩溃过程

2001年7月12日，安然公布了第二季度的财务状况，每股净利润为45美分(比华尔街分析师的预期好3美分)，营业收入比上一季度稍低。在7月12日的电话会议上，安然的投资者关系部门主管称，其“资产与投资”项目的1/3利润来自经常性营运收入，而剩下的2/3来自安然不动产投资项目的价值重估。这一点让众多分析师觉得不可思议：在2001年第一季度结束时，安然称这些不动产价值大跌，时隔仅三个月，安然又说这些不动产价值大升，如此大的变化从何而来？安然的新任CEO、长期担任公司营运长的杰夫林·斯格林和其他高级管理人员在电话会议上语焉不详。当一位分析师问到安然与其众多关联企业之一LJM资本管理公司的几笔交易对第二季度利润的贡献有多大时，CEO斯格林以“哦，我们和LJM只有几笔微不足道的交易”搪塞了过去。然而实际上，LJM的总经理是安然财务总监，与LJM的交易是导致安然最后崩溃的导火线之一。那次电话会议之后，媒体和多位买方分析师进一步分析、追踪报道安然的内幕。

8月中旬，发现事态严重到不可挽回，安然CEO杰夫·斯格林突然辞职，此距他接替肯尼思·雷担任CEO仅八个月时间，这更加剧了媒体、分析师与其他多方的质疑。但安然断然否认斯格林的辞职说明任何问题。斯格林辞职后，安然董事长肯尼思·雷重新接任CEO时向员工们宣称“安然没有任何会计问题，没有任何能源交易问题，也没有任何资金短缺问题”。他并保证安然将改进财务报表的透明度，增加信息披露。

大多数华尔街卖方分析师此时继续推荐安然股票。

2001年10月16日，安然公布第三季度的财务状况，称营运利润每股43美分，但如果扣除10亿美元的一次性重组费(one-timecharges)，每股亏损84美分，公司亏损6.38亿美元。

当天，安然举行关于第三季报的电话会议，安然的两笔巨额一次性重组费成为焦点。第一笔重组费包括为水厂、宽带通信网以及其它不动产投资项目做的10亿美元重组和损失费，但分析师们同时注意到，安然第三季度的运营成本比前两季度却分别低2亿多美元。买方分析师猜测，安然可能把有些正常运营费用打入“一次性重组费”，从而使安然的营运利润变得较高(营运利润不扣除一次性重组费用)。第二笔重组费用是为了中断与“某一关联企业”(安然季报的语言)的财务合约而产生的12亿美元重组费，这笔重组费将直接从财务报表中的“股东权益”项中扣除，意味着股东净资产将减少12亿美元。当被问及这笔重组费细节以及“谁是这一关联企业”时，肯尼思·雷拒绝作答。媒体和分析师都认为这家关联企业就是后来曝光的LJM资本管理公司。

接下来的几天，《华尔街日报》连续披露安然许多关联企业的细节，一直深藏于安然背后的其合伙公司被媒体披露，这些合伙公司被安然用来转移账面资产，安然对外的巨额借款经常被列入这些公司，而不出现在安然的资产负债表上。这样，安然的巨额债务就不会为投资人所知。而安然的财务主管等官员也从这些合伙公司中谋取私利。比如，安然财务总监法斯托是安然关联企业LJM、LJM2及其他一些同类实体的主要股东或总经理；他仅从LJM和LJM2获得了300多万美元的报酬。

2001年10月22日，TheStreet.com网站进一步披露出安然与另外两个关联企业马林二号信托基金(Marlin2)和Osprey信托基金的复杂交易。安然通过这两个基金举债34亿美元，但这些债务从未在安然季报和年报中披露。该文详细分析了这些复杂合同对安然的负债率和股价潜在的致命性风险。该文指出，为兑现这些合同条款，安然可能将不得不大规模增发股票。其时，安然股价已跌到20美元左右，当日安然市值缩水40亿美元。财务总监法斯托被迫离职。

2001年10月22日美国证券交易委员会(SEC)对安然展开调查。至此，安然事件终于爆发。

2001年11月6日安然股价首次跌破10美元。

2001年11月8日，在政府监管部门、媒体和市场的强大压力下，安然向美国证监会递交文件，承认做了假帐：从1997年到2001年间共虚报利润5.86亿美元，并且未将巨额债务入帐。由于急缺现金，同时也因评级下调而需偿还债务，安然开始与昔日竞争对手德能公司(DynegyInc.)开始并购谈判，被收购已是安然当时最好的出路。

2001年11月9日， 规模较安然小的德能公司（2000年在《财富》世界500强排名中位于第139位，是安然的主要竞争对手。）与安然达成协议，以换股方式用90亿美元收购安然公司，并承担130亿美元的债务。

2001年11月20日由于市场普遍担心安然能否度过危机，安然股价下跌23%，创下10年来的新低。但德能公司和安然双方都表示，二者间的购并如常进行。

2001年11月26日安然股价再度下跌15%，当日收市于4.01美元。

11月28日，随着安然更多的“地雷”被引爆，市场传出德能将不会向安然注入20亿美元现金――这是收购的重要条件之一。安然的股价在开市后几小时内下跌28%。同时，安然宣布当周会有6亿美元的欠款到期。当天，标准普尔公司突然将安然的债信评级连降六级为“垃圾债”。中午，穆迪投资服务公司也作出同样决定。安然股价立即向下重挫85%，股价跌破1美元，成交量高达1.6亿股，日跌幅超过75%，创下纽约股市和纳斯达克市场有史以来日跌幅最大纪录。当天收盘后，德能宣布终止与安然公司的兼并计划，停止收购的决定给了安然公司最后一击，安然公司失去了最后的救命稻草。

安然的公司债被降为“垃圾债”后，触发了安然与关联企业马林二号和清道夫(Whitewing)信托基金签订的合同条款，安然必须立即清偿通过这两个关联公司贷来的34亿美元债务。这是最后的一击。

11月30日，股票又跌至每股0.26美元，不到一年前安然股价曾上探90.75美元的高度，相比之下，安然股价已经缩水将近350倍。安然是美国有史以来公司破产速度之最。这意味着，上一年度从安然退休的员工获得的50000美金的公司股票，已经值不了150美元。

2001年12月2日，安然根据美国《联邦破产法案》第１１章正式向法庭申请破产保护，列出的资产为498亿亿美元，负债为312亿美元。保护范围包括安然北美公司（主要负责大规模能源交易业务）、安然能源服务公司（主要负责能源的零售和营销运作）、安然运输服务公司（物流）和安然金属与商贸公司，不在破产保护范围内的有北部天然气管道、跨西部输油管道、佛罗里达天然气输送系统、安然国际实体和安然波特兰电力事业总公司。超过德士古公司在1987年时提出破产申请的359亿美元，创下美国历史上企业破产的记录。同时向法院提起诉讼，指DYNEGY错误地终止原定对安然的并购，导致安然陷入危机，要求其赔偿至少100亿美元的损失。

2001年12月3日安然公司获得J.P摩根大通和花旗银行近15亿美元的款项，并获破产法官同意，将2.5亿美元用于维持重组运作。同时宣布总部裁员4000人。

同日，德能对安然提起反诉讼，称安然的负面消息接踵而来，终止购并是为了保护自身利益不受影响。并且称，该公司已向安然支付15亿美元，因此要求接管安然公司最主要的天然气管线。

2002年1月15日，纽约证券交易所正式宣布，由于安然公司股票交易价格在过去30个交易日中持续低于1美元，决定根据有关规定，将安然公司股票从道·琼斯工业平均指数成分股中除名，并停止安然股票的相关交易，至此，安然这个曾经辉煌一时的能源巨人已完全崩塌。

在安然做假真相层层浮出水面之后，美国媒体大为震惊，纷纷惊呼投资者被欺骗了，层层设置的审计和监管机构，并未起到保护投资者利益的职能。

（3）、安然公司破产的原因

一是追求公司利润最大化。美国资产在100亿美元以上的公司中，CEO的薪酬构成中有65%为长期激励，基本年薪只占17%。1999年，美国薪酬最高的50位总裁的平均股票收益占总薪酬的94.52%。这种薪酬结构刺激了CEO追求公司利润的最大化。安然是典型中的典型。

二是股价上涨过快，对业绩的压力太大，市场期望过高，使得安然公司在业务环境不利的情况下，必然要做手脚。

三是能源市场价格波动。安然公司主要从事能源交易，所以他们的利润受能源市场价格波动的影响非常大。2001年初能源市场的价格尤其是天然气的价格一路下跌，由于安然公司用它的很多股票做了担保，能源价格下跌以后，公司股票也一路下跌。

四是安然公司的巨额债务通常用其资产做担保，公司的杠杆率特别的高。一旦出现不利的情况，就会形成一个恶性循环，导致公司不得不破产。

但是促使安然崩溃原因的关键，在于安然与其关联企业的关联交易及相关信息披露上均出现极大问题。安然把大量债务通过关联企业隐藏起来，运用关联交易大规模操纵收入和利润额，采用模糊会计手法申报财务报表。这些欺诈、误导股东的手法于2001年11月被披露后，市场对安然完全丧失信心，投资者将安然股价推到低于1美元的水平。这是受害者给施害者的惩罚，也是最终埋葬安然的主因。

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关键词：证券交易委员会 charges Capital 世界500强 资产管理公司 电子商务 英特尔 交易平台 休斯敦 采购商

2、世通事件回顾

（1）、世通公司概况

世界通信公司（Worldcom）是美国第二大长途电话公司，名列世界50大企业，拥有8.5万名员工，业务遍及65个国家和地区。在美国拥有2000万电话用户，同时有几万个美国企业使用该公司的语音和数据业务，它还控制着美国电脑网络50%的传输线路。

作为一家上市企业明星，世界通信公司自1995年更用此名后，购并了超过70家的企业，最著名的是以近400亿美元的代价击败英国电信公司，收购了电讯业大企业MCI，创下当时最大的收购业务记录，公司发展成为世界最大的电信企业之一，2001年营业额达到352亿美元， 1999年，世界通信的股票价格曾经64美元一股，公司市值1960亿美元。2002年7月股票价格却跌至9美分。其所欠下的300亿美元债务评级被降至“垃圾级”。

作为新经济的代表，世通公司的盈利模式是概念炒作和疯狂并购。其高潮是1998年以400亿美元并购微波通讯公司（MCI），但直到现在，当初的很多并购债务还没有还清。

世界通信只是无数新经济泡沫中的一个。从1993年到2000年，华尔街就把3500家高科技小公司带入了股市，如今它们大多已人去楼空。

（2）、世通崩溃过程

2002年4月，世通曝出特大财务丑闻，涉及金额达110亿美元。当年４月，世通发布有巨额亏损的财务报表，显示公司有近３００亿美元债务在身。自从会计丑闻被曝光以来，客户对世通能否正常运行表示担心，于是纷纷拖欠支付通信费用，而设备供应商也趁机落井下石，要求世通提前支付现款，否则不予供应新设备。在四面楚歌的情况下，腹背受敌的世通很快就陷入了更恶性的财务危机中。

2002年６月，美国证券交易委员会和司法部门开始介入。6月25日晚，世界通信公司承认该将38亿美元的经营开支记到了资本开支账户上，从而使增加了现金流量，业绩报告也从巨额亏损变为盈利15亿美元。美国证券交易委员会指控世通财务欺诈财务造假38.5亿美元，并对世界通信提出起诉，控其造假。若干州的退休基金亦控告其在去年发债时提供误导信息。7月，纽约地方法院宣布，美国第二大长途电话公司世界通信公司正式向法院申请破产保护，以1070多亿美元的资产、410亿美元的债务创下了美国破产案的历史新纪录。世通申请破产保护的巨额资产是2001年12月安然破产案的2倍、2002年1月底环球电讯破产案的4倍，从而成为美国历史上最大的破产保护案。该事件造成2万名世通员工失业，并失去所有保险及养老金保障。

（3）、世通崩溃原因

首先是造假。美国证券交易委员会公布的最终调查资料显示，在1999年到2001年的两年间，世通公司虚构的销售收入90多亿美元；通过滥用准备金科目，利用以前年度计提的各种准备金冲销成本，以夸大对外报告的利润，所涉及的金额达到16.35亿美元；又将38.52亿美元经营费用单列于资本支出中；加上其他一些类似手法，使得世通公司2000年的财务报表有了营收增加239亿美元的亮点。

其次是市场竞争失败。世界通信公司得益于电信市场的开放，使其在十几年的时间里从一个小型长途电话业务折扣商成长为仅次于美国电话电报公司的大企业，但最终却成为激烈竞争的又一个受害者。由于ZF鼓励电信市场的竞争，反对垄断，美国电话电报公司80年代曾被强行分拆成一家长途电话公司和7家地方性的贝尔电话公司，而1996年通过的新电信法则打破了电信市场的界限，允许各类企业越界经营原来不许经营的业务，加上90年代后期因特网的迅速崛起，电信公司投资过热，网络容量大大过剩，服务供应商越来越多，竞争环境恶化，很多企业因此债台高筑，陷入窘境，整个电信业一片愁云惨雾。铱星公司和环球电讯公司近几年先后因此破产倒闭，成为最早的牺牲品，世通公司也不能幸免。

3、其他公司

除安然公司和世通公司以外，近年美国重大公司案件主要还有：

（1）、瑞士信贷第一波士顿银行

富兰克•夸特罗内是瑞士信贷第一波士顿银行名噪一时的投资银行家，是上世纪９０年代末互联网全盛时期取得成功的典型代表。２０００年，美国当局调查瑞士信贷第一波士顿银行是否有收取对冲基金回佣行为，而夸特罗内教唆员工销毁有关档案和文件。

２００４年５月，夸特罗内被控妨碍司法公正罪名成立，被判入狱１８个月。今年３月美国第二巡回法院推翻了一审判决并重新审理这一案件。

（2）、施乐公司

6月27日，施乐公司承认在1997年至2001年间虚报的营收金额高达60亿美元。6月28日施乐公司又宣布，该公司过去5年内虚报了高达64亿美元的设备销售收入，大大高出原来的估计数字，这5年的税前利润将因此下调14亿美元，虚报收入中有19亿美元尚需从2002年以后的业绩中扣除。而继安然的审计师安达信之后，世界通信的审计师毕马威也卷入了这一旋涡，成为美国证券交易委员会打击不法审计行为运动中的又一个靶子。

（3）、奎斯特国际通信公司

奎斯特国际通信公司是美国第四大长途电话公司。２００４年美国证券交易委员会怀疑该公司造假，并展开调查，公司被迫支付２．５亿美元罚款了结官司。２００５年７月，受内线交易刑事指控的公司前首席财务官罗宾•塞利高认罪。同年１２月，公司前首席执行官约瑟夫•纳奇奥被控犯有４２项与内线交易有关的罪名，包括非法出售价值１．１亿美元的股票。

（4）、阿德尔菲亚通信公司

阿德尔菲亚是美国第五大有线电视公司，２００２年因被发现有巨额债务没有入账等问题而申请破产保护。２００４年，公司创始人约翰•里加斯和其子蒂莫西•里加斯被美国联邦法庭判定犯有共谋、银行欺诈、证券欺诈等罪名。２００５年６月２０日两人分别被判１５年和２０年监禁。

（5）、玛莎•斯图尔特

２００３年，美国联邦大陪审团指控“家政女王”玛莎•斯图尔特及其股票经纪人犯有９项罪名，包括内线交易、妨碍司法公正等。２００４年７月斯图尔特被判入狱５个月。去年３月刑满后，她继续在家中服禁闭５个月零３周。如今，斯图尔特还面临美国证券交易委员会的民事诉讼。

（6）、南方保健公司

美国南方保健公司是一家提供康复和医疗服务的连锁机构。其创办人理查德•斯克鲁士被控从１９９６年开始的７年时间里，提供虚假报告、欺诈、洗钱，案件涉及金额达２７亿美元。不过，斯克鲁士在去年６月２８日的庭审中无罪开释，而公司１５名管理层人士则承认制造了会计丑闻。

（7）、蒂科国际公司

２００５年６月，曾与“安然案”、“世通案”并称为新世纪之初“美国三大公司丑闻”的“蒂科案”终于有了定论，以生产一次性医疗用品、消防系统以及海底通讯系统著名的蒂科公司的前首席执行官丹尼斯•科兹洛夫斯基和前财务总监马克•斯沃茨被判盗用公司巨额财产罪名成立。法庭宣布，两人面临的巨额盗窃、欺诈和伪造商业记录等２２项指控全部成立。２００５年９月，两人分别被判８年４个月至２５年的不定期徒刑，法庭还判罚两人归还公司全部不法所得，并处罚金共计2.4亿美元。

科兹洛斯基在1992年进入蒂科时，蒂科只不过是一家市值约为15亿美元的中等规模的公司，但在随后的10年间蒂科发展成了市值1060亿美元的全球最大的电子、电气制造商。巅峰时期的蒂科每年的年收入增长率达到过24%，公司股东们的财富也随着股价的上涨，水涨船高般增长至1200亿美元。

从1996年开始，两人总共窃取蒂科1.5亿美元的资金，并抛售公司股票不法牟利4.3亿美元。在2002年东窗事发后，被称作“美国企业高层贪得无厌丑恶嘴脸的缩影”。

（8）、Ｃｅｎｄａｎｔ公司

Ｃｅｎｄａｎｔ集团前副董事长柯克•谢尔顿２００５年１月因共谋以及证券、电信、邮件造假罪名成立，被判入狱１０年，并需赔偿因公司会计丑闻而造成的３２．７亿美元投资者损失。谢尔顿正在等待上诉。公司前董事长沃尔特•福布斯也同时受审，被控罪名多达１６项。

（9）、环球通讯公司和凯马特百货连锁店

2004年初，环球通讯公司和凯马特百货连锁店紧随其后，也因财务问题申请破产保护。美国证券交易委员会等ZF机构以及行业组织因此扩大了对上市公司财务报告和投资银行分析师违规行为的调查，导致更多的丑闻浮出水面。

4、原因分析评价

（1）、美国官方监管机构认为安然事件产生的原因

首先是会计师事务所未能辨别真伪。为安然公司财务报告提供审计的安达信没审计出安然虚报盈利，也没发现其巨额债务和背后的合伙公司。

其次是安然公司的监事会疏于职守。该公司14名监事会成员当中，有7名与安然公司关系特殊，他们要么正在与安然进行交易，要么供职于靠安然支持的非盈利机构。

其三是证券分析师没能成为投资人的真正耳目。在安然走向破灭的路途当中，大多数分析师的投资建议都是“强势买入”。

其四是债券评级机构没起到辨别优劣、发现投资价值的作用。很多评级机构在破产前一周还把安然公司的股票归于“有投资价值”一类，而在安然大势已去时，它才被迅速调为“垃圾债券”。

其五是美国证券交易委员会(SEC)监管不力。虽然美国证券市场的这个最高监管机构曾声称，其基本职责是“确保每个投资者――无论是大型机构，还是独立投资者――有权在投资前获得真实信息”。

其六是投资者本人。在股票市场持续数年的上升当中，所有人都对市场发出的种种警告信号充耳不闻，几乎连白痴都觉得自己可以在华尔街赚到钱，而且，很多白痴确实赚了钱――而这是极端危险的。

其七是政府为刺激对电力产业的投资而对美国电力市场减少监管的做法。

但显然这种评价有推脱政府监管不力的责任之嫌。

（2）、公开监督机制和市场的力量共同揭露了造假

在安然造假逐步被揭开的过程中，买方分析师、媒体与卖方分析师扮演了完全不同的角色。

美国资本市场上主要的上市公司研究人员有两类，一类是华尔街投资银行的职业股票分析师，但由于他们是投资银行雇员，而投资银行的收入主要来自承销、推销股票或者买卖股票的佣金，因此这些证券分析师有明显的利益冲突。习惯上，这些职业者在美国被称作“卖方分析师”(sell-sideanalyst)。另一类是机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的证券分析师与基金经理，以及为投资者和这些基金公司提供分析报告、但不靠股票交易本身挣钱的独立证券分析师，他们都被通称为“买方分析师”(buy-sideanalyst)。因其最终收入取决于其分析报告的准确程度，买方分析师有较为充分的激励和动机去对上市公司作客观的分析，比华尔街卖方分析师更愿意去客观分析、调查企业内幕与各种复杂关联交易。

买方分析师中的一部分，代表众多的开放式共同基金、退休金、保险公司等，它们持有许多安然的股份和其它证券，自然有利益去查清真相。另一些买方分析师直接服务于以卖空股票为主要手段的对冲基金。

此外，报道上市公司的财经媒体，有与买方分析师相近的激励结构――对媒体来说，其生命力最终来自新闻报道的可信度与准确性。投资者和媒体对安然的怀疑，远在2001年10月中旬安然关联交易内幕与财务状况正式曝光之前。其股价从年初80美元有余跌到当时的30美元左右，跌幅超过2/3，即是明证。

2001年3月5日，《财富》杂志发表了一篇题为《安然股价是否高估？》的文章，首次指出安然的财务有“黑箱”。该文指出，安然2000年度股价上升了89%，收入翻倍，利润增长25%，18位跟踪安然公司的卖方分析师中有13位将其推荐为“强力买进”，它的市盈率为竞争对手杜克能源公司的2.5倍，也是S＆P500指数市盈率的2.5倍。《财富》质疑道：“为安然欢呼的人也不得不承认：没有人能搞得清安然的钱到底是怎么挣的！原因是安然历来以‘防范竞争对手’为由拒绝提供任何收入或利润细节，把这些细节以商业秘密名义保护起来。而其提供的财务数据又通常过于繁琐和混乱不清，连标准普尔公司负责财务分析的专业人员都无法弄清数据的来由。不管是极力推荐安然的卖方分析师，还是想证明安然不值得投资的买方分析师，都无法打开安然这只黑箱。”

针对《财富》的质疑，安然财务总监法斯托反击道：“安然共有有关不同商品的1212本交易账本，我们不希望任何人知道这些账本上的任何东西，也不希望任何人知道我们在每个地方赚多少钱。”

《财富》文章进而质疑：在安然的年报中，“资产与投资”项目的利润数总是一个谜。年报对该部门的注释是“在世界各地兴建发电厂项目，完工后投入运营，最终卖出获利；此部门也参加能源与通信企业的股权和债券买卖等业务”。该部门1999年第二季度的利润为3.25亿美元，2000年第二季度跌至5500万美元。如此大的变化从何而来？《财富》相信，安然在通过“资产与投资”项目的资产出售金额来操纵其利润。这样，当任何季度的利润达不到华尔街分析师的预期时，安然总可以通过增减项目资产的出售来达到或超过预期利润额。尽管几年来安然声称要减少负债，但在2000年的头三个季度，安然又新发行了39亿美元债券，使债务总额在2000年9月底达到130亿美元，其负债率(债务对总资产比)升至近50%，而在1999年底时负债率为39%。另外，它的营运现金流在1998年为16亿美元，1999年为12亿，而2000年的头九个月仅为1亿美元。尽管安然的营运现金流在逐步下跌，但它所公告的净利润却在年年上升，这本身就说明，安然的利润不是来自主营业务，而要么来自非经常性收入，要么来自造假。

2001年5月6日，波士顿一家名叫“OffWallStreet”(OWS)的证券分析公司发表了一份安然分析报告(OWS的客户均为各类机构投资者与基金公司，所以属于“买方分析师”阵营)。该报告建议投资者卖掉安然股票，或者做空，主要依据是安然越来越低的营运利润率，安然的营运利润率从1996年的21.15%跌至2000年的6.22%。按照OWS公司的分析，安然在2000年第四季度的利润率为2.08%，到2001年第一季度进一步降到1.59%。（尽管第1季度的收入为500亿美元，比去年同期增长近三倍)。此外，OWS公司对安然的关联交易与会计手法也持消极看法。比如，他们发现，2000年第二季度，安然以高价把一批光纤电缆出售给一家关联企业，这笔交易收入使安然每股净利润比华尔街分析师的预期超出2美分。如果没有这笔关联交易，实际的每股净利润却要比预期的低2美分。因此，OWS建议投资者不要轻信安然公布的财务利润。

但在此期间，高盛、美林的卖方分析师仍强力推荐安然股票。

2001年8月30日，著名投资网站TheStreet.com发表分析文章，认为安然第二季度利润很大部分来自于两笔关联交易，安然在通过关联企业间的高价交易人为制造利润。如果不靠这两笔“对倒”交易，安然第二季度每股利润可能只达到30美分左右，而不是公布的45美分。

（3）、卖空市场的力量逼使安然破产

KynikosAssociates是一家对冲基金公司，其主业是替客户寻找卖空的股票对象，并进行卖空操作。总经理杰姆士•卡诺士早在2000年底就盯上了安然公司，那时安然股价正处于顶点。引发他怀疑的原因之一是安然的总资产回报率太低。尽管安然的利润增长率和收入增长率都很高，但其2000年度的总资产回报率仅为6%左右。原因之二是他无法读懂安然省略掉很多项目的年报和季报，在多次询问华尔街卖方分析师后，他发现这不是他一个人的问题。所有分析师都无法解释为什么安然的收入和利润很高而资产回报率很低。原因之三是卡诺士注意到，安然的内部人交易记录显示公司管理层在加快抛售安然股票（在美国，上市公司董事、高级管理人士和持股10%以上的股东在买卖本公司股票时，必须向证监会申报。证监会随后会在其网站上公告，这些内部人的买卖交易便成为公开信息。）内部人士出售主要有三波，分别发生于2000年12月到2001年2月、5月到7月、11月。其中，董事长肯尼思•雷在此期间持续卖出，原总裁斯格林在6月至7月间出售最多。

除卡诺士的对冲基金外，还有许多其它基金也参与卖空安然股票。2000年底之前，随着安然股价持续上涨，卖空安然股票的人越多，到2001年2月其空头总数达到1400多万股。至6月底做空活动又再度攀升，10月达到近2000万股，11月突破3000万股，12月则达到天文数字般的近9000万股。在此期间，对安然关联交易与会计手段的质疑也在不断升温。由此可见，伴随着媒体与市场对安然的追查，做空机制不仅为进一步追踪提供了激励，也加快了安然股价从2001年初的80美元有余朝着它应有的价值(几乎是零)靠近。

（4）、市场环境变化使安然破产

安然的业务拓展方向与很多跨国公司一样，都是在经营实体经济成功的基础上开始涉足金融领域并取得进一步成功的，安然利用投资金融业进一步发展自己是正常选择。但安然的问题是基本上放弃了能源供应商的基础业务，变成了一个纯粹的金融交易商。按西方几百年来的经验，没有实体经济作依托的金融交易风险性极大。安然主要业务是对冲基金。在经济景气时，对冲基金靠套期保值和投机业务能赚取高额的利润，这一点安然也确实做到了。但经济陷入衰退时，对冲基金的投资运作就显得困难非常。

2001年３月开始，受网络泡沫破裂的影响，美国经济正式步入衰退，９•１１事件更是给美国经济的伤口上又撒了一把盐，股市狂跌，能源产品的价格也不断下滑，安然的主营和副业同时面临考验。１０月１６日，安然公司宣布第三季度亏损６．３８亿美元，净资产减少１２亿美元。１０月２２日，美国证券交易委员会对安然在处理合伙企业关系时可能出现的利益冲突开始进行质询，３１日，质询升格为正式调查。为了增加信心和度过财政危机，安然在１１月初谋求进一步融资，其直接结果是股票价格跌破了每股１０美元。１１月８日，安然向证券交易委员会递交的文件正式承认，过去五年公司亏损５．８６亿美元。

这时安然又犯下了重大的决策性失误。安然预期美联储降息已近尾声，进一步降息的可能性不大，随着利率的逐步上升，美国国债的价格将持续下跌，于是放量卖出其持有的将在两到三年内到期的欧洲美元期货，意欲杀跌国债，以图投机利润。同时，安然还想用这些欧洲美元期货合同交易与下跌的石油价格对冲，达到套期保值的目的。在经济步入衰退时，石油价格通常走低，市场利率一般也会下降，利率下降后的投资盈余可以抵消掉油价下跌带来的损失。但是，从１１月１２日开始的两周内，美国两年期国债收益率从２.１４％上升到３.１８％，五年期到期国债的收益率也从３.６２％跃升至４.４％。与此同时，原油的价格从１０月底起继续下跌了２８％，安然于是在国债和油价上遭遇了双重损失。

安然在１０月份已经设法偿还了５０亿美元的债务，但仍有很多与其有业务往来的公司源源不断地从安然抽走投资和要求偿债。这时安然已经既没有足够的现金也没有银行贷款来应付到期债务的现金需求，只能靠卖出持有的国债和欧洲美元来融通现金，在不景气的市场中，这种交易造成巨额亏损，进一步加重了企业资金流短缺的危机。１１月２０日，由于市场对安然财政状况的预期越来越不乐观，安然股票再次下跌２３％，降至１０年来最低水平。次日，安然与其竞争对手动力能源公司（Ｄｙｎｅｇｙ）达成合并重组意向，延期偿还其６.９亿美元的债务。但证券交易委员会的调查人员仍然怀疑该协议能否顺利执行，于是安然股票再创新低，每股价格降到了４.０１美元。２８日，标准普尔公司将安然的投资级别评定为“垃圾股”，并将其撤出了标准普尔５００种股票指数，穆迪公司也将安然公司的信用等级调至最低。当天，安然公司创下个股交易天量，成交３.４６亿股，股价大跌８５％至０．６１美元，公司市值仅余４．５亿美元。１１月２８日，安然公司被迫宣布除了“维持公司核心运作所必需的”资金外，延迟支付一切款项。达到了美国《破产法》规定的破产保护条件。３０日，由于动力能源公司推出了与安然的重组进程，安然股票更跌至每股０.２６美元。由于投资级别的丧失，安然马上面临着立即偿还大约３９亿美元债务的要求，除了申请破产保护之外安然已没有别的选择。

所以真正使安然公司倒闭的还是市场原因。安然公司主要从事能源交易，利润受能源市场价格波动的影响非常大。当能源市场的价格尤其是天然气的价格一直向下跌，使得股票也一路下跌，因为负债用资产担保，所以导致公司财务杠杆率不断升高，形成恶性循环，导致公司不得不破产。

评价：

安然当初获得成功的做法其实和很多金融公司如出一辙，靠的是信心欺诈――只要人们对你有信心，你就会繁荣下去。可一旦公司信用出了问题，它的地位也就岌岌可危了。

安然公司的成功，即使是在美国这样敢于冒险、富有创新精神、奇迹频生的国家，也绝对称得上是个商业神话。它吸引了无数羡慕的眼光，也寄托了众多投资者发财的希望。然而，这一切是如此的短暂，当安然公司发表2001年第三季度亏损的财务报表后，安然帝国的崩塌就开始了。2001年10月16日，安然公司公布第三季度的财务状况，宣布公司亏损总计达到6.18亿美元，从安然公司走向毁灭的整个事件看，这次财务报表是整个事件的“导火索”。

就安然事件而言，更多的是要注重市场和法律的监管。但如果单纯由ZF加强行政监管的话，最后可能会出现很多的寻租的机会。所以要由法院、媒体和市场共同监督。

安然和世界通信公司虽然所涉足的领域不同，一个是美国最大的能源交易公司，一个是第二大长途电话企业，但它们有着另一个共同之处，就是都利用90年代能源和通信两大行业的监管放松起家并迅速膨胀起来的。这也给ZF正在逐步推行的市场自由化政策处了一个难题，即在开放的同时，如果有效地进行监督，保证经济的健康和稳步发展。

与德隆一样，安然的“突然死亡”揭露了这个巨型公司内部的重大舞弊行为，安然从来没有一份完全透明的资产负债表。操作上的失误尽管代价巨大，但终究会被人们原谅，而用欺诈的手段瞒天过海，受损的只能是作法者自己的信用。与德隆一样，安然内部财政问题一出现，与其有业务往来的众多企业和银行自然怀疑其是否有偿还债务的能力。诚信是商业公司立足的根本，把预期利润事先填在资产负债表中以换取人们关注、掩盖债务的违规做法自然无法得到人们的原谅。

显然德隆造假水平不如安然，而且我们的市场力量和媒体也早就发出德隆造假的信息，但结果相反，安然危机在未大规模传染时就被市场力量阻断，而德隆却到危机爆发，市场力量也无所作为，不得不由ZF出面收拾烂摊子。所以许多人抱怨中国ZF介入市场太多，插手太深，但需要市场力量发挥作用时，市场力量因为自私全部躲起来，如果ZF不最后介入，市场只能崩溃。这是中国国情：市场不但力量十分弱小和而且随时依赖ZF。

像安然这样有巨大规模和影响力的公司都能够逃脱美国体系相对完备的金融监管，中国民营企业还有什么不敢做的？全球的金融体系和金融市场都面临着一个难以回避的挑战——如何弥补金融监管的漏洞，防止安然事件再次发生。

二、安然造假手法分析：

安然公司通过政府放松能源管制获得了发展机会，通过大力发展金融衍生产品交易和电子商务使公司规模得以迅速扩大。当美国经济陷入衰退时，能源价格下降，网络经济泡沫破裂，股市下跌，安然的能源业务和金融衍生产品交易及电子商务都受到重大影响，公司面临困境，在市场剧变之际，安然公司面临的挑战包括：

如何寻找业务增长点来扩大规模，并保持利润增长的稳定性？

如何维持稳定的现金流以巩固偿债能力？

如何寻找一个健康的财务杠杆率，既有利于融资需要，又能保持管理层对投资项目的稳定控制？

在当时普遍浮躁的气氛中，安然选择造假。安然标榜自己发现了如何使传统能源公司一跃成为高增长、高利润的“新型企业”的“秘诀”。但实际上，公司的大部分“价值”都来自于隐含的负债。这种隐含的负债常常与海外投资和衍生工具相联系，因为相应的披露比较容易被管理层操纵。

为了扩张企业，安然需要大量融资，但又不想增发股票或直接发行更多负债，以免摊薄股权或降低债信评级。在许多种可能的选择中，安然选择了一条危险的道路：利用关联企业来隐藏债务。

1、为什么要选择关联交易

因为安然负债已经很高，不太可能获得好的债务融资条件，而发行新股会稀释控制权，所以安然采取的策略便是利用关联企业结构，并“革新性”地使用财务手段来避免直接的企业负担，同时灵活地扩大企业规模，其进行扩张的手法和对关联企业的运用，随着安然倒闭，正逐步为人所知。

作为一家专业石油天然气传输和交易公司，安然与业内的大多数公司一样，有着较高的负债率。正因为如此，这类公司不能无限制地增加债务规模，因为债券评级公司如标准普尔和穆迪会因此而调低该公司的评级。这对有大量债务且依靠未来发行债券融资的公司来说是极危险的，它将立即导致其借债成本迅速上升，许多时候甚至会直接导致出现现金流危机。

在20世纪80年代中期以前，美国联邦能源监管委员会对能源市场进行严格的价格和竞争地域监管。尽管安然公司的负债率较高，由于公司受到能源管制政策的保护，利润相当稳定，它的债券一直属于“投资级”，是非常有信誉、低成本的债券。债券投资者和评级公司认为，即使公司的经营环境恶化(如需求降低等)，政府会允许安然对其占据垄断地位的地区能源提价，从而保证利润。

从1985到1986年，美国联邦能源监管委员会开始进行解除监管的改革，不但放开价格管制，而且允许能源用户可以签订长期能源供应合同。这些措施大大加剧了美国能源市场的竞争局面。1989年，价格改革覆盖了石油开采和提炼的每一个环节。随着盈利波动性的上升，安然的债券一度被降为“垃圾债券”。

2、实现关联交易的关键是金字塔控股

与德隆一样，安然利用资本重组，形成庞大而复杂的企业组织，通过错综复杂的关联交易虚构利润，利用财务制度上的漏洞隐藏债务。经过精心策划，环环相扣，从法律上和财务准则上很难找出毛病，但一旦某一个环节出现问题，造假链条就会中断，问题就会彻底暴露。
　　
从20世纪90年代中期以后，安然通过资本重组，建立复杂的公司体系，其各类子公司和合伙公司数量超过3000多个。这3000多家企业形成错综复杂的关联链条，共同组成一个与中国类金融控股企业结构一样的典型的金字塔式的关联企业集团。利用金字塔式多层控股链，来实现以最少的资金控制最多的公司的目标。安然通过建立关联企业大量融资，边融资边建立新的关联企业，这样，关联企业越来越多，从事关联交易的空间越来越大，融资的杠杆效应越来越大，融资的数量也就越来越大。越是下层的关联企业离总公司的距离越远，其负债在总公司的财务报表上根本反映不出来。与目前中国类金融控股企业手段一样。　
　
安然编织关联企业网的具体做法与中国类金融控股企业一模一样，主要是纵向持股和横向持股。

纵向持股是在做关联交易和融资的时候，当一个子公司的融资能力到了某种极限时，就把类似的这样几家企业组成一个新的控股公司，然后再以新公司的名义去融资，如此往复。例如，作为起点的安然公司（Ａ公司）以51％控股了Ｂ公司，Ｂ公司再以同样的方式控股Ｃ公司，尽管Ａ公司实际只拥有Ｃ公司25.5％的股份，仍能完全控制Ｃ公司。Ｃ公司再以同样的方式控股Ｄ公司，如此不断循环，控股链层越来越多，实现控股所需的资金越来越少。到了Ｈ公司时，由于Ａ持有Ｈ的权益只有几个百分点，合并报表时，Ｈ的财务状况不会反映到Ａ上来，但Ａ实际上完全控制着Ｈ的行为，可以通过它举债融资，也可以通过它做关联交易转移利润。

横向持股的做法是，从Ｂ公司到Ｈ公司的多个层次上相互交叉持股，编制出一个有无数个节点、结构复杂的公司网络。通过这样纵横交错的排列组合，最后发展出3000多家关联企业，就象迷宫一样，一般人根本无法弄清其中的奥妙，即使是它的策划者和控制者也不容易搞清楚。不过，有一点是清楚的，安然公司通过层层控股的方式，以比较少的资本控制着庞大的企业网络，那些层级较低的公司实际上成了处于最高端的安然上市公司的财务处理工具，所有的利润都集中地表现在上市公司的财务报表上，而所有的债务则通过不同层次和渠道化整为零，分散隐藏到被其控制的各层级的公司上，环环相扣，滴水不漏，但只要一个环节出现问题，整个安然大厦就有崩塌的危险。

美国企业组织形式种类繁多，不同的组织形式税收负担是不一样的。由于安然控股的子公司非常多，公司之间的关联交易也非常多，为减轻税收负担，安然必须考虑其子公司的组织形式问题。美国普通公司需缴纳个人和公司双重所得税，但独资公司、合伙企业、有限责任公司（ＬＬＣ）无需缴纳双重所得税，只需股东缴纳个人所得税，由于独资企业和合伙企业法律要求非常严格，股份流动能力小，流通成本高，所以安然的控股公司最后选择了有限责任公司形式。（美国的有限责任公司与中国不同，美国的有限责任公司满足一定的条件，可以不缴纳公司所得税。）

安然复杂的公司结构中，安然公司的一些高级管理人员在下属的子公司中兼职，子公司之间的管理人员也相互兼职，这使得公司的关联交易与个人利益交织在一起，如安然公司的财务总监法斯托在好几个下属公司有兼职，从这些公司得到的好处达3000多万美元。由于有了个人利益，作假的动机会更加强烈。

就这样安然钻了美国通用会计准则(GAAP)的空子，虽然拥有许多子公司50%的股份，但仍然无须合并其报表，所以，虽然在实质上控制了所设立的子公司和投资项目，这些子公司的负债在安然本身的资产负债表中很难反映出来。

3、关联交易的模式

安然的关联交易方式多样，十分复杂，最典型的主要四种：一是大量使用股票提供担保来进行融资；二是以出卖资产的收入作为业务收入，虚构利润，而出卖资产多在关联企业中进行，价格明显高于市场正常价格；三是不断制造概念，使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域（如宽带通信等）；四是很多交易是在关联企业中进行“对倒”，通过“对倒”创造交易量，创造利润。

安然公司通过种种复杂的金融工具将公司收入和业务的稳定性与其股价表现绑在了一起。反过来，股价的表现又取决于公司每个季度的盈利能否达到华尔街的盈利预测。由于太多地使用自己的股票提供担保，安然更加有动机铤而走险，想方设法制造利润，以推动股价。

例如从2001年第一季度开始，美国能源和电力的价格出乎意料地下降。安然的能源交易业务利润下降。为了稳定股价和达到华尔街的盈利预测，安然在第二季度间将北美公司的三个燃气电站卖给了关联企业Allegheny能源公司，成交价格10.5亿美元。市场估计此项交易比合理价高出3亿至5亿美元，此后该利润被加入能源交易业务利润中。在公布的2001年度第二季度利润中，能源交易业务共占7.62亿美元。如果没有上述这笔关联交易，能源交易业务的利润可能只有2.62亿美元。

又比如，安然在发现无法提供令华尔街满意的盈利数字后，在2001年6月30日，强迫安然将它在得克萨斯州生产石油添加剂的工厂卖给了一家名叫EOTT公司的关联企业。但安然早在1999年底已经因为该厂生产的添加剂属于过时产品，而把该厂列为“损毁资产”，冲销金额达4.4亿美元。时隔仅18个月，安然竟又以1.2亿美元的价格出售。EOTT虽有专门的审计委员会评估这一交易价格，但该审计委员会的主席却兼任了安然其它几家子公司的董事，使整个交易让市场充满了怀疑，打击了安然在金融市场的信用。

复杂的公司结构和关联交易造就了安然的辉煌，同时也埋下了安然崩塌的隐患。由于安然与关联企业签订了许多复杂的担保合同，这些合同常有关于公司信用评级、资产价值、安然股价的条款。这些合同及条款看似各异，但实际上相关性极高，一旦某项条款触发，其它合同及条款就会发生连锁反应。

4、财务结构问题

安然在财务方面存在的问题主要体现在四个方面：

第一，安然以复杂的财务结构掩盖存在的问题。为支持安然爆炸般的增长速度，与安然复杂的公司网络和关联交易一样，安然的管理层创造出一套非常复杂的财务结构，不仅一般投资者无法看懂，就连华尔街的分析师和会计学教授都难以解读。安然利用复杂的财务结构，肆无忌惮的虚构利润，隐匿债务。

第二，在会计处理上，安然率先采用了一些技术，使公司能够记录尚未创造收入的长期合同的盈亏资料。例如，安然采用了一种叫“盯市（mark-to-market）”的会计制度，这种会计制度允许安然和其它能源类公司从帐面上提高其当期净收益，而这些合同在10年或更长的时间内不一定能够实现。同时，这种会计制度还规定，公司可以不披露如何对订单进行估价的细节，也可以不披露收益的多少来自这样非现金收益。有会计专家认为，由于能源类产品订单变化很大，因此以没有规定的方法对其进行估价，这给安然公司造假提供了很大的空间。

第三，安然公司自定会计条目。为了降低其财务报表的负债额，安然通过所谓的“特殊目的实体”（ＳＰＥ）等方式，增加了不记入资产负债表的交易业务。

第四，安然钻了美国通用会计准则（ＧＡＡＰ）的空子，在财务报表中不如实反映负债。根据ＧＡＡＰ的规定，对于股权不超过50％的子公司，无须合并其会计报表。安然的结构非常复杂，层级很多，对很多层级较低的公司，安然拥有的股权比例很低，但实际上都受其控制，而这些子公司的负债在安然本身的资产负债表中体现不出来。这种做法大大降低了安然的资产负债率。

5、风险规避交易带来的风险

安然公司强迫关联企业做风险规避的交易。例如安然控制的基金管理公司（LGM）管理好几个私募基金，LGM的总裁是安然公司的财务总长。2000年底，很多INTERNET公司的股票大幅下跌，安然在光纤通讯和INTERNET方面的投资很多，使得安然的董事会很着急，这预示着安然以后利润增长的前景会很糟糕，面临着市场的压力。这时安然把所有与光纤通讯有关的股票作为抵押，由LGM2号基金提供保值担保，即安然公司的不动产跌多少，LGM2号基金就会给它补偿多少。如果不动产上涨的话，上涨的部分就会被LGM2号基金拿过去，有点类似期货的合同。一旦LGM2号基金的资金不够的话，安然公司必须用自己的钱去填补。如果安然没有钱的话，必须增发股票，用这些钱去填补LGM2号基金的空缺。

2000年下半年，光纤通讯的股价下降，按照合同，LGM2号基金必须给安然公司赔钱，一共大约2亿美元，2001年LGM2号基金又赔给安然4.5亿美元。

但LGM2号基金在给安然巨额的补偿（2亿美元现金），发生清偿危机。LGM2号基金的投资者不是安然，而是很多的其他公司，包括第一波士顿、Wachovia(美国最大的地方商业银行之一)、GE CAPITAL和阿肯色州教师基金等信誉卓著的机构投资者。按照协议，安然将打入价值为12亿美元现金或等值安然股票。安然并没有事先确定承诺发行股票的数量，而是保证所发行的股票价值等于12亿美元。这里的风险是，如果安然股价出现大幅下滑，它将被迫发行更多数量的股票来凑足相应的价值，更加稀释原有股东的股票价值，导致股票价格进一步下跌。由于安然股票跟宽带资产的价值有很高的相关性，其结果是，如果未来这部分资产价值继续下跌，安然股价受到压力时，因这种担保导致的股票稀释反而使股价进一步下跌，安然投资者的风险陡然加大。这一潜在风险，直到安然崩溃，从未公开披露。

安然股票已经从年初的80多美元跌到了当时的40多美元，于是并不想增发股票，而是花10亿美元把LGM2号基金关闭。然后安然在公布经营业绩时，声称由于终止和一家关联企业的合约，出现了10亿美元的亏损，要从股东权益里扣除12亿美元。在财务做帐的时候，安然只将合约对自己有利的部分计入财务报表，并把得到的补偿算做收入--这其实不是什么收益，只是一个财务游戏。把LGM2号基金关闭的时候，花去的10亿作为一次性的开支，放到正常的营运项下,这样安然原来没有合并进财务报表的亏损，一下子暴露了出来，因此引起激烈的市场反应，也是安然下沉的开始。安然事件爆发后，大家才知道安然危机的根源。

现在发现，安然共有有800多个信托基金，全部如此操作。

6、信托基金的危险

安然的扩张和其他的企业一样，要么是发行股票，要么是借债。发行股票会稀释股权，安然很少采用。于是借债便成了唯一的选择。

安然把一些资产委托出去，以资产及资产的收入作为抵押发行债券，发行所得交由安然使用。但在财务上，这不算安然的债务。因为在这个过程中，安然用自己的资产进行了抵押，于是发行所得可以看成是安然用出售资产换来的，就不是安然的债务。安然隐藏自己的债务的原因很简单，债信越低，借债的利息就越高。但借债必须通过金字塔式的方式，层层控股，层层借债，或者是通过信托基金的方式。

信托基金发行债券后，尽管有抵押，但买者还是不放心，要求安然做进一步的担保。即在债券到期时或到期前，用来做抵押的资产的价值不够时，安然必须补现金，要么增发股票，且安然的股票价格不能低于一定的价位，如果低于这个门槛，安然必须买回这些债务。同时安然的债信评级必须满足要求，即如果安然的债信被评到垃圾级以下时，安然必须把这些发出的债券按发行价买回。这两个条件非常的重要，尤其是在安然的股价不断下跌的时候，这是最后迫使安然破产的主要原因。

例如安然使用信托基金最著名的两个分别称为“马林”(Marlin)和“鱼鹰”(Whitewing)。在“马林”中，安然将自己在英国和其它地方的水厂资产剥离给基金，让后者以此为抵押发行债券。信托基金通过发债融来的资金进入安然，安然却无须将这些债务计入公司报表内(因这是用水厂资产“换来的”)。但是，安然承诺在一定期限内用股票或现金赎回“信托基金”。安然的如意算盘是在“信托”存续期内尽量使相应的资产增值，在信托赎回时出售该资产来支付债券。但不幸的是，安然的英国业务并没有升值，当“马林”信托基金的赎回期在2001年7月来临时，安然须用可转换优先股或现金来补充。

安然的解决方案是建立“马林二号”信托基金，将最终的赎回期限拖延到2003年。“马林二号”基金的负债为10亿美元。安然宣称，即使出售信托基金所持有的水厂资产的收入不足偿还其债务，安然还可出售公司的其他资产(如波特兰电力公司等)来补充。但是，如果安然公开披露此信息的话，债信评级公司一定会据此重新考虑对安然的债信评级，因为这部分资产等于已抵押给了信托基金，已不能用于安然本身的债务清偿。

“鱼鹰”信托基金以同样方式发行了24亿美元的债券，作为抵押的资产包括安然在中美洲的天然气传输系统、为欧洲电站设计的涡轮机组、在欧洲各电厂中的股份以及其它能源资产。如果这些项目最终的价值超过了负债的金额，安然可以得到“额外”的利润。由于这些资产和负债在安然的资产负债表中都没有反映，这些“额外”的盈利很可能给人们一种假象：安然用了很少的资本就得到了很高的利润。

按照信托条款，安然在两个条款同时满足时，必须立即以现金清偿基金债券。第一，安然股价低于一定的“门槛”(对于“鱼鹰”是59.78美元，对于“马林二号”是34.13美元)；第二，安然的信用评级被降至“投资”级以下。

到2001年10月底，安然股价早已低于30美元，第一个条件已满足。

11月8日，安然宣布在1997到2000年间由关联交易共虚报了5.52亿美元的盈利，其股票剧跌至10美元以下。由于急缺现金，安然开始与昔日的竞争对手德能公司(DynegyInc.)开始收购谈判。次日德能公司宣布收购安然。到了11月28日，安然不得不宣布一周内将有6亿美元的欠款到期。当天，标准普尔公司将安然债券连降六级为“垃圾债”。清偿基金债券的第二个条件满足，安然必须解散“马林二号”和“鱼鹰”信托基金、偿还共34亿美元债务。此时的安然已山穷水尽，既无现金，也不可能通过增发股票偿还——其股价已跌到60美分——惟一的选择是申请破产。

安然使用“马林二号”和鱼鹰基金实际是固定资产和债务的套期保值。基金的“多头”是安然固定资产，“空头”是固定收入的债券。但安然这种“套期保值”策略不可能把风险“对冲”掉，余留的风险仍然很高，而所有风险实际上都由安然承担。多头是固定资产，这些资产没有流动性，其价值不易估算，风险特性难以估测；而空头的一方是流通性好的债券。按金融工程分析的常识，做空和做多的风险必须相当，如果一边的风险比另一边的风险多出很多的话，这种套期保值就不是好的套期保值。债券是固定收入的证券，固定资产价值评估困难。无论从风险的角度还是从价格评估的角度看，这两边实际是不对称的，彼此无法完全对冲。固定资产的风险特性和债券的风险特性完全是不同的。在这种套期保值的过程中，安然公司的风险是很大的。从美国“长期资本管理公司”(LTCM)1998年破产的经验看，用流动性差的资产去“对冲”流通性好的证券非常危险，因为这种对冲只会给基金操作者带来“不流动性”风险。“不流动性”风险在市场波动不大时不会成为问题，但在市场动荡时可能造成致命性打击。

其实很多分析家已经注意到安然公司的收入和利润很高，但额总资产回报率很低的事实，不过投资银行的证券分析人员基于承销、推销或买卖股票的厉害关系，仍在推荐投资者购买安然公司的股票。在安然公司2000年度收入翻番，利润增长25％，而股价上升90％，市盈率比同类股票高出一倍以上时，18位有利益关系的分析师中有13位仍将其推荐为“强力买进”。各证券公司仅通过为安然公司承销股份就赚取了约2.14亿美元的承销费。安达信也收了5100万美元的咨询费。

可以发现，安然在企业结构上及运作方式上与中国许多“金字塔”式企业控制结构有类似之处。通过制造概念，使投资者相信公司已经进入高增长、高利润的领域(如宽带通信)，然后业绩上作“配合”，通过关联企业间的“对倒”交易不断创造出超常的利润。安然为了躲避监管，尽量利用会计体系内在的缺陷，并多次作误导性陈述。

安然公司通过关联企业做交易，其中违法的成分不多，例如安然与LJM的套期保值的关联交易，本身并不违法。从美国近年的实践中看，工业公司与金融机构签订合约来对自己的业务进行套期保值已成常见行为。这类保险型的合同其实是一种金融工具，基金投资者可从安然的资产升值中得利，但也承担相应的损失。这种“互换”也使安然得以“熨平”自己的盈利波动，使之不受到行业波动的影响。由于LJM中安然的股份不足以引发合并报表，安然及其审计师安达信会计师事务所都声称其行为符合美国通用会计准则。但是，安然明显利用了会计上的漏洞，通过财务手段隐藏债务，把风险隐藏在背后，而安然在实质上承担了全部的风险。这种现象在中国类金融控股企业中也比较普遍。

使安然付出很大代价的也包括它与关联企业签订的许多复杂担保合同，这些合同常有关于公司信用评级、资产价值、安然股价的条款。这些条款看起来有很大的不同，但实际上相关性极高，一旦某项条款触发，其它合同及相应条款会像多米诺骨牌一样倒下。安然的这种根本
安然的这种根本性的系统风险使它像1998年的美国“长期资本管理公司”一样，在能源市场波动太大时，这些因金融杠杆而扩大的系统风险迫使各条款相继触发，要求安然在恰恰没有资金时以现金清偿巨额债务，引发清偿危机。此外，安然用自己的股票或增发股票的许诺来提供财务担保，也与中国许多企业的做法类似，这不仅会扭曲对公司管理层的激励，而且会带来严重的恶性循环。

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