内容简介：
投资要点:
♦ 在高通胀和需求放缓的宏观环境下，企业盈利风险在增加，盈利放缓的过程是个逐渐的过 程。1 季度高通胀带来企业成本上升的压力主要体现在电力和炼油企业。中国出口从去年4 季度开始已经显现放缓迹象。美国消费在去年4 季度依然维持增长，显著的下滑更多是在今年1 季度特别是3 月份才开始出现，中国外需放缓将在今年2-3季度体现得更加明显。今年3 季度的财政刺激计划可能帮助美国经济出现一定的恢复，但按照现有的消费下滑速
度，美国经济是否能在那之后逐渐恢复依然存在不确定性。
♦ 外需放缓的负面影响已经显现，而投资增速虽未明显放缓，但主要是受房地产投资的推动。制造业投资增速在外需放缓的情况下将持续，而去年4 季度以来对地产行业的调控对投资的抑制作用预计将从2 季度至下半年逐步体现。外需的放缓对占出口比例比较大的资本品（普通机械、交通运输设备、电力设备、金属制品等）、纺织服装等负面影响已经开始体现；出口相关行业包括港口、航运特别是集运也已经受到影响。前两个月的发电量数据和工
业增加值也显示，出口放缓带动工业生产活动的趋缓，已经传导到工业企业相关部门包括交通运输和电力，虽然具体影响程度还有待进一步的观察。目前还没有明确的数据表明相对上游的行业如基础材料，包括钢铁、铜、铝等板块的需求受到明显影响。如果出口和投资均开始放缓，这些行业受到的影响有可能在2008 年下半年到4 季度开始显现。
♦ 通胀是盈利最大的风险。能源面临长期供给约束，而开辟替代能源的进展缓慢，消费习惯短期难以改变，目前这种能源价格推动下的全球通胀可能只有在经济增长最终受到通胀损害、需求下滑的的条件下才能遏制。中国目前炼油和电力行业在承担通胀带来的成本压力，通胀继续上行走势及国家能源政策取向决定能源成本压力是否向中下游转移，进一步挤压毛利率水平。如果炼油和电力出现全行业亏损的情况发生，国家被迫对成品油和电价的调整， 带来成本的提升将会加剧需求的放缓，同时会影响利润在不同行业间的分配，加剧企业盈利下调的风险。从结构上说，成品油价格的调整，将对下游行业，包括汽车消费、航空、航运等行业盈利产生影响；电价的调整将对电力成产成本占比较大的行业，例如电解铜铝、造纸、部分化工产品、建材等高耗能行业（有自备电厂的企业除外）产生较大负面影响。
♦ 在上述分析的基础上我们用实证模型来检测盈利的风险。需求与通胀是企业盈利风险的主要来源。我们把中金宏观组给出的中国经济的宏观情景作为盈利测试分析所需的宏观情景一和情景二假设；然后为了盈利压力测试我们也给出了的极端宏观条件下（例如全球通胀失控情况发生）的悲观情景假设。根据我们对需求放缓（主要来自于出口、固定资产投资和消费）和成本上升（主要来自于原材料成本上升）所做的量化分析，预计在宏观情景一假设下，08 年和09 年非金融行业盈利增长将分别为17.1%和7.0%，与自下而上的预测结果相比，下调幅度分别为6.4 和6.6 个百分点；在宏观情景二假设下，08 年和09 年非金融行业盈利增长将分别为16.9%和9.4%，下调幅度分别为6.6 和4.2 个百分点。在宏观悲观情景假设下，08 年和09 年非金融行业盈利增长将下调至14.8%和-8.5%，下调幅度分别为8.7 和22.1 个百分点。通胀因素对09 年非金融行业盈利构成下调风险更大。进一步考虑到劳动力成本和政策成本（例如节能减排、环保成本）的上升以及能源政策可能的调整对企业盈利带来的影响，盈利下调空间有可能更大。
♦ 在这一过程中，金融行业中的银行受到的影响也将逐步体现。如果经济活动的放缓开始影响到人们的收入预期并使得人们开始压缩消费，那么经济放缓对周期性消费的品种，如汽车、品牌服装、高端酒店、旅游、奢侈品消费等相关行业也将开始感受到压力，这些行业受到的影响将更多在2009 年才体现。而与经济放缓关系不强的电信服务、必需品消费等行业受到的影响相对较小。
♦ 不同行业的盈利下调风险取决于行业供求关系及成本转嫁能力决定。供求关系决定产品的需求、竞争格局、品牌以及价格管制等因素影响企业成本的上升是否能够向下游转嫁。本文第二部分提供了自下而上的不同行业下企业盈利的下调风险与我们的自上而下的分析结论基本一致。总体而言，钾肥、油田服务、输配电设备、零售、白酒、葡萄酒、蔗糖、品牌服装等行业盈利下调的可能性较小；而造船、港机、集装箱、工程机械、纺织机械、常规发电设备、火电、集运、航空、中低端乘用车等行业盈利下调的幅度将会较大。
本文来自: 人大经济论坛 详细出处参考：
http://www.pinggu.org/bbs/viewthread.php?tid=310512&page=1&from^^uid=460535
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