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- 融资需求降温舒缓政策紧态，打开资金利率下行空间
- 外围经济环境好转利好出口，人民币升值势头不改
- 股债市场最大风险因素可能从流动性转为信用风险
- 投资回落或限制大宗商品市场表现
作者 曹巍浩
路透北京1月7日 - 短期不乐观，全年不悲观。中国敦和投资有限公司宏观策略总监徐小庆认为，2014年中国融资需求的降温有望舒缓趋紧的政策神经，从而打开资金利率下行空间，进而解开束缚2013年股债市场表现的“紧箍咒”。
其对资金价格回落的推断，源自对2014年中国国内生产总值(GDP)增长结构的判断。他在接受路透专访时表示，外围经济环境的好转将利好国内出口，在一定程度上分担投资对经济增长的贡献，从而减少资金需求；而贸易顺差的恢复将致人民币升值势头不改。
“融资需求不可能一直这么旺盛，会下去，房地产、基建会下，政策货币政策可以往松走一走。“徐小庆称，”看上半年或一个季度，没有那么乐观。要走一步看一步。没有大机会，一季度流动性会好，春节后(债市)阶段性反弹可能是有。”
他指出，观察2014年资金价格可以密切关注两个趋势性指标：一是广义货币供应量(M2)增速是否会趋势性落于13%以下；二是月均新增外汇占款是否会低于2,000亿元人民币。这将决定是否有必要下调法定存款准备金率，进而引导资金利率下行。
徐小庆认为，新的一年，股债市场最大的风险因素可能将从流动性转为信用风险。期间，货币当局应小心斟酌政策的力度，从而避免引发经济“硬着陆”。若此，债市大牛市可期，股市则将受煎熬。
他并预计，2014年，基准利率调整的可能性不大；央行或继续完善利率市场化机制，比如继续扩大存款利率上浮幅度；人民币则将加大双向波动区间。
而在等待资金利率下行的时段，短久期策略是较优选择，宜转向流动性较好的债种；而后随着趋势的逐步明朗，再选择加长组合久期不迟。
“资金价格回落，意味着经济结构的调整已经见效了，过去大家担心的僵尸融资需求被打压了，”他称，“资金价格回落，股市才具备大牛市的基础，...而债券会先出现比较确定性机会。债券市场如果出现信用风险，对股市也是个坎。”
**资金利率存下行空间**
尽管市场对回购利率中枢长处高位的预期较浓，但徐小庆却预计，2014年资金利率存下行空间，基准七天质押式回购加权利率 CN7DRP=CFXS 下半年均值有望回到3.5%-4%区间。
其从供需两个角度考量后判断认为，一方面，融资性需求有望回落；另一方面，美国缩减QE(量化宽松)，并不一定就会导致中国外汇占款大幅下降。最终的状况可能是需求减少而供应不减。
至于为什么将13%的M2增速和2,000亿的月外汇占款增量作为观测指标，徐小庆解释称，央行延续着总量调控的思路，一直在强调2%左右的超储规模。若2014年M2增速在13%，按19%左右的平均存准率计算，每个月平均约有2,000亿的法定准备金增加，需要有相近规模的外汇占款抵补，才能保证合理的超储水平；若无法补足，就必须采取降准等手段。
他并预期，2014年一季度末，M2同比增幅就可能低于13%，但央行首先会选择以逆回购等方式对冲，以保证资金供应总量；只有影响流动性的因素是趋势性回落，才会下调存准率。
“(2014年)流动性情况能否改善，关键的情况不在于外汇占款，而在于我们经济结构的调整是否到位，”徐小庆表示，“法定比率工具的运用，要意识到影响流动性的因素是趋势性的，而不是暂时性的。”
从供给端来讲，美国缩减QE并不一定就会导致中国的外汇占款大幅下降，外汇占款不应是2014年流动性的主要问题；纵是大幅下降，央行也有充足的政策工具应对，譬如下调法定存款准备金率。
同时，人民币升值预期也会决定外汇占款的规模。而升值预期存在与否，则与出口和中美利差两个因素有关。当前，这两个因素显示出的情况或支撑2014年外汇占款维持在较高水平。
美国此次QE退出是在全球经济复苏的背景下出现的，微观情况显示，美欧等发达国家的经济增长内生动力在增强，将拉动2014年的中国出口；另外，美国短期利率比较稳定，在QE退出的同时，美联储也一直强调要保持低利率很长一段时间，中美短期息差交易的基本条件存在。
从需求端来讲，贸易的恢复，将减小经济增长对投资的依赖，融资量或减少；而融资需求的减少有利于央行政策取向转变，从中性趋紧到趋松。
徐小庆进一步解释说，2013年回购利率运行方向反映了资金运行中融资需求的强弱。幅度相近的经济增长下，融资需求明显多于2012年，是因GDP构成不同所致。2012年消费助益良多，然2013年主要靠投资，其中主要是基建和房地产投资，而这两者恰恰是最依赖融资、对成本敏感度最差的“经济马车”。
他并认为，下半年约束融资需求回落幅度的原因在于，融资成本的高企，更多地体现于银行间市场等领域，未充分传导至实体经济。故2014年一季度的情况就很重要，若资金成本的上升被更好地转嫁至微观实体，对融资需求的限制就会进一步做实。
**出口恢复引领经济结构调整**
徐小庆还同时预计，2014年中国GDP同比增速可能还在7.5%左右，居民消费价格指数(CPI)同比涨幅高点应不会超过3.5%，通胀不会成为导致2014年政策收紧的风险因素。
更值得关注的是GDP增长结构，出口有望贡献更多的增长，而投资贡献则可能减小。这种结构改变能否发生，直接决定了融资需求是否会收敛，进而带动资金利率下行。
“GDP在多少并不重要，不会很差，关键是经济推动力是否有变化，”徐小庆称，“趋势上消费和出口是在变好，而投资在往下走。基建投资会往下走，房地产销售也会慢慢下来 。”
他并称，无论是消费还是出口增长的好转，在2013年四季度都能看到些端倪。不过，迹象是否能成趋势，可能还需一个季度才能确认；而投资的回落或限制大宗商品市场的表现。
国家统计局数据显示，2013年前三季度GDP增长中，消费、投资和净出口分别贡献3.5、4.3和负0.1个百分点。
他并预计，2014年净出口可能贡献0.5个百分点的GDP增长，好于2013年的近乎零贡献。此外，鉴于贸易顺差有可能高于2013年，徐小庆预计，2014年人民币大趋势还是升值，但双向波动幅度或加大。
人民币兑美元即期 CNY=CFXS 在2013年末连创历史新高，全年升值幅度高达2.91%，较2012年的1%明显加速。值得关注的是，2013年人民币中间价升值幅度达3.1%，高于即期升幅，显示政策走在市场之前。
徐小庆同时也表达了对中国债市信用风险的担忧。他指出，2014年，信用债本息到期量将达2.8万亿元，为有史以来最大一次；同时滚动融资成本大幅走高，最大风险或从2013年的流动性转为信用风险，“虽然不一定会出现显性违约，但信用事件会增加，对央行货币政策提出的要求更高。”
相较于2009年左右举债时，当前滚动融资成本高出200-300个基点(bp)，企业无论是财务成本，还是再融资风险，都在增加。按徐小庆的测算，30%-40%的新增债务是用于偿还存量债务，此类债务不同于新开工投资资金需求，不宜强硬压缩。
“把增量的债务控制住，慢慢处理存量债务，以时间换空间，”他称。（完）
(审校 张喜良)
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